“上市公司+PE”型并购基金绩效影响研究

车佳嫣++李超

摘 要：随着上市公司联合PE设立并购基金成为资本市场的主流并购模式，该基金的运作机制、优势风险及绩效影响成为学术领域研究的重点问题。以爱尔眼科集团设立“上市公司+PE”型并购基金作为典型案例，通过事件研究法和财务指标分析法从短期效应、长期效应和战略效应三个层面研究设立该并购基金对上市公司绩效的影响。研究表明，爱尔眼科股价在基金设立公告事件期短时间内会有明显的正超额收益率。设立该并购基金的3年内，其绩效通过改善盈利能力和营运能力得到了相应的提升，且该模式减少了前期并购风险，提高了并购效率。

关键词：“上市公司+PE”型；并购基金；事件研究法；财务指标分析法

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.14.047

1 引言

自2011年9月大康牧业和硅谷天堂共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业，即天堂大康产业并购基金以来，“上市公司+PE（私募股权投资机构）”型并购基金就成为本土并购基金的主流发展模式。

本文所指的“上市公司+PE”型并购基金定义为上市公司与PE共同发起设立的围绕上市公司业务和战略发展对投资项目进行股权投资的私募股权并购基金。上市公司对于并购基金培育的项目有优先收购权，并购基金可以选择的退出方式还有项目上市，股权转让，股权回购等。因与产业整合及延伸密切相关，也称产业并购基金。目前该基金运作模式主要分为两大类：（1）PE机构作为GP（普通合伙人）和基金管理人占主导地位，上市公司仅作为LP（有限合伙人）参与出资，通常不参与基金的日常运营和管理。当上市公司承诺收购某项目时，其通常具有一票否决权；（2）上市公司与PE共同作为LP出资设立专门的基金管理公司作为基金管理人和GP，基金的日常管理和决策一般由投资决策委员会负責。投资决策委员会的成员由上市公司与PE机构分别委派。该模式基金的并购方向主要包括互联网、文化传媒泛娱乐、医疗健康和环保等热门行业。根据Wind资讯数据显示，2014年参与设立产业并购基金的上市公司为71家，2015年则达到365家。

该模式彰显优势的同时，风险也逐渐显现，引发了一些问题。不少并购基金自披露设立公告出现无后续进展，或项目培育失败，无法退出等问题成为僵尸基金；且针对该模式的信息披露和监管尚不完善，上市公司与PE利用内幕交易或操纵股价等行为来影响和推高市值，危害中小投资者的利益。以上问题的本质在于：上市公司联合PE设立并购基金对于上市公司的绩效是有正面影响，还是只属于短期的市场股价炒作？

整体而言，国内在该模式并购基金的研究上更多侧重于运作机制、风险对策等方面，缺乏相应的绩效研究和具体案例分析。随着该并购基金成为我国并购市场中的主流模式，相关的绩效研究对进一步发展和完善该模式具有重要意义。本文结构安排如下：第二部分是有关文献梳理；第三部分对爱尔眼科集团发起设立“上市公司+PE”型并购基金的案例进行简单回顾；第四部分采用财务分析法和事件研究法研究设立该基金对上市公司绩效的影响；最后是本文结论及启示。

2 文献综述

随着第一次私募股权并购投资浪潮在20世纪80年代的兴起，国外学者针对并购基金绩效进行了全面和深入的研讨。Ljungqvist A，Richardson M P（2003）认为超过十年的基金才能产生显著的超额正收益。Groh A和Gottschalg O（2006）通过对1984-2004年间199起并购基金数据进行分析发现以同期标普500指数收益作为比较基准，事件期内的并购基金能获得显著为正的超额收益率。

由于私募股权投资在我国还属于发展期，国内学术领域更多地是针对私募股权基金收购对被投资企业价值创造影响的研究，对上市公司并购绩效还未达成一致的结论。李善民、陈玉罡（2002）表明并购给收购主导方的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富无显著影响；张新（2003）得出了相反的结论，认为并购重组能为目标公司创造价值，却对收购主导方公司股东产生负面影响。张佳林，蔡军辉（2005）认为我国上市公司并购绩效总体缺乏持续性。在公告后短期内累积超额收益为正，长期累积超额收益显著为负。杜兴强、聂志萍（2007）也持相同观点，认为事件期内并购活动能引起显著的短期财富效应。刘笑萍、黄晓微等（2009）研究证明并购行为为所有股东创造了价值。

针对我国近年来兴起的上市公司联合PE设立并购基金的模式，何孝星、叶展等（2016）通过对2011—2015年上市公司设立并购基金的事件研究表明该类并购基金产生显著为正的财富效应即能够创造价值。陈忠勇（2013）认为设立该模式并购基金有利于提高上市公司的产业并购能力和产业集中度，吸引大量的民间资金进入支持相关产业。赵鑫（2016）认为上市公司通过设立并购基金进行收购整合将形成以市值为驱动，财富效应与并购效率并存的良性循环：并购发生——利润持续增加——体现成长性——更高的PE倍数——做大市值——更大的交易——再次并购发生。

该模式展现优势的同时，也暴露了不少风险：金玮（2013）认为PE由于其逐利性在参与上市公司并购中会出现推高并购目标的估值定价水平、粉饰企业业绩、更注重短期效应等现象。张弛（2014）指出该模式主要包括上市公司与PE机构的利益冲突，并购成本增加和控股股东掏空上市公司的风险。刘晓慧（2015）指出对赌协议风险有可能导致补偿纠纷和短期行为如非理性扩张、利用报表舞弊等，严重影响上市公司的利益。

3 爱尔眼科并购基金案例回顾

爱尔眼科医院集团于2009年10月成为中国首家IPO上市医疗机构，布局“分级连锁”的战略成为目前中国规模最大的眼科医疗机构。2014年其先后三次发布了设立“上市公司+PE”型并购基金的公告：（1）3月17日，爱尔眼科作为LP出资10%，PE合作方（深圳前海东方创业金融控股有限公司）作为GP出资3.33%，其余资金由PE负责募集，上述各方共同发起设立深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金，规模2亿元，主要投资方向是并购和新建眼科医疗机构及相关领域企业。（2）3月27日，公司与蓝色光标、掌趣科技共同作为LP各出资10%参与设立华泰证券发起的北京华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联一期产业并购基金”），规模10亿元，以医疗服务及医药、TMT、大消费、环保等行业为重点投资领域。（3）12月11日，公司作为LP出资98%与中钰健康创业投资基金（PE）作为GP出资02%，共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购基金，规模10亿元，其余90%的资金由PE负责募集。该基金的主要方向是通过并购、新建、合作经营、托管来投资、经营、管理眼科专科医院。据披露，以上并购基金后续发展顺利，其中首支并购基金旗下有新建和收购医院项目10余家；华泰瑞联一期通过投资首家旅行社上市公司众信旅游；帮助美年大健康借壳上市等，账面回报率较高。该基金部分项目成功实现退出，按收益分配计划，2015年爱尔眼科收回投资款4000万元，2016年收回6000万元，但持股比例不变（数据来源：爱尔眼科2015、2016年年报）；中钰并购基金也以医院新建与并购为主。基于以上成绩，2015年7月31日公司出资2亿元进一步参与华泰证券和红杉资本发起设立的江苏华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联二期产业并购基金”）。该基金规模100亿元，聚焦于新常态下中国产业转型升级、中国中概股/红筹股回归、国企“混改”以及中国企业海外产业并购等并购重组市场中的投资机会。后续参与到奇虎360私有化退市。

4 并购基金绩效的实证研究

国际上常用事件研究法作为并购重组绩效研究方法，本文也采用该方法对上市公司联合PE设立并购基金的短期效应进行考核。为了展现其长期效应，还将采用财务指标分析法。

4.1 短期效应——事件研究法

根据有效市场理论，市场能够迅速、有效地反映有关公司价值的信息，在有效市场中，股价反映了公司内部的经营、财务状况。刘蓬勃（2006）运用自回归和方差比检验两种模型得出1999年1月以来我国股票市场整体上己经基本达到弱式有效。曾光（2008）就深圳股票市场的有效性，用游程检验从各行业情况、整体及各年份情况进行了论证，最终认为其趋于弱式有效。基于上述理论基础，采用事件研究法（Event Study），通过研究股价是否会随着设立“上市公司+PE”型并购基金披露公告发生波动或获得异常收益率，来粗略判断股价的波动与该事件是否相关，检验设立并购基金对上市公司的绩效影响。本文选择以股价事件期内累积异常收益率（CAR）为指标。

本文的事件定义为爱尔眼科披露设立“上市公司+PE”型产业并购基金的公告，规定以公告日为基准日即第0天，公告日前后分别用负数和正数表示的方法确定一个事件期。如遇非交易日则顺延。考虑到过长的事件期会引入过度的信息噪音，从而高估公告信息带来的影响；过短的事件期虽然能减少噪音误差，但是会损失部分信息。综合以上考虑，将事件期定为基准日前后各15个交易日，即（-15，+15）。另选择一段不会受到此事件影响的干净期（Clean period）作为估算公司收益率的时期。为排除不同基金公告事件的影响重叠，本文规定干净期为（-120，-16）。以下数据剔除事件期和干净期内处于停牌状态的交易日。因选取的前两支并购基金公告事件期出现重叠，取第一支爱尔医疗产业并购基金的设立作为样本代表。

其中Pi，t和Pi，t-1为爱尔眼科（300015.SZ）在t和t-1日的收盘价格，Ri，t为其在t日的收益率。Im，t和Im，t-1为深证A指在t和t-1日的收盘指数，Rm，t为相对应的市场指数收益率。（通过爱尔眼科与上证综指、A股指数、深证综指、深证A指的相关性分析，发现爱尔眼科与深证A指相关性最高，因此指数收益率选择深证A指的日收益率。）

运用市场模型，Ri，t=αi+βiRm，t+εi对在干净期内该个股的日收益率与市场指数同期日收益率进行回归分析来推定常数项i（无法由市场来解释的平均收益）、i回归系数（衡量上市公司对市场反应敏感度——这是对风险的一种衡量方法），并结合公式i，t=i+iRm，t得到事件期内该个股的预期收益率i，t。再用事件期中该个股的实际收益率减去预期收益率ARt=Ri，t-i，t得到日异常收益率ARt；最后计算样本股票在（-15，15）事件期内第t日的累积异常收益率。CARt=∑t-15ARt。（数据来源：锐思数据库）

利用Eviews进行回归，得出各并购基金模型的常数项和回归系数，并按以上步骤求出并用折线图表示（如图1）。

针对短期效应，在公告日前产生较大的累积异常收益率CAR，推测该模式并购基金的设立可以在短期内吸引大量市场目光，产生市场焦点，推动股价上涨。但在公告宣布后异常收益率逐渐趋于正常，短期影响有限。

湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购基金公告期间还受到控股股东拟减少注册资本等事件的干扰，故前期CAR小于零，且在此期间爱尔眼科出现被纳入沪深300样本股的利好，不能判断CAR上升是由于该利好还是由于设立产业并购基金，故剔除该样本。

4.2 长期效应——财务指标分析法

4.2.1 盈利能力

除2016年资产报酬率略有下降，近四年的销售净利润和净资产收益率都有所上升。2013年到2016年的每股收益分别为0.52、0.47、0.44、0.56元，每股收益在2016年较前两年都有较大的增长。根据年报推测可能由于规模扩大和设立并购基金，导致每股收益变少。2016年由于并购基金的投资收益逐渐进入回报期，该公司的每股收益有较大的增长。

4.2.2 营运能力

营运能力近四年稳步上升，设立并购基金的影响在前几年并不明显，但在2016年开始有所体现，营运能力较为显著地上升。前期扩张期间用于新建或收购医院的大量投资和较长的项目培育周期，通常需要至少2—3年的投资回收期才能实现并购基金的投资收益。

4.2.3 偿债能力

2013-2016年的资产负债率分别为17.94%、1776%、23.26%、27.76%，由此可见，除2014年资产负债率同比略下降外，其负债水平越来越高。据2014年年报披露，应付账款较年初增长18.6%，主要是报告期内新设医院以及部分原有医院经营规模扩大而增加了采购量。预收账款比年初增长13.7%，主要是公司经营规模的扩大，期末未结算的住院患者较上期增加所致。但是2014年借助产业并购基金实现规模扩大和投资增长使得存货、应收账款、固定资产等都大幅增长。综上所述，资产的增长幅度可能大于负债的增长幅度，使得资产负债率略有下降。近年来经营规模扩大带来的支付购买商品和劳务等相关经营活动，投资产业并购基金、收購或新建医院及增加理财和支付现金股利等筹资投资活动导致现金流出增加且2015年增加贷款用于收购亚洲医疗集团有限公司，导致资产负债率不断增加。同理，由于上述原因（如图3），表现短期偿债能力的流动比率和速动比率都呈现不同程度的下跌趋势。

4.2.4 成长能力

爱尔集团近几年通过新建或收购医院进行了快速扩张，财务压力明显增加，虽然各增长率有所下滑，但仍能保持较高水平增长，且在同行业中属于领先水平，表明其未来发展潜力较大，且并购基金在其中提供了较大的杠杆资金支持。

产业并购基金对企业产业链整合、完成外延式扩张具有明显的正效应，但投资项目经历筛选、培育、成熟到被上市公司二次收购的过程需要较长周期。通过财务指标分析法，得出该模式并购基金的绩效提升属于长期效应，这种绩效的改善在产业并购基金设立前期并不明显，且会对偿债能力产生冲击，但随着培育周期的完成，营运能力和盈利能力逐步改善，在长期中实现价值的提升。

5 结论及启示

本文结合爱尔眼科的案例，采用事件研究法（测度短期效应）和财务指标分析法（评估长期效应）对“上市公司+PE”型并购基金对上市公司的绩效影响进行研究。研究表明并购基金短期内会吸引市场目光，产生市场热点，形成短期效应，提升公司估值，但对公司的生产经营活动并没有本质影响。长期中才会对上市公司产生本质影响即绩效的改善在产业并购基金设立初期并不明显，甚至会冲击偿债能力，但在长期中能逐步改善公司整体的状况，实现价值的提升。从战略意义看，2014年公司利用“上市公司+PE”型产业并购基金进行战略布局，主要用于投资、经营眼科专科医院及其供应链服务。2016年12月7日，公司披露IPO以来首次募集的定增资金全部用于收购9家并购基金培育的首批体外运营眼科医院。新医院项目从培育到成熟的周期一般为3年，上述医院已成为能并入公司的成熟医院。这种模式有效减少了并购的前期风险，较快地提高公司业绩。目前通过上文中的产业并购基金正在培育的60余家医院项目，培育周期完成后将陆续被爱尔眼科收购。以上表明公司的并购基金布局对公司业绩产生长远影响。但由于该模式并购基金的总体情况统计披露较少，能获得的信息和数据有限，结论具有一定的局限性，且案例分析的适用性有待验证。

“上市公司+PE”型产业并购基金既给上市公司带来了杠杆资金和PE的专业能力，减少了前期并购风险，又解决了PE在并购中的募集资金和退出两大难题，因此成为了目前资本市场的主流并购模式。随着更多的该模式并购基金的数据和信息的披露，对设立该基金的绩效研究能更加深入，对私募股权基金的发展起到更深刻的指导意义。

参考文献

[1]Ljungqvist A，Richardson M P.The cash flow ， return and risk characteristics of private equity[R].Working Paper，2003.

[2]Groh A，Gottschalg O.The risk-adjusted performance of US buyouts[R].Working Paper，2006.

[3]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].