兴全基金的长电科技重仓之旅

高基元

兴全基金看多后市，第一大重仓股选择了做芯片封测的长电科技，不过这个重仓之旅看起来并不太顺利。但对于其他投资者而言，最近长电科技的大跌可能给予了较好的买入机会。

2015年股市泡沫破裂前夕因公开预警并提前减仓而闻名的兴全基金，目前仓位水平已悄然加至近年的高位。以该公司目前运作年限最长、规模最大的权益类产品——兴全趋势投资（163402.OF）为例，过去三年，其股票市值占基金资产净值比例一直没有超过80%，但2017年一季度末上升至86.22%，创下了多年来的新高。 兴全趋势投资基金经理董承非（同时也是公司投资总监）在2016年年报中写道，2017年，预计宏观数据仍不会有较大变化，但微观企业盈利改善有望持续，并对市场形成较大支撑，和债券等其他大类资产相比，2017年A股的回報可能要好于2016年。 不过，随着大部分非白马蓝筹股二季度进入下跌通道，兴全基金的预判经受了不小的考验，尤其是在该公司的第一大重仓股——长电科技（600584.SH）大幅下跌之时。 按公开资料分析，若未提前减持，兴全整体持仓大概率被套，并且被套幅度可能还较大。需要提醒的是，从兴全部分产品近期净值走势来看，在长电科技股价进一步下跌以前，有一定可能已被减持。 兴全下重注 在本轮重仓长电科技以前，兴全基金于2014-2015年期间就曾在其上赚取过两波收益。2014年上半年，兴全趋势投资在二级市场上买入593.31万股长电科技，期间长电科技交易均价为8.17元；2015年上半年，兴全趋势投资清仓了这部分持股，期间交易均价为19.15元。另外，2014年9月底，兴全趋势投资还以每股9.51元认购了631万股定增股份，2015年10月限售期满后，于四季度清仓了这部分持股，期间交易均价为18.04元。 就在兴全趋势投资清空定增股份的同时，2015年四季度，董承非通过刚成立不久的产品兴全新视野（001511.OF）买入长电科技387.11万股，这是兴全系大规模重仓该股的开端。到2016年二季度末，除了兴全新视野持股未变外，兴全轻资产（163412.OF）、兴全合润分级（163406.OF）、兴全社会责任（340007.OF）分别持有948.74万股、734.65万股、336.90万股长电科技，兴全趋势投资也再次买回80.2万股，5只兴全产品合计持有2487.6万股，对应期末市值5.05亿元。由于2016年一季度长电科技都处于停牌状态，该轮建仓只可能发生在二季度，期间交易均价为17.76元。 2016年三季度，兴全趋势投资大幅增持长电科技至2202.54万股，兴全轻资产增持75%至1657.92万股，兴全合润分级增持59%至1169.06万股，兴全新视野增持188%至1114.67万股，期间长电科技交易均价为18.64元；2016年四季度末，兴全社会责任的持股也增长至1107.05万股，期间长电科技交易均价为19.25元，兴全系在长电科技上的持股总数上升至7922.93万股，对应期末市值为13.98亿元。2017年一季度，各只产品的持股数略有变化，但整体持股水平基本不变，期间长电科技交易均价为18.41元。 从季度交易均价来看，兴全系这轮大规模买入长电科技的成本可能在18-19元之间；如果每个季度买入时都买在区间的最低点附近，兴全系整体的成本价最低也要在16.5元以上。 5月23日，长电科技股价跌破16元，意味着如果之前没有减持，即便按照理论上的最低成本价，兴全系整体在长电科技上的持仓也陷入了浮亏。但从持有长电科技最多的兴全趋势投资和兴全净资产两只产品的净值曲线来看，5月24日至6月1日，长电科技的进一步大跌都没有体现，意味着两只产品此前可能已大幅减持，当然也可能是新进或持有的其他个股同期表现足够好，抵消了长电科技大跌带来的影响，具体结果还须等待二季报出炉后才能知晓。 跟随国家意志重仓？ 对比兴全基金本轮对长电科技的重仓和上一轮2014-2015年间的操作，长电科技的基本面发生了怎样的变化呢？是何原因让这家过往操作相对谨慎的公司敢于一度押下如此重注呢？上市公司同期的公告以及相关券商的研报透露了一些线索。 2016年4月29日，停牌中的长电科技披露重大资产重组草案，拟发行股份购买新加坡专业晶圆封装测试厂商星科金朋的部分股权，此前，长电科技联合国家集成电路产业基金（下称“产业基金”）、中芯国际（0981.HK）全资孙公司芯电半导体在2015年一起完成了对星科金朋的收购，最新的重组是以长电科技的股份置换产业基金和芯电半导体在星科金朋的股份，实现长电科技对星科金朋的100%控股。与此同时，芯电半导体拟向长电科技注资26.55亿元，重组和注资后，芯电半导体在长电科技的持股比例从零上升至14.26%，超过新潮集团的14%成为长电科技的第一大股东；产业基金的持股比例从零上升至9.53%，排在新潮集团之后为第三大股东。 兴业证券在2016年10月的一份深度研报中指出，长电科技虽然是国内的龙头老大，但技术仍属中低端；星科金朋则拥有eWLB、SiP等多项代表行业未来发展趋势的先进产品线；因为技术等级、所处地域不同，双方95%的订单不重合，星科金朋大部分客户来自海外，美国客户占其营收的60.95%，高通是最大单一客户，占比32%，两者合并后，长电科技将通过星科金朋承接海外客户的中低端订单，星科金朋将通过长电科技承接国内客户的高端订单，形成较好协同。 兴业证券并称，通过最新重组，长电科技在国内的领导地位正式确立；过去长电科技虽然是中国封测的领导厂商，但仍存在变数，产业基金先后投资了长电科技、华天科技（002185.SZ）、通富微电（002156.SZ），此次重组将中芯国际、产业基金和长电科技三家深入绑定，形成了中国半导体产业的“最强联盟”。值得注意的是，兴业证券一方面是兴全基金的大股东，另外也是兴全趋势投资的分仓券商，其观点很可能与兴全基金有重合之处，但在兴全基金大规模重仓后发布此报告似乎有些不妥。 截至2017年6月2日，长电科技已经完成了对星科金朋的100%控股；芯电半导体的现金注资尚未完成，按照获得证监会审核通过的方案约定，吸收注资的新发行股份定价为17.60元，较6月8日长电科技收盘价15.55元溢出12.97%。考虑到最初参与收购星科金朋时芯电半导体付出了6.21亿元的现金对价，本次注资完成后，芯电半导体持有长电科技的实际成本将为每股16.88元。另外，考虑到产业基金参与收购时连同提供股东借款（后转股）一共付出了18.63亿元现金对价，产业基金持有长电科技的实际成本为每股14.36元。 按照上述逻辑，兴全基金没有必要选择在此时丢弃筹码，毕竟长电科技股价已跌到新大股东的成本附近，继续大跌的风险较小。然而，投资者若考虑买入还需要独立进行判断。 整合的挑战 那么，长电科技自身的投资价值到底怎样？中芯国际、产业基金与长电科技的利益绑定对于兴全基金而言似乎是一个决定性的重仓信号，从财务角度看，长电科技的一些关键指标在A股上市同行中并非最佳；星科金朋尽管技术领先，原先经营状况也不甚理想，2016年二季度复牌后至今，长电科技的股价表现在一定程度上反映了投资者对其未来业绩的疑虑。 在2015年参与收购星科金朋以前，长电科技从2010年到2014年的五年间在没有外延并购的情况下收入增长了77.76%，年化增速为15.47%。期间，影响其利润表现的最主要因素为毛利率的波动：2010年毛利率最高为24.46%，2012年最低为14.24%。其他费用方面，除了财务费用占比略有上升，基本都保持稳定。毛利率的波动表现出一定的周期性，2014年又回升到21.13%。 长电科技毛利率的周期性特征在半导体封测同行华天科技和通富微电上也可以看到。通过对比还可以发现，华天科技同期无论是营业收入复合增速、毛利率的波动幅度、费用的控制程度都优于长电科技，反映到扣非加权ROE上，除了2011年和2012年最差时在4%-5%之间，华天科技2010年、2013年和2014年都超过了10%，但长电科技同期只在2010年达到10%以上，2011年至2013年都录得负值，最差的一年2012年甚至低于-7%。 2015年8月，星科金朋并表以后，2015年和2016年，长电科技营业收入增速分别达到68.12%和77.24%，但受星科金朋较差的盈利表现拖累，2016年，其综合毛利率仅有11.82%。根据长电科技2月份披露的星科金朋财务审计报告，2014年、2015年和2016年1-10月，其毛利率分别为10.98%、8.91%和3.62%。另外，2015年和2016年，星科金朋的营业收入分别下降了11.19%和0.69%。 不过长电科技仍对星科金朋的整合充满信心。管理层在年报中表示，收购星科金朋的目的是打通其发展瓶颈，在最短时间内把封测技术提升到国际一流水平，并进入国际顶尖客户供应链，从而使长电科技具备国际一流竞争力。管理层认为，“收购星科金朋最困难时期已经度过”，“三季度以来，（星科金朋）营业收入稳步回升，净利润已接近盈亏平衡”，“交叉销售效果显现，中国和海外一批最知名的集成电路设计公司订单同比大幅增长，同时全面导入集团各工厂”。虽说如此，2017年一季度，长电科技合并报表营业利润仍亏损1.65亿元，后续业绩表现有待继续观察。