“三元悖论”下货币政策困境及两种流动性矛盾

上海元亨祥股权投资基金集团有限公司 杨宇

“三元悖论”下货币政策困境及两种流动性矛盾

上海元亨祥股权投资基金集团有限公司 杨宇

为了解决传统“三元悖论”政策选择的局限，本文试图通过重构“不可能三角”，找到合而共施的“中间区”，为三边目标的共同达成提供一种可能。同时，提出“货币的两生性”困境，即对内的利率与对外的汇率制度无法统一而导致的货币政策无效，并列出不同环境下的表现。面对中国目前的货币困境，提出“预期型流动性”与“系统内流动性”两种流动性矛盾导致的金融现象。

三元悖论 汇率制度 货币政策独立性 货币两生性 预期型流动性 系统流动性

一、三元悖论

三元悖论是就开放经济下的政策选择问题所提出的著名论断。该论断认为对于一国而言，货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大政策目标存在“不可能三角”，最多只能取其二。对于一国经济，货币政策的独立性有助于国内经济平稳增长，控制通胀；资本的开放能分散本国金融风险，吸引外资流入；稳定的汇率制度则促进国际贸易，同时也是一国货币强盛的表现；

对于一国政府而言，宏观经济决策的每一向目标都需审慎，制度的建立、预期的倾向，政策尺度的把量都对经济产生重大且复杂的影响。

从新兴市场国家的历程来看，经济体发展的从小至大，几乎都是从“封闭的资本市场+高度的货币政策独立+固定汇率制”的极端状态逐渐过渡到“资本有限流动+汇率有管理的浮动+货币政策相对独立”的中间状态。而中国是新兴经济体的代表，当2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明后，人民币兑美元汇率即开始加速贬值。为抑制贬值，央行又出手通过公开市场抽出流动性，从而给金融市场造成紧缩预期，而货币的“两生性”又导致货币政策的两难。那么面对“三元悖论”是否有更优的政策空间或动态解，也是本文将提出的理论假设。

(一)传统的“不可能三角”与拓展的“不可能三角的‘中间区’”

传统的“不可能三角”如下图1-1，三角对立对角边与顶点形成完全相反的关系，如取其二目标必然需要牺牲另一目标来达成，但这种极端情况适用于贸易相对分散，相对封闭的小国以保持高度的货币政策自主性，来发展和刺激经济。但对于其他开放经济体而言，并不适用，于是笔者在“货币政策无效+资本管制+完全浮动汇率”等边三角内寻求“中间区”的可行性，如图1-2。

即对于“不可能三角”的“中间区”可行区间尺度有15.12%的可操控性。

（二）“我国的外汇储备现状与“三元悖论”的影响

图1-1 传统的不可能三角

图1-2 不可能三角的“中间区”

郑月蔚（2016）通过实证分析认为当外汇储备与GDP之比高于20%时，可减弱三元悖论的约束作用，实现更大空间的货币政策独立性与资本开放性，同时保持汇率稳定。而高储备的优势在新兴经济体表现更为明显。

通过数据回溯可见我国目前的外汇占比是在脉冲减少的，在2015年末占比跌破20%，外汇占比受到美元升值，资本流出，海外投资等多因素影响，但不可否认的是2016年全年央行的货币政策确实受到掣肘，只能通过一些短期工具缓释市场风险。

图1-3 外汇储备占GDP比值

(三)货币两生性困境

货币一端代表国内的价格水平——利率，另一端代表对外的币种强弱——汇率。

对于货币本身而言，“在简单环境下，一国货币对内处于低利率区间，对外属于高汇率区间，如果想拉升利率将会导致国外资本追逐本币进一步推高汇率。反之如果想降低汇率，增加基础货币，则会更进一步压低利率。从而引致调控一端推远另一端的跷跷板效应。”

故加息与基础货币投放形成一对矛盾。具体如下表1-1所示。

1-1 四种不同环境设定下利率政策对汇率的影响

通过以上表格可见，在开放经济环境下，（低利率、低汇率）、（高利率、高汇率）、（低利率、高汇率）、（高利率、低汇率）这四种环境下，（低利率、低汇率）、（高利率、高汇率）的环境下货币政策对汇率有一定的效用，但在（低利率、高汇率）、（高利率、低汇率）这两种环境下，利率的调控与外汇调控相对冲，货币政策几乎无效。

可见，央行面临币值稳定和货币政策自主性目标的两难选择。而市场参与者预期的不确定性又增加了变量，故而政策工具的有效性的重点在于“政策传导的尺度与时滞”给市场造成的预期是否符合当局的期望方向。

二、中国经济环境下货币政策两难

(一)中国人民银行的货币可操作空间

对于央行来说，外汇储备的情况决定了货币政策的可操作性与货币弹性。央行资产端的外汇与其他国外资产对负债端的货币、国债与政府存款等工具方式的影响巨大。同时，美元的强势引致资本外流从而外汇占款的减少，一方面降低了基础货币增速，另一方面降低流动性导致利率走高预期，推升国债收益率的短期走低。

央行为对冲紧缩预期在2016年4月开始主动多次进行公开市场净投放，主动为市场注入基础货币和流动性，提升货币乘数。

货币政策的创新，基础货币多渠道投放已成为央行为熨平流动性波动预期的手段。央行通过逐步清晰规划的利率走廊，使用更具创新性更灵活性的短长工具进行调控，在开放市场环境下金融工具与参与者出现涌现，使利率短期、中短期、中期与长期的结构性矛盾凸显。

(二)人民币汇率

自“811汇改”后，扩大人民币汇率波动区间，为汇率市场化与人民币国际化做进一步准备，由于国内资产虚估+新汇改导致人民币贬值预期形成，叠加美国自身对全球资本的回流，进一步恶化人民币汇率贬值预期，从而央行不得不出手稳定汇率，持续的资本外流、强势美元造成外汇储备的减少，引致流动性趋紧的预期，利率高企、国债暴跌也就不足为奇。

由图2-1可见，汇率的大幅波动导致shibor利率高企，造成对国债的恐慌性抛售。

三、“预期型流动性”与“系统内流动性”

(一)（M1-M2）剪刀差

（M1-M2）剪刀差在2015年年中后持续扩大，但全社会固定资产投资并未放大，而是在一定区间内持续走平，同时M0的增速放缓，资金开始在系统中沉淀，央行投放的资金既未实际流入实体经济，增加社会投资，也未进入金融系统推高资本价格，吹大资本泡沫，造成了流动性放缓沉滞于账面上。

由图3-1可见，对于国内经济体系而言，流动性充裕利率，（M1-M2）剪刀差持续扩大，但短期贷款利率稳中微降，但社会融资规模和固定资产投资并未有效放大，甚至略有减少。证明整个经济有陷入“流动性陷阱”的可能。

图2-1 人民币汇率、国债与SHIBOR

图3-1 M0、（M1-M2）剪刀差、短期贷款利率、固定资产投资价格指数与社会融资规模

(二)“预期型流动性”与“系统内流动性”

对于金融系统而言，尤其是资产价格首先受到预期流动性冲击，具有自我反馈自我实现的路径，具体可见2015年股灾与2016年末的债券交易价格的崩盘。在美联储加息背景下，金融市场参与者对于流动性趋紧的预期共振导致短期shibor、国债逆回购价格飙升至高水位区间，相应的国债在短时间内遭到大量抛售，预期的负反馈让理性交易者需在第一时间降低头寸，对冲“逃离踩踏”情况的出现。而现实是在金融系统内的流动性富余，M1与M2的剪刀差仍保持在高位，银行体系内的资金由于种种原因并未能进入实体经济，提升投资，刺激消费。故对于国内经济货币环境而言，存在两套流动性概念。其一为“预期型流动性”，在国际国内发生政策变化的第一时间反馈到金融市场，影响金融标的价格；其二是“系统内流动性”，既为流通中的现金M0，M1与M2等提供给经济体系内真实的流动性。如何调控预期流动与实际流动，为经济提供动能，同时避免发生金融性系统风险，也是毋须解决的问题。

四、结论

对于“三元悖论”的不可能三角区，传统理论偏向于放弃目标之一，稳定三个方向中的两个目标，来实现一国经济发展的稳定，币值的稳定。笔者试图通过转换视角，以求出不可能三角的“中间区”，使“三项目标”能够在一定区间内合而共施，从而避免过于极端的环境出现，而“中间区”可行区间尺度有15.12%的可操控性。

货币原本有两生性困境，即对内的利率与对外的汇率在（低利率、低汇率）、（高利率、高汇率）、（低利率、高汇率）、（高利率、低汇率）这四种环境下，货币政策只有四分之一的效用，并且效用明显与否难以定论。

中国央行处于货币政策困境，一方面由于实体经济的流动性充裕，利率徘徊在低位，但（M1-M2）剪刀差与固定资产投资指数表明资金尚未进入实业中，可能存在流动性陷阱。另一方面金融系统内的流动性困境，由于杠杆率高居不下，银行理财长短错配导致流动性于不同时点陷入枯竭，但央行只能按照利率走廊方式灵活注入流动性，提振预期。故目前经济体内存在“预期型流动性”与“系统内流动性”。但由于美联储加息对中国外汇储备的影响，使得调控更加复杂化与专业化。

[1]易纲,汤弦.汇率制度“角点解假设”的一个理论基础[J].金融研究,2001

[2]郑月蔚.金融发展、储备囤积与三元悖论约束[J].南方金融,2016

[3]河合正弘,刘利刚.中国经济面临的三元悖论困境[J].国际金融,2015