人民币国际化与外汇储备管理

交通银行金融研究中心课题组

当前和未来一段时期，维持 2 万亿美元左右的外汇储备在通常情况下可以认为是适度的

人民币国际化和外汇储备相互作用、相互影响。适度规模的外汇储备对人民币国际化具有支持和保障作用，但外汇储备过多也可能对人民币国际化有反作用；而人民国际化的深入开展则可缓解中国外部失衡和外汇储备波动风险。有鉴于此，在相当长时期内，中国应保持适度充足的外汇储备以促进人民币汇率基本稳定，为人民币国际化提供良好支撑；同时，应改变人民币国际化推进模式，从“经常项下”为主转向“经常和资本项下并重”，从“负债型”为主转向“负债和资产型并重”，促进人民币收支的平衡发展，从而推动人民币国际化向高级阶段发展。

外汇储备应以支持人民币国际化为重要用途

德国和日本应对本币升值压力和推进本币国际化的历史经验和教训值得借鉴。20世纪七八十年代，日本产生了大量贸易顺差，带来外汇储备快速增长，日元升值压力不断增强。而当时日本财政赤字已较高，无法通过财政政策实现贸易均衡，日本央行试图通过低利率政策来改善国际收支，但这导致资本大量涌入，国内资产价格泡沫积聚。与此同时，当时的日本政府采取的措施不是积极向外疏导日元，而是设法挡住美元入境和向外输出美元，使得日元在国际上的供应量偏少，最终未能压制住日元升值趋势，而《广场协议》则成了压垮日本经济的最后一根稻草。面临相同情况的德国，则是将其长期累积下来的大量外汇储备作为平准基金，用来调节马克汇率，同时积极通过资本账户逆差向外输出马克，使得马克在国际货币市场上的供给大幅度增加，迅速成为国际硬通货。

日元和马克的国际化进程表明，外汇储备应在保持稳定收益、币种和投资方式多元化的前提下，将支持本币国际化作为重要用途。在当前和未来一段时期，应充分发挥外汇储备在保持人民币汇率基本稳定、维护金融安全、防范金融风险上的功能，以增强各国对人民币的信心。

外汇储备不宜过多用于对外直接投资。使用部分外汇储备来进行资本输出和对外投资有利于外汇储备投资多元化并提高投资收益，但应将规模控制在一定限度之内，不宜将过多外汇储备用于此类投资。因为安全性和流动性是外汇储备管理的最根本原则，其次才是收益。目前，中国外汇储备规模看似不少，但在M2/GDP已经很高的情况下，从保持汇率稳定、应对跨境资本流动冲击的角度看，有必要保持适度充足的外汇储备规模，持有充足的流动性资产。

保持人民币汇率基本稳定和国际收支基本平衡，需要外汇储备保持适度充足水平

建立在持续升值预期基础上的货币国际化是不牢固的，但持续贬值的货币也很难为国际社会所广泛接受。很难想象，一个持续疲弱、国内经常发生金融动荡的国家的货币会为全球投资者普遍持有。价值的稳定性是作为交易媒介、计价尺度和储藏职能的基础。无论是贸易领域的人民币结算还是以人民币计价的金融资产发行，都需要以汇率基本稳定和国内金融安全为基础。因此，从人民币国际化的角度来看，未来一段时期，应保持人民币汇率的基本稳定，避免人民币持续显著贬值。应进一步推进人民币汇率形成机制改革，增加汇率弹性，减少对美元的依赖，保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定；同时，要控制好人民币对美元贬值节奏。类似“8.11”汇改的一次性大幅贬值，因进一步加剧贬值预期、造成市场动荡，并不可取。应将人民币年度贬值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免出现短期内过度贬值的局面。

从长期看，中国经济外向型发展需要一定规模的外汇储备作为保障。随着中国对外经贸交往增多，对外投资经贸规模将进一步扩大，对外资本输出也将加快，对外支付需求会呈趋势性上升，因而对外汇储备的需求还会进一步增加。

随着中国跨境资金流动波动上升，保持国际收支基本平衡和维护金融安全所需要的外汇储备需求也将相应上升。在世界各国经济增长出现分化、国际金融市场持续动荡、全球资本流动波动加大以及人民币国际化持续推进的大环境下，随着本外币利差、境内外汇差以及其他非流量、非交易因素的作用空间开始出现和扩大，中国跨境资金流动的波动性显著上升。外汇储备必须有足够的保有量，以发挥坚定市场信心的稳定锚作用。

资本和金融账户稳步开放要求有充足的外汇储备。按照国际货币基金组织的七大类40个子项的分类，目前除4项以外，人民币已全部实现了完全或部分的可兑换。随着人民币在世界范围内使用的进一步增多，人民币汇市将持续成为各方聚焦点，彼时汇率调控的难度将大大增强，对外汇储备规模的需求也将上升。

究竟多少外汇储备才算适度，其实并没有标准答案。通常衡量外汇储备需要考虑以下标准，包括满足3-6个月进口额、覆盖100%的短期外债等。按照这些标准，中国似乎维持1万亿美元左右的外汇储备就足够了。近年来IMF等机构提出了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新方法。其中，固定汇率国家，这一比率应维持在10%-20%，浮动汇率国家，这一比率应维持在5%-10%。按固定匯率计算，中国大约需要2.2万亿-4.4万亿美元外汇储备。但中国已不是完全固定汇率制，属于有管理的浮动汇率制；而且中国仍存在一定程度的外汇流出管理，存款短期内流出10%属于小概率事件，外流20%几乎不可能发生。综合考虑上述因素，当前和未来一段时期，维持 2 万亿美元左右的外汇储备在通常情况下可以认为是适度的。

辩证看待保外储和保汇率的两难问题

近一段时间以来，市场各方围绕保外储还是保汇率产生了较大分歧。保汇率不可避免地会消耗一定的外储，如果经济在未来1-2年未能企稳，外储持续大幅减少并快速突破临界值，而汇率依然存在较强贬值预期，则可能面临挤兑风险。保外储则面临汇率加快贬值风险，市场非理性因素作用下可能出现贬值、贬值预期与资本外流相互促进、相互强化，最终导致汇率大幅贬值，资本持续大规模外逃。其结果是金融市场动荡，经济体甚至可能步入“中等收入”陷阱。

在我们看来，外汇储备的主要功能就是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性，进而为人民币国际化提供支持和保障。从逻辑上看，适当运用外储使人民币汇率保持在安全的波动区间十分必要。而且，中国巨额外汇储备主要是前几年在人民币升值压力较大时，央行为了维持汇率稳定而被动积累起来的。当前运用外储维护汇率稳定的做法是“一脉相承”的。如果通过消耗一定量的外储可有效减弱贬值预期，稳定汇率，为中国的结构性改革及经济触底回升赢得时间，那么，消耗一定量的外储可谓物尽其用且正当其时。

而且，外储和汇率二者是“唇亡齿寒”关系，并非“非此即彼”。汇率大幅贬值会进一步加剧资本外流和贬值预期，甚至形成“汇率贬值→资金外流→贬值预期进一步上升→资金加快流出”的恶性循环，外汇储备也会大幅缩水。若运用外汇储备干预市场，有效控制贬值幅度，保持人民币汇率基本稳定，则会缓解甚至消除贬值预期，避免出现恶性循环，减少资金外流压力，外汇储备也就稳定了。因此，那种不顾汇率剧烈波动而死保外汇储备的观点逻辑上本末倒置，是不可取的。

当然，一定規模的外汇储备是市场信心的支撑。如果能有其他手段共同促进汇率稳定，那么慎用外汇储备进行干预，保持一定水平的外汇储备也可以成为阶段性的政策选项。如果中国经济逐步企稳回升，外汇供求趋于平衡，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，则无需继续消耗外储。

逐步转变人民币国际化的推进模式

迄今为止的人民币国际化更多是通过贸易结算推动人民币走出去。由于境外居民和机构持有人民币资产，因而对中国来说是一种“负债型”的人民币国际化。这种初级阶段的人民币国际化模式对人民币升值预期的依赖程度较高，长久来看难以持续。

中长期来看，在人民币贬值预期背景下，熊猫债、跨境人民币融资等债务成本相对变低；尽管中国利率水平仍高于美国，但美联储进入加息周期，未来利差相对收窄，人民币融资成本相对变低。因此，在“负债型”的人民币国际化受阻下，可考虑适度加大“资产型”的人民币国际化的进程。但总体来说，人民币国际化应保持均衡发展，即逐步从“经常项”为主向“经常和资本项并重”转变，从“负债型”为主向“负债和资产型并重”转变，推动人民币国际化向更高阶段发展，促进人民币输入与输出均衡化。

资本项目开放是推动人民币国际化向更高级阶段发展的重要步骤。在未来国内金融市场体系建设加快、对外开放程度不断加深、境外离岸人民币市场稳步发展的背景下，以资本项下的人民币输出与回流推进人民币国际化，既是满足市场需求的顺势之举，也具备了一定的基础和条件，同时有助于将风险控制在一定程度之内，显然是一个合理选择。通过打通离在岸市场，满足境外人民币资产投资国内市场进行保值增值的需求；多举措发展离岸人民币市场，促进境内企业和金融机构跨境人民币融资的便利化；逐步放开境外人民币资金投资境内金融市场的渠道，有效扩大人民币回流的规模。特别是在当前资金外流压力较大的情况下，可以顺势加快推出上述相关举措，既有助于缓解资金外流压力，也为人民币国际化提供了良好支撑。

人民币国际化需以产业竞争力为依托。德国马克成功实现国际化，重要原因之一就是德国产业竞争力较强，具备较强的定价能力。中国虽然已成为第一贸易大国，但产品仍缺乏核心竞争力，出口产品附加值相对较低，使得人民币国际化易受汇率因素影响。因此，未来人民币国际化仍需“练好内功”，不宜操之过急，更不宜拔苗助长，人民币国际化须以产业竞争力为依托，筑牢国际化基础。

以对外直接投资推动人民币国际化向“资产型”转变

对外投资能同时带来本币结算的集聚效应和对其他国际货币的替代效应。通过大量的海外投资及其对本国进出口贸易的带动，增加和扩大本币对外结算的频度和范围，并促进以本币为结算货币的外汇交易的聚集。本国企业向东道国进行投资，减少了东道国对某些产品的进口，从而替代东道国因进口而向出口国支付其他国际货币的效应，减少了对其他国际货币的依赖，相应提高了本国货币的国际地位，也有助于减轻对外汇储备的需求。

以对外投资推动人民币国际化具备了一系列有利条件。在人民币从之前的单边升值预期转为双向波动的情况下，“资产型”的人民币国际化正当其时，通过资本项下输出人民币，让非居民同时增加人民币负债和人民币资产，境外负债方当然更愿意接受不存在单边预期的负债。

为确保对外投资能够对人民币国际化形成持久的推动，还应把握好对外投资的方式、重点和策略。现阶段中国对外投资应以直接投资为主，金融投资为辅。应积极推进合资并购，以有利于被并购企业资产计价置换，增强人民币的计价功能。

尽管推动人民币使用具备较多有利条件，但也应该尊重市场规律。在人民币国际化的初级阶段，不应强行在对外融资、海外投资中绑定人民币，不必强调一定要使用人民币进行资本输出，避免引起不必要的摩擦。推动人民币国际化还应主要靠自身经济实力和贸易投资的自然带动。

（课题负责人：连平、丁剑平、鄂永健，课题组成员：黄嬿、楚国乐、刘敏、罗素梅、刘健、周兵）