金融监管要严而有度

贺军

“严而有度”应该成为金融监管和调控的长期标准

最近数周，中国市场最大的主题就是“金融去杠杆”。全面强化金融监管、去杠杆，再加上金融反腐败，这一颇具中国特色的金融整顿组合拳，已在国内金融市场产生了极为显著的效果。

毫无疑问，金融去杠杆和金融防风险都是极为迫切的挑战，这实际上是對过去多年高信用扩张、高债务发展模式的一次总清算。在金融风险还未系统爆发时，由监管层主动清算和引爆，要比憋到最后由市场总清算要好得多，那时的市场清算很可能伴随着一场系统性的金融风险。这是理解和判断中国当前强化金融监管的一个基本背景，也是很多政策的出发点。

不过，强化金融监管也要把握“度”的问题。这并非为金融加杠杆行为保留一定的空间，而是因为金融杠杆已经成为过去金融市场生态的一个组织部分，如果“一刀切”式地突然砍掉所有杠杆，可能会造成另一种风险——信用过快收缩造成信用断裂，形成局部的市场冻结或违约事件。我们注意到，国内市场的担忧情绪正在增加：是不是存在过度收紧的可能？过度收紧是否会带来其他风险？有迹象显示，在强监管和政策收紧下，国内影子银行收缩得相当严重，包括影子银行在内的信贷下滑幅度可能比官方公布的社会融资规模下滑幅度还要大。

据高盛测算，中国2017年一季度的社会融资规模增量大约是7.7万亿元人民币，大概占GDP的33%；2016年以来，中国社会融资总额增量占GDP的比例下跌了8个百分点。但官方数据显示，中国社会融资规模增量占GDP比例只下降了2个百分点。金融市场的利率必须要经过数月，才会传导至信用成本。高盛的测算显示，中国金融市场利率通常会领先银行贷款利率大概6个月。这意味着，在目前金融市场利率已经上涨的情况下，中国未来的信贷增长还会进一步放缓。

国内市场的担忧与高盛的看法是相互印证的。我们此前曾判断，二季度可能成为金融监管政策集中落地的窗口期。近期国内股市、债市大跌，与全面强化金融监管有一定的关系。金融监管政策频出，银监会剑指同业业务、影子银行，股债商均迎来明显调整。在大行委外赎回潮消息的发酵中，债市调整尤其明显，市场对债券集中抛售引发流动性风险的担忧不减。根据历史经验，当投资者预期出现拐点的时候，对市场的冲击往往最明显。未来，不排除某些政策落地会给市场造成一定的扰动和冲击。在风险逐步积聚并开始暴露的形势下，市场各方期望能稳妥有序地去杠杆，但不要变成“暴力去杠杆”，因为这可能会制造新的风险，比如发生信用风险。

防范金融风险、强化金融监管，在今年这个十九大之年有着特别意义，但十九大同样也要求各个市场保持稳定，而稳定也应该成为强化金融监管和调控的一个重要目标。因此，“严而有度”应该成为金融监管和调控的标准。从发展来看，“严而有度”也应该成为国内金融监管的长期标准。

从这种形势来判断，未来的金融监管和整顿在保持政策基调的前提下，在实际操作中应该会更加灵活一些。回想2012年，即十八大召开的当年，增长的波动性相对较高，但是政策反应相当迅速。此次面临十九大，相信调控政策也会围绕市场稳定而做调整。实际上，从一季度开始加强金融监管，在时间上是有提前量的，随着各种降杠杆继续进行，央行和“三会”的政策空间会增大。据了解，目前官方似乎也意识到了过度收紧的风险，因此可能会相对放缓脚步，防止信用风险的发生。

总而言之，强化金融监管与建设金融体系应该相辅相成，金融监管应该严而有度。在十九大之年，维持金融市场的稳定，是金融政策要实现的重要目标。

（作者为安邦咨询高级研究员）