斯文森：捐赠基金先行者

塞巴斯蒂安·马拉比

借助于事件驱动型基金，斯文森第一个将捐赠基金和对冲基金融合起来，而捐赠基金的资金涌入表明对冲基金这个行业远未衰亡。

1987年股市崩盘后，保罗·都铎·琼斯创办了一个慈善机构罗宾汉基金会，斯坦利·德鲁肯米勒是该基金会的出资人之一，离开量子基金后，他创办了自己的公司——杜肯资本管理公司。

罗宾汉基金会的成功证明，索罗斯关于对冲基金已经谢幕的论断为时过早。到2001年，基金会已经筹集了1350万美元，这表明对冲基金已成为一股重要的社会力量。与此同时，索罗斯的开放社会研究所每年支出4.5亿美元；2002年，阿帕德·布森创立了ARK慈善基金会，其在伦敦的地位可与罗宾汉基金会在美国的地位相媲美，而此前布森是将从欧洲投资者募集到的钱投入保罗·都铎·琼斯的其他对冲基金。

但对冲基金慈善事业影响最大的不在于慈善机构筹集的资金，而是在于那些投资于慈善的捐赠基金的利润。到21世纪初，对冲基金收益中的数十亿美元进入大学的金库，提高了大学开展各种活动的能力，从支持科研到为贫困家庭的学生提供奖学金。

而且，正如这种繁荣改变了对学习的看法一样，它也改变了对冲基金的特点。随着吸纳机构资金，对冲基金变得更壮大、更娴熟、更有条不紊，它们正在成为一个真正的产业。

第一个吃螃蟹的人

首先将捐赠基金和对冲基金融合起来的是耶鲁大学的戴维·斯文森，他拥有极强的道德感。在读耶鲁大学经济學博士期间，斯文森结识了未来的诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾，了解了华尔街最杰出的债券公司所罗门兄弟公司，这家公司为其论文提供了市场数据，并从此走上了一条金融之路。

1980年，斯文森博士毕业并进入所罗门兄弟公司。1981年，他因为参与设计第一个货币互换协议而改写了金融历史，即IBM和世界银行之间的协议，它允许科技公司对其在瑞士法郎和德国马克的头寸进行套期保值。第二年，他被雷曼兄弟挖走，掌管新成立的互换部门。

1985年，斯文森放弃了投资银行的奖金，收入降低80%，接管了耶鲁大学的捐赠基金。

当斯文森接管耶鲁大学捐赠基金时，该基金3/4以上的资产投资于美国股票、债券和现金，只有1/10投资于所谓的“另类投资工具”。简而言之，它和其他大多数大学捐赠基金类似。对一个来自于华尔街的年轻人来说，这种投资过于平淡，且斯文森的导师托宾曾在理论界树立了“分散投资策略是免费午餐”的观点，耶鲁大学捐赠基金的做法与之背道而驰。

斯文森认为，在现代金融体系中，分散投资不仅仅意味着同时持有美国债券和股票，外国股票、房地产、私募股权、石油、天然气以及木材都可以提供大幅分散风险且增加投资回报的选择。此外，还有另一种其称之为“绝对回报”的工具，也就是后来的对冲基金。

作为伦理学家的斯文森并不想帮助对冲基金经理赚钱，但作为经济学家的斯文森对对冲基金的激励机制印象深刻。他知道，投资基金越大，基金经理就越难创造收益，所以他不喜欢与所管理资本规模挂钩的费用，而是喜欢占对冲基金大部分收入的绩效费。但他同时也意识到，单靠绩效费会导致太多风险，因为在牛市时对冲基金经理可以拿到收益的1/5，但在出现亏损时却没有相应的惩罚。斯文森真正感兴趣的是对冲基金利润的规模和来源，对冲基金可以确保与市场指数不相关的回报。

在掌管捐赠基金两年后的1987年，耶鲁大学校友汤姆·斯泰尔的对冲基金法拉龙引起了斯文森及其副手迪安·塔克哈史的注意。

斯泰尔毕业于斯坦福大学商学院，曾在未来财政部长罗伯特·鲁宾掌管的高盛合并套利部门工作，但他发现投资银行顾问即使错误也可以得到报酬，因为其目的只是要从客户那里收费，这让是非感非常强烈的斯泰尔不能接受。斯泰尔于1985年成立法拉龙，和斯文森接手耶鲁捐赠基金是同一年，他后来将法拉龙打造成了世界上最大的对冲基金之一。

尽管经历了1987年的打击，斯泰尔的表现仍然非常出色。斯泰尔一般是购买将达成交易的目标公司股票而赚取利润，且通过卖空收购公司对大盘变动的风险进行对冲。

当1989年垃圾债券市场崩溃时，收购热潮趋于停止，这使得合并套利者没什么合并可分析，为了生存，斯泰尔扩大了业务范围，但斯泰尔也是在进攻：垃圾债券的崩溃创造了一个将其分析才能运用于另一个领域的机会。

垃圾债券市场中的公司接连破产，能够搞清破产债务中哪些该买的投资者肯定可以获得可观的回报，而且养老基金、共同基金和其他机构投资者被迫卖出垃圾债券，因为制度禁止其持有违约公司的债券，所以它们被迫低价卖给法拉龙之类灵活性较强的参与者。

当垃圾债券市场的中流砥柱德崇证券在1990年申请破产时，斯泰尔以几美分的价格买入其大部分债务，当他1993年卖出时，法拉龙投资组合的收益率达到35%。因为德崇证券这笔交易，斯泰尔两头获利：他从德崇证券的债券合并中获利，也从德崇证券的破产中获利。

斯泰尔创造了后来称为“事件驱动型”的对冲基金，专门研究导致现有市场价格错误的事件，此时某种崩溃会突然导致市场约定俗成的观点不起作用。在收购前，一个公司的股价体现了预期未来收益的投资者观点，因为投资者已经对公司进行了彻底的分析，因此价格是有效的。收购后，之前的预测变得混乱，分析师得看收购溢价的大小、可能实现的时间及折扣率等。破产之类的事件也会毁掉以前关于公司债券价值的共识，面临的挑战同样是重新考察破产债券可能产生的现金流。

在德崇证券交易之前，斯文森就已经听说过斯泰尔的业绩。无论股市上涨还是下跌，斯泰尔的收益都很高，因为他分散了风险。通过集中于稳定价格被破坏的机会，斯泰尔可以获利，对于了解有效市场假说局限性的金融经济学家来说，这种成功不仅是运气。

斯文森发现斯泰尔拥有捐赠基金所希望的一切特质，他不是因为渴望奢华而运作对冲基金，他和斯文森一样喜欢纯粹的补偿激励机制，坚持让法拉龙的员工将存款投在基金里，使其在赔钱的时候感到痛苦。此外，斯泰尔也有“高水位线”条款，这意味着如果其基金价值下跌，在将投资者的钱赚回来之前不会收取费用。

1990年1月，耶鲁大学向法拉龙投资3亿美元，斯泰尔的资本增至9亿美元，并开始逐步改变对冲基金对社会的影响力。斯文森与斯泰尔的合作始于耶鲁基金的重新投资，却最终改变了几乎所有捐赠基金的投资风格。在和法拉龙合作之前，耶鲁基金持有少量的私募股权，及木材之类的“实物资产”，但在对冲基金中没有任何投资。到了1995年，在耶鲁基金的投资中，对冲基金所占比例猛增到21%，另有31%投资于私募股权和实物资产，其他大学紧跟其后。

1990年，普通大学捐赠基金在对冲基金的投资基本上为零，而到2000年已经占其资金的7%。在网络泡沫破灭之后的几年里，参与对冲基金的捐赠基金回报非常可观：从2000年7月到2003年6月，标普500指数下跌33%，而对冲基金的HFR指数上涨10%，耶鲁基金在这一时期增长了20%。

2005年左右，耶鲁大学的捐赠基金规模达到140亿美元，其中的78亿美元是斯文森赚取的，其表现优于大学基金的平均水平，也让哈克尼斯和梅隆等著名捐助者黯然失色，对冲基金不再只是让富人更富的工具。到2009年，对冲基金大约有一半的资本不是来自于个人，而是来自于机构。

事件驱动型基金

捐赠基金的资金涌入表明对冲基金这个行业远未衰亡。2000年初，索罗斯宣称对冲基金时代已经结束，当时对冲基金整个行业的资产是4900亿美元；而到2005年年底，已经达到1.1万亿美元。然而，索罗斯的说法对他那种类型的交易员来说不算全错：新世纪刚开始几年，相对来说是宏观型对冲基金的时代，但现在已被法拉龙之类的事件驱动型基金取而代之。

法拉龙的资产从2002年的80亿美元激增至2006年的160亿美元，模仿者也蜂拥而至。罗伯特·鲁宾在高盛套利部门的另一资深人士创建了奥奇-兹夫资本管理公司，该时期其资产规模从60亿美元增长到140亿美元；鲁宾另外一名员工所创建的佩里资本公司资产从40亿美元增长到110亿美元。而且，鲁宾以前的其他许多门徒发展得都很好，包括弗兰克·布罗森斯的塔康资本和爱德华·兰伯特的ESL投资公司。在对冲基金行业中，也许只有老虎基金的掌门朱利安·罗伯逊比罗宾的追随者多。

令人印象深刻的不只是事件驱动型基金赚取的利润。从需要向监督委员会汇报的捐赠基金管理人角度来说，回报也让人满意。保罗·都铎·琼斯等宏观交易员研究过复杂的法律，他们知道某个合并是否会通过，他们知道法院处理破产案件的法官会如何处理次级债券。有了这种优势，他们当然会赚钱！此外，捐赠基金监督委员会发现，事件驅动型基金的成功是因为其他人都有进入障碍，机构投资者有被迫出售违约公司债券的规定，所以他们不得不对斯泰尔及其模仿者忍痛割爱。

借助于丰厚的利润和透明度，事件驱动型基金保证了稳定性，它们很少使用杠杆，这在长期资本管理公司崩溃之后本身就是一个卖点，而且回报率几乎是奇迹般的稳定。

法拉龙的稳定性非常出名，1990-1997年，没有一个月出现亏损。因此，法拉龙的夏普比率大约为指数的3倍，使其成为捐赠基金非常有吸引力的选择。即使在网络泡沫的巅峰时期，斯泰尔也一直稳打稳扎。他没有像斯坦利·德鲁肯米勒一样利用泡沫，也没有像朱利安·罗伯逊一样被泡沫蹂躏，而是分析惊人的收购战，由此对冲市场风险。在市场崩溃将德鲁肯米勒和罗伯逊都覆灭的时候，这种策略看起来自然很不错。

总而言之，事件驱动型对冲基金正在创造合理的、稳定的回报，而且这种回报反映的是纯粹的投资技巧，与市场指数无关，机构资本也纷纷涌入这种基金。然而，事件驱动型对冲基金的成功并没有消除风险，即使像法拉龙之类的巨星也有风险，只是很少有人怀疑。

2001年11月，法拉龙准备买下印尼最大的银行中亚银行，这个银行由印尼首富林绍良成立。林绍良与印尼总统苏哈托交情颇深，其旗下公司的产值占印尼GDP的5%。

当法拉龙出现时，林绍良的集团已经崩盘，通过将公司的大量股份出售给苏哈托的亲属，林绍良对政治风险进行了套期保值。但是，货币危机很快让苏哈托政府倒台，林绍良的政治资本很快变成了政治负担。

由于企业破产，且贷款多来自于中亚银行，有可能将银行一起拉下水。为了消除存户的恐慌，政府不得不出手相救。法拉龙擅长于事件驱动型投资，但苏哈托政权垮台是比一般收购更极端的事件：数百万人陷入贫困，数千名示威者在与警察的冲突中死亡，数百家企业被洗劫一空。许多印尼人将这场灾难归咎于西方的对冲基金，但法拉龙认为购买不良资产的机会不容错过。

到2001年秋天，法拉龙积累了价值10亿美元的印尼头寸，购买了印尼的第三大水泥企业西比龙水泥公司，以及最大的汽车制造商阿斯特拉国际企业集团的股份，收购了雅加达集装箱港口码头，并将其出售给中国香港的和记公司。很快，中亚银行将重新私有化的消息传到了法拉龙。

但是，法拉龙是一个小型的旧金山基金，而中亚银行是世界上最大穆斯林国家的经济支柱，拥有800万个账户和800家分支机构；法拉龙是高盛套利文化及金融智慧的产物，而中亚银行是印尼裙带资本主义的体现。

到中亚银行的机会出现时，由于“9·11”恐怖袭击事件，印尼的情形比以往任何时候都更具不确定性，这个饱受经济灾难和政治革命蹂躏的国家似乎很容易受到伊斯兰极端主义的攻击。加利福尼亚州庞大的退休基金加州公共雇员养老基金准备宣布不会在印尼投资，甚至无畏的高盛也缩紧了可接受的印尼投资规模，法拉龙团队在对该国进行定期访问时开始变得谨慎。

法拉龙开始评估购买中亚银行的可行性。事件驱动型投资者的准则是将闲扯与恐慌区分开来，注重价值：当市场价格不再具有指南作用时，必须根据资产所能产生的现金流量来决定购买该资产的投入。

评估结果表明，自从国有化以来，该银行给林绍良企业的不良贷款已经由特别债券取代，因此它不再依赖于那些破产裙带公司还款，而是依靠国家的还款，中亚银行更像是一个政府债券基金，而不是一个银行。此外，中亚银行享有来自散户存款者的廉价资金，与大多数其他债券不同的是，中亚银行还可带来便宜的杠杆效应。最后，如果印尼经济好转，银行就可以开始向当地企业发放利润可观的贷款。综上所述，中亚银行是一个债券基金，此外还有廉价的杠杆效应以及自由选择权所带来的额外收入。

2001年底，法拉龙正式开出5.31亿美元的价格，2002年3月，印尼政府宣布法拉龙中标，这个来自美国西海岸的对冲基金获得了印尼最大银行的控制权。

法拉龙任命了一个新的董事长，带来了一些顾问，并耐心地使银行摆脱苏哈托时代。2006年，法拉龙出售其大部分股份给印尼的合作伙伴，此时中亚银行的股价比买入时上升了550%。

由于法拉龙投资的成功，机构投资者开始以一种同情的眼光重新审视印尼。

在法拉龙买入中亚银行的当年，只有2.86亿美元的有价证券净投资流入印尼；但第二年几乎有10亿美元的外资进入；再下一年，外资超过了40亿美元。

法拉龙改变了所有对印尼资产约定俗成的观点，为反弹打好了基础。事件驱动型基金创造了一个事件，帮助改变了一个拥有2.4亿人口的国家。

天然缺陷

加里·博伊斯是科罗拉多州的一位牧场主，计划购买州南部山谷的土地，然后将水从含水层抽出来供应附近的大城市。

博伊斯对水的政治斗争很有经验：在之前争取开发圣路易斯含水层的风险投资时，他曾创办了一份报纸《针》，呼吁刺破开发商的泡沫。因为相信博伊斯有勇气推出一个全新的关于水的项目，斯泰尔和斯文森进行了投资，一半资本来自于法拉龙，另一半来自于耶鲁，但耶鲁并不参与此项目的管理。

有了法拉龙的资助，博伊斯于1994年正式买下农场，另外一个买家是美国自然保育协会，计划将这片土地建成国家公园。然后，博伊斯花300万美元做了环境研究，结果显示水可以抽出而不破坏当地的土壤。与此同时，博伊斯花了50万美元征集签名，以得到两个科罗拉多州选民的全民投票。他还聘请了说客，希望州政府通过一项立法，要求山谷的农场主在井里设置消费计量表，并强迫农场主为某些水支付使用费。这两项措施对博伊斯的计划都很必要，因为可以据此对水资源进行估值。博伊斯另外花了40万美元做广告。

然而，农场主对博伊斯的建议很反感，他们对可能的使用费感到愤慨，声称山谷的沙质土壤会阻塞计量表。斯泰尔开始怀疑自己是否选对了当地的合作伙伴，在当地出生并不代表受到尊重。

在1998年11月的投票中，博伊斯关于水的倡议惨败。斯泰尔和斯文森在这个项目上花了4年时间以及超过200万美元的经费，但现在却不得不承认失败。法拉龙邀请美国自然保育协会重新考虑之前的国家公园计划，双方于2001年年底达成协议。但后来突然出现了一个问题，因为博伊斯起诉了法拉龙。

博伊斯的理由是，水的計划仍然可行。通过过早求援，法拉龙损害了博伊斯在这个项目的价值，此诉讼推迟了法拉龙对美国自然保育协会的出售。

一直以来，法拉龙都尽量不成为头条新闻，与博伊斯的合作变得越来越让人不爽。

2004年年初，法拉龙将土地出售给美国自然保育协会。为了平息批评者，耶鲁大学将捐赠150万美元，以补助科罗拉多州纳税人的损失。但法拉龙很快遭受了另一个意外打击：一个奇怪的示威者联盟在几个大学校园抗议，旨在迫使大学捐赠基金撤回其在法拉龙的资本，希望捐赠基金更开放、更负责任。

活动的参与者要求讨论“法拉龙投资活动的道德”问题，并表示不希望大学通过损害其他社区的投资者而获利。

斯泰尔极力为自己辩护，并表示他和所有人一样关心有影响力的商业价值。但示威还在继续。4月，当学生出现在耶鲁大学投资责任咨询委员会时，戴维·斯文森忍无可忍了。他解释说，学生要求更多透明是不切实际的，为了在市场竞争中成功，投资者必须保护专利机密。如果耶鲁想从对冲基金获得好处，它必须保证不泄露其交易信息，它需要确保对冲基金是“可能找到的最优秀的有限合伙人”，但学生们无动于衷。

水项目的失败暴露了一种漏洞，包括法拉龙及其他基金都存在的漏洞，即便宜货往往藏在古怪的地方：在垃圾债券市场垃圾的细枝末节里、在危机之后的印尼、在科罗拉多州偏僻山谷农场主和农民之间的复杂纷争中。要想在这些情况下成功地投资，需要了解这一带的陷阱，而年轻的对冲基金缺乏人手去做充分的调查。如果法拉龙的员工在圣路易斯山谷花更多的时间，他们可能会意识到加里·博伊斯是个不可靠的合作伙伴。但对一个资产每四五年就增长一倍的基金来说，其内部专业知识的增长速度很难和涌入的资金增长同步。

法拉龙式基金的漏洞具有更深层次的意义，它们的回报部分反映了购买非流动性投资的意愿。如果破产的垃圾债券具有投资价值，那很可能是因为大多数投资者不敢买，所以这些资产将难以出手。在具有流动性的普通市场，价格通常有效。相比之下，在流动性不充分的市场会有大量的便宜货，但是一旦出错所付出的代价可能也会非常惨重。

通过虚增业绩的会计手段，购买流动性不充分的资产的对冲基金也可以获利。要确定流动性不充分的资产的价值很难，投资者缺乏相关的价格发现。因此，与其说持有流动性不充分的资产的对冲基金在报告利润，还不如说在估计利润，因为很多资产都没有客观价值，所以必须想出一个主观价格。对冲基金可能每两个星期估计一次流动性不充分资产的价值，如果价值在两个星期内上升5%，然后回落，所记录的价值就不变，其结果就是期间出现的大起大落并没有反映出来。因此，拥有流动性不充分的资产的对冲基金不如账目显示的那样稳定，其风险调整后的回报之所以看上去很好，是因为有些风险没有反映出来。

不过，对于流动性不充分资产的买家来说，最大的危险是在危机中这些资产崩溃的幅度会最大。在恐慌时，投资者想要可以很容易卖出证券，其他的则不想碰。长期资本管理公司看起来多样化的投资组合隐藏着一个赌注：世界将是稳定的。当事实证明这是错误的时候，明显不相关的头寸也同时崩溃，因为它们归根结底就是想赚取持有缺乏流动性的资产所带来的溢价。同样，看起来多样化的事件驱动型基金可能押注在缺乏流动性的投资上。1998年，长期资本管理公司为冒太多这种风险而付出了很大的代价；2008年，流动性不充分的资产的买入者再次付出了沉重代价。

本文节选自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》