汇市自平衡再迈进

魏枫凌

基于当前中国的国际收支趋于均衡这一阶段性变化，在外汇市场自律机制下，外汇做市商将借助于新的中间价形成机制引导客盘回归风险中性，最终在为外汇市场提供流动性方面承担起更大的责任。

人民币中间价是否越容易预测就越好？

2016年2月份以来，人民币对美元汇率中间价形成机制初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的规则。在经过近14个月人民币对美元中间价几乎可以“一眼看穿”的时光之后，尽管中间价形成机制的每一步变动仍然力求透明化，但中间价本身将不再那么好猜。

設在中国外汇交易中心的外汇市场自律机制秘书处5月26日发布“就中间价报价有关问题答记者问”，证实了部分中间价报价机构在实践中对美元中间价报价方式的调整。自律机制秘书处称，已开会讨论并认可了市场成员的调整方案，未来将考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中正式引入“逆周期因子”。

这一举措将使尚处在尝试中的新中间价报价方式机制化，但逆周期因子的模型参数可以由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。

自律机制秘书处称，新报价方案将减小市场的“羊群效应”，引导人民币汇率回归中国经济基本面。2017年以来，在岸人民币对美元即期价格基本稳定，波动区间大致在6.83-6.96。这一表述显示，在本次中间价形成机制调整之前，依据报价所形成的中间价和市场成交价格之间呈现出了相互强化的作用，推动了人民币对美元汇率走平，但这种格局仍与部分报价行所认可的中国经济基本面不符。

在中间价形成机制调整的消息公布后，在岸人民币对美元即期升值至6.79，离岸人民币则更为强劲。

宏观调控当中，中央银行使用利率政策更具有主动性，汇率政策相比之下更像是一个被动承受的结果。然而，汇率变动作为双刃剑，其运行结果有得必有失。站在以国民经济总量目标更优的出发点，宏观政策目标无论是冀望借力于外汇市场或是减少受到外汇市场的约束，在不同的时期就需要区分经济中的主要矛盾和次要矛盾。

国际收支均衡是货币政策的目标之一。但是长期以来，中国面临国际收支失衡的局面。为了减少跨境资本流动带来的冲击，包括对金融稳定和物价稳定的冲击，国际收支失衡的缺口部分就需要得到有效的对冲，其代价是中国利率政策独立性的减少。

得益于国内结构性改革深化、金融市场建设推进以及国际局势的阶段性变化，当前中国国际收支趋于均衡，这为人民币供需在市场成员当中实现自求平衡提供了微观基础。外汇市场经过了近一年来他律和自律相结合的探索，监管部门也可以通过自律机制向市场成员让渡一部分监管权力。

随着这些条件的逐渐成熟，人民银行利率政策的独立性将得以提高，其政策资源可以更多地专注于维系世界第二大经济体的内部均衡。

中间价规则再变，以自律机制的名义

人民币汇率中间价模型调整方案是由工商银行提出的。工商银行是外汇市场自律机制汇率工作组的牵头行。

汇率工作组为外汇市场自律机制下设工作组之一，其职责包括“编写和修订人民币汇率中间价报价行为规范，协调并督促行业成员落实相关规范及准则内容，对人民币汇率中间价报价行为以及银行间市场和银行柜台市场交易行为进行自律管理”。

从国际上看，伦敦、纽约、东京、新加坡、加拿大、欧元区、中国香港、澳大利亚等八大主要外汇市场都有比较成熟的外汇市场自律机制实践，负责市场参与者行为规范、投资者教育保护和市场研究等工作。国际清算银行（BIS）也下设了全球层面的市场委员会，对全球外汇市场行为进行规范。

外汇市场自律机制主任委员、中国银行行长陈四清曾在2016年10月接受中国外汇交易中心下属媒体采访时指出，人民币汇率形成机制，特别是中间价形成机制的完善和规则的透明，使得市场在汇率形成中发挥了更大作用，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制起到了“锚”的作用，稳定了市场预期。

根据此次工商银行的建议，在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，其目的是引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映中国经济运行等基本面因素。换句话说，同样是为了稳定市场预期。

陈四清在这次采访中同时表示，在市场化改革方向中，建立外汇市场自律机制有助于以更低的社会成本、更有效的管理方式来维护市场秩序。

有舆论将本次事件描述为人民银行或是外汇交易中心调整中间价形成机制。但从市场公开信息来看，此次调整方案的提出、讨论、决定、宣布以及未来的执行都是在自律机制下完成的，并没有直接证据证明中国政府部门主导了本次中间价形成机制的调整。

改善外汇市场流动性

官方对于人民币汇率的目标一直是“在合理、均衡水平上的基本稳定”。在各方面因素的作用下，如果阶段性地初步实现这一目标，意味着人民银行可以更从容地执行货币政策。

2017年以来，中国经常项下顺差和资本项下逆差形成的国际收支总体格局接近均衡，这一点已经有不少专家做出了判断。2017年4月以来，国家外汇管理局局长潘功胜分两批组织在华外商投资企业召开座谈会，也均提到“跨境资金流动趋向平衡”，向企业界传递预期。

然而，即使在美元指数下行的阶段，人民币对美元也只是小幅度升值，而且从时间上来看，多数时间还处在贬值当中，说明人民币目前还不够强势，市场初步达成的供求均衡局面有待巩固。

中国官方目前除了以“打补丁”的方式强化了对诸如洗钱、避税、不合理的对外直接投资等领域的监管以外，提升跨境贸易和投资的便利化水平，服务实体经济的外汇管理框架没有变。例如，就短期来看，基于股票和债券市场对外开放的规划已经或正在落地，在境外投资者投资于境内市场的完整流程当中，其在资本项下的结汇以及资金汇出无疑也是需要便利化的。

但是，如果制度的窗户一旦被打开，而人民币贬值预期又依然存在，那么短时间内就不可避免会有资金从窗口流出，增加购汇需求。

银行间市场是场外市场，其具有一个重要的结构特点就是市场成员的多层次。不同层次的机构对市场流动性的影响不一，对市场供求的感知也有区别。

就外汇市场而言，首先，结售汇市场作为零售市场，是作为批发市场的银行间市场的外层。在银行间市场从外向内再分层依次是普通机构、做市商机构、中间价定价行。中间价定价行是外汇交易量排名靠前的银行，客户覆盖面也更为广泛，对于市场的供求关系相对其他交易商而言有着更为宏观和及时的感知。

潘功胜在5月8日登载在国家外汇局官网上的一篇署名文章中指出，人民银行向市场提供外汇流动性，旨在防止汇率超调和“羊群效应”，维护市场稳定。由此可见，官方高度重视外汇市场的流动性，这也是官方所称 “中国在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡、避免人民币汇率无序调整”的客观需要。

不过，在市场成员层面，外汇做市商则承担着给结售汇市场和银行间市场提供流动性的职能。如果市场处在供求失衡状态，面临强大的单边运行趋势，甚至做市商本身也不得不顺应这一趋势，其结果就是市场流动性进一步下降。但如果市场本身已经接近供求平衡，那么通过做市商的调节，汇率是可以在当前的水平实现稳定的。这个调节过程绝非一蹴而就，毕竟需要时间。

众所周知，外汇市场的客盘是很重要的市场参与群体，同时又很容易跟风，引起汇率无序调整。此前，银行间人民币对美元即期汇率交易区间为中间价上下浮动2%，中间价报价则需要考虑前一日即期收盘价，这就是中间价和即期收盘价之间存在的相互强化的机制。贬值预期部分体现在对中间价的预测上，在顺周期原理的作用下，一个极容易预测的中间价和即期价格趋势相互强化，容易带动跟风盘。

从这个角度来看，部分做市商主动要求修改定价机制以降低“顺周期性”的诉求，不仅可以引导客盘回归汇率风险中性的立场，减少套利交易，真正将外汇市场作为服务于企业主营业务的工具，从整个市场看还可以起到改善流动性的作用。

另一方面，由于人民币在跨境贸易和投资当中的可用渠道增加，人民币的持有主体范围扩大，人民币汇率形成机制市场化，市场主体对人民币汇率风险的认识也是在变化的。

如果未来中国外汇衍生品市场得到进一步发展，也将缓解一部分通过即期市场实现的避险需求压力，在人民币单边升贬值预期扩大的市场环境下进一步改善外汇市场流动性。

人民币汇率指数已下跌

基于2016年2月以来形成的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则，陆续有一些市场机构和外媒尝试对美元中间价进行预测，预测偏差在持续的尝试和修正中逐渐缩小。

但是从2017年4月以来，人民币对美元中间价持续强于部分机构的模型预测。正是这一变化引起了各界对定价机制变化的注意。

2017年以来，美元指数从最高103.8下跌至97，跌幅超过6%。在非美货币走强、美元指数出现较大幅度回落的情况下，如果按照旧规则，为了保持一篮子指数不变，人民币对美元中间价理论上应当出现较大幅度的升值。

但实际上，人民币对美元中间价仅升值不到1%，而人民币对美元即期汇率升值幅度尚不足2%，人民币对美元即期汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制确定的中间价的贬值方向运行。相比于2016年下半年，人民币虽然对美元贬值，但是人民币篮子汇率指数是升值的。

由此产生的结果是，报价行所参考的三大人民币汇率指数——CFETS人民币指数、BIS人民币指数、SDR人民币指数在2017年以来均出现了不同程度的下跌。

根据自律机制的判断，当前中国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。

据此不难推断出，人民币对美元汇率相对于本应出现的更大幅度的升值，实际出现的幅度不到位的升值可能也算是沿着原本的贬值预期“超调”。

前述“超调”的判断还隐含了另一层假设。在原有的中间价形成机制下，如果弱美元时期都无法保证人民币对美元足够的升值，那么一旦美元指数重新回升，为了保证人民币汇率指数稳定，那么人民币对美元将面临更大的贬值压力，令流动性承压。

即将来临的美联储6月议息决议是影响美元指数波动的一个重要因素。因此，在这一事件来临之前降低中间价和即期价之间贬值的“顺周期性”，从时间上来看也的确是一个窗口。

什么是汇率的基本面

“人民币汇率应当反映中国经济基本面”不仅代表了本次提出修改意见的部分报价行的观点，中国高层官员也曾经多次在不同场合强调这一立场。

为了理解当前的市场汇率形成机制，这里值得进一步探讨的一个问题是，到底什么才是汇率的基本面因素？

公告中提到的“中国宏观经济运行”是一个方面，但是无论是在银行间抑或是结售汇交易当中，宏观经济运行作为一个间接的解释因素，最终是通过不同市场主体的经济活动，进而产生对不同货币之间的供求变化，从而来影响汇率。

其次，从宏观调控政策组合来看，参考人民银行参事盛松成曾在其所著《金融改革协调推进论》当中的判断，相对偏紧的货币政策和積极的财政政策，会推高短期均衡利率和均衡汇率的水平。这一政策组合及其演变路径也与目前中国经济的实际情况接近。

再者，诸如金融创新、重大突发事件、单纯的情绪波动等各种因素导致市场主体的供求关系变化，最终都可能对汇率产生影响。

如果换个视角，如果从市场决定论来看，汇率的基本面就是单纯的供求关系。相反，不同的宏观政策目标需要诉诸于强势或弱势的本币汇率的作用机制反而更为直接。

市场决定的汇率只要最终达到供给等于需求，在很多的水平上都可以实现微观的均衡。然而，宏观调控部门依其职责所在，更主要是要考虑宏观的均衡，即中国经济的内部和外部均衡。内部均衡是可以通过利率政策来实现的，但是要拥有更高的利率政策自由度，反过来会对汇率形成诸多约束。也就是说，符合宏观意义上均衡的汇率浮动应当是有一定的区间范围，过度贬值和过度升值都是不利的。这也是为何中国高层官员们屡次强调，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

因此，人民币汇率应当“反映”的这个基本面，并不是指任何时刻中国经济的实际运行情况，而是带有一定的目标性，即接近于内部均衡的宏观经济运行状况，经济实际增速接近于潜在增速，通胀率和失业率均保持在低位。

汇率市场化是改革方向，目前的人民币中间价形成机制也不是改革终局，但这不意味着汇率完全由市场决定。就如同完美的均衡汇率只是理论上的瞬间价格，国际收支均衡也是相对的，绝对均衡可望而不可及。

如果在国际收支失衡的状态下放任人民币汇率完全自由浮动，其结果必然是在市场供求关系下虽然最终可以实现微观的均衡，但是达到的某一汇率水平未必符合中国经济内部均衡和国民经济健康发展的需要。

人民银行行长周小川曾多次公开强调，中国汇改的目标是有管理的浮动汇率制度，而不是完全的自由浮动。