互联网广告供应端平台公司跨境并购评估案例分析

安海风 朱军 钱峥 何璐旋

随着我国企业不断“走出去”，跨境并购成为资产评估服务的热点领域。作者以国内上市公司收购境外互联网广告供应端平台公司为例，对上市公司跨境并购采用收益法进行评估的过程进行了阐述，并对其中主要参数的确定和若干评估技术要点进行了探讨。作者强调，因主营业务在海外开展，在应用评估模型时，要充分考虑不同于国内公司的特征，同时在项目承接之初要制定详细的工作计划和时间安排。

2016年，在全球并购市场 上，中国企业已经成为全球跨境并购的主要力量，全年交易额达2210亿美元，为2015年1090亿美元的两倍多，超过前四年中国企业跨境并购交易金额的总和。2016年中国企业跨境并购的金额超过所有其他国家，跃居世界第一，其中，美国成为中国企业最青睐的并购交易目的地，2016年中资企业在美并购交易量与2015年相比高达近5倍。

随着中国跨境并购交易的迅速增长，对境外公司进行股权评估的业务越来越多。资产评估机构作为跨境并购业务的重要参与者，在并购交易中起着至关重要的作用。评估过程中采用的评估模型和选取的评估参数直接影响评估结论，并进而影响交易进程。本文以国内上市公司收购境外互联网广告供应端平台公司为例，对上市公司跨境并购采用收益法进行评估的过程和主要参数进行解析，并对若干评估技术要点进行探讨。

一、交易背景及标的公司概况

M公司是一家通信基础设施解决方案和支撑服务提供商，拟通过发行股份和支付现金的方式收购B公司100%的股权。通过此次交易，M上市公司将大举进军互联网广告领域与海外市场，推动自身转型发展。

评估标的公司B公司是一家海外互联网营销公司，是互联网广告供应端平台（Supply-Side Platform, SSP）公司，其90%的业务来自美国，办公地点分布于迪拜、孟买、班加罗尔、纽约和洛杉矶。

作为SSP，B公司的上下文检索（Contextual）广告技术是其主要的竞争优势，其自主算法可以根据用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态的选择性展示用户可能会感兴趣的广告，并且智能化的实现点击率和竞价排名之间的平衡，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入，实现广告位价值的最大化，帮助广告主实现精准营销。

凭借优秀的技术实力，B公司与众多知名广告网络开展了相关合作，例如，国际著名互联网门户网站Y公司、跨国互联网科技公司G公司旗下的广告网络。Y公司的服务包括搜索引擎、电邮、新闻等，也是全球性的互联网通讯、商贸、媒体、移动广告公司；G公司开发并提供大量基于互联网的产品与服务，业务包括互联网搜索、云计算、广告技术等。广告网络均为上述两家公司下属业务方向之一。

通过广告网络，B公司广泛地服务于金融、交通、法律、房地产以及医疗等领域的高价值广告主，根据其算法，可将广告主的广告资源与B公司在全球范围内7,000多家合作媒体的广告位资源进行匹配，为终端用户提供精准匹配的广告内容。B公司每年收获的广告点击量超过8.4亿次。

二、评估模型

B公司所属的互联网营销领域，是典型的轻资产行业，通过对B公司基准日和未来经营情况的分析，评估人员认为B公司已开展的业务发展前景良好，未来收益能够进行合理预测，预期收益率能够合理估算，适宜采用收益法进行评估。

由于经营跨国业务，B公司及其下属公司股权结构较复杂，但都受同一股东控制。考虑到B公司及其下属子公司具有相同业务模式、统一管理、且所有子公司为全资子公司，同时考虑B公司未来经营模式、管理方式、资产使用状况以及资本结构和未来收益状况，本次评估采用合并口径的企业自由现金流折现模型对B公司股权价值进行评估。

按合并报表口径：

股东全部权益价值＝企业整体价值－有息负债

企业整体价值＝营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性（净）资产价值+长期股权投资价值

有息负债是指标的公司需要付息的债务，包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。折现率采用加权平均资本成本估价模型（WACC）加以确定，其中计算权益资本成本时，采用的是资本资产定价模型（CAPM）。

（一）收益预测

1. 营业收入

B公司现有广告产品主要包括展示类广告、搜索广告、移动广告、邮件广告、消费勘察、域名广告等。

本次评估根据媒体主类型及业务性质的不同，对四类业务分别进行预测。其中对页面推送（Web Publisher）和消费勘察（Email and Lead-generation）通过分析历史年度展示量、展示单价、分成比例的变化，结合与主要客户签订的合同，按照未来业务发展规划进行预测；对域名解析（Domin Monetization）通过分析历史年度访问量、访问单价、分成比例的变化，按照未来业务发展规划进行预测；对软件授权使用（License Deals）通过分析历史年度实际发生额的变化，同时主要以签订的合同为依据进行预测；从而最终确定B公司未来年度的营业收入。

2. 营业成本

B公司营业成本包括分成成本、人员成本以及IT成本。

（1）分成成本Traffic Acquisition Cost （TAC）：B公司向下游Publisher提供广告发布服务，按照当月的广告展示量进行结算，向Publisher支付分成的成本。根据与Publisher签订的服务协议约定，B公司有权随时调整结算价格。B公司的结算价格可根据市场价格变化、总量变化、以及与Publisher的溢价能力等因素而调整。

历史年度的TAC占净收入比例从2014年的平均66%，下降至2015年的64%，2016年1-4月小幅下降至63%；由于受上游实时竞价（Real Time Bidding，简称RTB）波动的影响，B公司调低了给予下游Publisher的分成比例。本次TAC未来年度分成成本按照基准日实际执行的分成成本比率进行预测。

（2）人员成本：截至评估基准日，B公司拥有员工653名，其中核心员工215人。人员主要集中在印度的孟买和班加罗尔。成本中核算的人员成本包括技术人员、运营人员、CEO的工资奖金等。

从历史年度来看，随着业务量的增大，离职人员和新招人员数量都比较多，总人数呈增加趋势；同时，由于近几年印度IT行业薪水呈上涨趋势，B公司近几年每年7月会进行工资普涨。未来年度，随着业务量的增加，预计人员数还将保持持续增长趋势，单位人工按照印度IT行业薪金水平分具体职位、核心非核心员工等情况考虑增长。

（3）IT成本：截至评估基准日，IT成本包括数据中心服务费、云存储服务费、软件升级授权费等。从历史年度来看，随着业务量的增加，IT成本也逐年增长。未来年度，随着业务规模的扩大，其数据处理量随之增加，同时由于其业务系统也会不断升级换代，因此未来年度预测IT成本逐年增长。

3. 期间费用

期间费用包括营业费用、管理费用和财务费用。

（1）营业费用

营业费用主要核算的是广告费、业务招待费、会议费和差旅费。

从历史年度的实际发生情况进行分析，近几年随着业务规模的扩大，各项营业费用逐年增长。本次预测是根据历史年度销售费用与营业收入的关系，并结合实际费用状况以及未来费用支出预算来综合确定。

（2）管理费用

管理费用主要核算的是行政人员工资奖金、办公维护费、咨询费、租金、招待费、差旅费、折旧摊销、安保和其他管理费等。

管理费用主要分为固定费用和日常管理费。固定费用按实际执行情况进行预测；日常管理费通过分析各项管理费用的具体构成、与营业收入之间的关系，以及结合未来人员变动等因素进行预测。

（3）财务费用

历史年度的财务费用主要是利息收入、银行手续费和汇兑损益。本次评估由于将溢余现金回加，因此不考虑利息收入；银行手续费、汇兑损益所占比例较小，本次评估也不考虑。

4. 所得税

B公司企业所得税情况如下：

税种 计税依据 税率企业所得税 应纳税所得额 0%、30%所得税附加税 企业所得税 12%、10%

B公司全资子公司M1的注册地在阿拉伯联合酋长国迪拜技术和媒体自由贸易区，该地区免除注册企业的企业所得税、增值税和关税，同时免除注册企业的工作人员的个人所得税。因此子公司M1的企业所得税、增值税、关税及个人所得税税率为零。

B公司全资子公司M2以及M3的注册地为印度，按照印度企业所得税的相关规定，上述两个子公司适用的企业所得税税率为30%。同时，注册地在印度的公司计征企业所得税附加税及服务税。2014年和2015年上述两个子公司企业所得税附加税税率为10%，含附加税后所得税综合税率为33%，2016年1-4月企业所得税附加税为12%，含附加税后所得税综合税率为33.6%。

除子公司M1、M2、M3外，B公司其他子公司均不产生任何应税收入。

本次评估按B公司基准日实际缴纳所得税的方法和税率预测未来年度应缴所得税。

5. 折旧及摊销与资本性支出

（1）折旧及摊销

A.对基准日现有的固定资产按企业会计政策计提折旧的方法来计提折旧；无形资产摊销为外购软件的摊销；长期待摊费用主要核算的是装修费。

B.对基准日后新增的固定资产，按相关规定计提折旧，年折旧额=固定资产×年折旧率。

（2）资本性支出

未来年度的资本性支出包括存量资产更新支出和增量资产补充支出。本次评估对于明确预测期的资本性支出按B公司未来相关资产更新换代及增加计划进行综合考虑分析处理。

6. 营运资金增量

经了解，B公司经营性资产包括必要现金、预付款项、应收账款、其他应收款（经营性）和其他流动资产（经营性）。经营性负债包括应付账款、应付职工薪酬和应交税费。其中，经营性现金是通过考虑最低现金保有量来确定；应收账款按照已签署的销售合同，同时考虑各项目的回款周期结合营业收入的预测确定；预付账款保持基准日水平不变，应交税金、应付职工薪酬和其他应收款（经营性）按照占营业收入的比例进行确定；其他流动资产（经营性）主要是预缴的税款，按照预缴税款占管理费用的比例进行预测；应付账款按照信用结合营业成本进行预测。

营运资金＝经营性资产－经营性负债

营运资金增量＝当期营运资金－上期营运资金

7. 溢余资产

溢余资产是指本次收益预测中无直接关系、不产生收益的相关资产（负债）。根据B公司提供的资料以及评估人员的核实，溢余资产主要是溢余现金。

评估时考虑最低保障现金需求，将剩余部分作为溢余资金加回。

8. 非经营性（净）资产

非经营性（净）资产是指与企业收益无直接关系的，不产生效益的资产（负债）。此类资产不产生利润，会增大资产规模，降低企业利润率。非经营性（净）资产的价值按照审定后的账面值确定其评估值。

9. 长期股权投资

B公司持股比例为29.53%的参股公司不具备现场调查条件，评估人员未对其进行现场调查，未进行整体评估，以评估基准日未审报表净资产乘以持股比例确定其评估值，作为B公司长期股权投资回加。

（二）折现率相关参数的确定

1. 无风险利率（Rf）的确定

鉴于B公司主要收入来自美国，且收入合同以美元计价，无风险利率采用评估基准日距到期日十年的美国长期国债到期收益率来确定，取值为1.83%（数据来源：Wind资讯）。

2. 市场风险溢价（ERP）的确定

市场风险溢价根据成熟市场风险溢价并考虑国家风险溢价后确定。成熟市场风险溢价取自2016年初美国市场风险溢价6.18%；国家风险溢价根据美国、印度、阿联酋与中国市场单一的国家风险溢价进行分析，通过算数平均值得出平均的国家风险溢价为1.27%。由此确定市场风险溢价为7.45%。

3. 确定可比公司市场风险系数β

通过收集美国多家软件行业上市公司的资料，经过筛选选取美国互联网广告行业6家上市公司作为可比公司，分别为Criteo SA (NASDAQ：CRTO)、Inuvo,Inc. (NYSEMKT：INUV)、Marin Software Incorporated(NYSE：MRIN)、Rocket Fule, Inc. (NASDAQ：FUEL)、Tremor Video, Inc. (NYSE：TRMR)和TubeMogul, Inc.(NASDAQ：TUBE)，查阅取得每家可比公司在距评估基准日52周期间的采用周指标计算归集的相对于美国纳斯达克市场（采用纳斯达克综合指数）的风险系数β，并得到每家可比公司剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系数（数据来源：Wind资讯），计算其平均值作为剔除财务杠杆后的系数，并根据标的公司的财务结构进行调整，确定适用于标的公司的β系数。

特别风险溢价作为对标的公司规模与个别差异的风险量度，经综合分析确定为2%。

通过以上分析计算，确定股权资本成本为12.52%。B公司无有息负债，最终折现率采用WACC模型确定为12.52%。

三、总结和探讨

上市公司跨境并购评估与普通跨境并购评估相比，信息披露的要求会更加严格，要求评估师既要熟悉上市公司重大资产重组法律法规，又要具有丰富的跨境并购评估经验。

（一）尽早介入，加强沟通

本案例中，标的公司是互联网广告供应端平台公司，业务模式和盈利模式都较复杂，且经营场所和主要市场分布在不同的国家和地区，对评估现场勘察和资料收集都带来了挑战。

在本案例的执行中，评估人员对主要经营场所均进行了现场勘察，对经营情况进行了现场调查，对有关人员进行了访谈，对主要客户和供应商进行了现场走访，搜集了大量的客户资料以及与其业务相关的市场资料，最终通过分析确定最适合标的公司的评估方法及参数。

特别要注意的是，由于境外项目在资料收集和沟通上存在语言和文化的差异，因此在项目承接之初就要制定详细的工作计划和时间安排，随着项目进程的变化而随时调整和更新，有问题及时进行沟通，第一时间解决问题，把握项目进展情况。另外，由于境外项目的特殊性和复杂性，在条件允许的情况下，要尽可能早地介入项目，如在尽调阶段就介入到项目中，对于评估人员的资料搜集、设计评估技术路径和价值驱动因素判断等是非常有益的。

（二）结合跨境并购业务特点确定评估参数

统计显示，2016年涉及上市公司重大资产重组的评估采用收益法作为最终评估结论的比例高达70%，且几乎全部采用二阶段折现现金流模型，本案例与其并无二致。但考虑到标的公司为海外公司，主营业务在海外开展，在应用评估模型时，要充分考虑不同于国内公司的特征。

1. 关于现金流预测使用的货币

根据B公司业务情况，美元为B公司经营所处的主要经济环境中的货币，B公司以美元为记账本位币。因此，以美国市场作为市场参与者的主要市场，以美元作为现金流预测的货币符合评估理论和行业惯例。

同时，考虑到美国市场近年和未来一段时期的低通货膨胀预期，在对现金流预测时并未剔除通货膨胀因素的影响，因而预测的现金流是名义现金流而非实际现金流。

2. 关于现金流与折现率的匹配

折现率中的关键因子，根据预测现金流隐含的两个边界条件，即预测货币为美元，预测现金流为名义现金流进行匹配。

（1）无风险利率

无风险利率是无风险投资的预期回报率，所谓无风险投资应满足没有违约风险和没有再投资风险。无违约风险的实体发行的证券，才可能是无风险投资。无论在理论研究还是实证分析中，国内外同行一般来说都采用国债利率作为无风险利率。至于利率期限，由于十年期国债利率是最容易取得的长期利率，因此国内外业界大多数将十年期国债利率用于持续经营前提下公司的股权评估。

无风险利率在不同货币中会有区别，导致这种不同的重要因素就是预期通货膨胀率。高通胀的货币比低通胀的货币有更高的无风险利率。外汇交易市场作为重要的沟通国际贸易和资产流动的交易市场，汇率的变动综合反映了各国不同的贸易状况、资本成本、景气预期、投资风险等条件。将此原理用于评估实务中，纽约大学Leonard N.Stern商学院金融学教授Aswath Damodaran（达摩达兰）认为，决定选择何种无风险利率的不是某个项目或公司所处的国度或地区，而是用何种货币评估这一项目或公司的现金流。

图1

鉴于B公司预测现金流以名义美元计价，本次评估无风险利率的数据来源为评估基准日距到期日十年的美国长期国债到期收益率。

（2）市场风险溢价（股权风险溢价）

市场风险溢价是投资者在投资平均风险股票时所要求获得的额外回报。评估市场风险溢价最常用的方法是历史溢价法。评估特定市场股票一段较长时期的实际回报率，把它与无违约证券（通常是政府证券）的实际回报率进行比较，两者的年度收益差异就是历史风险溢价。

由于不同国家间的市场风险溢价不同，许多国家的市场（主要是新兴市场）要么相关历史数据较少，要么历史数据给出的信息混杂不清无法使用。以Aswath Damodaran为代表的估值专家给出的解决办法是，利用成熟市场的历史风险溢价推导新兴市场风险溢价。即：新兴市场风险溢价＝成熟市场风险溢价＋国家风险溢价。

本案例中市场风险溢价即按上述思路确定，其中，成熟市场风险溢价采用美国市场风险溢价；由于B公司业务涉及多个国家和市场，国家风险溢价采用任何单一国家的国家风险溢价其合理性都值得商榷，本案例的处理方法是将有关国家的单一国家风险溢价进行分析，通过计算算数平均值，作为本案例的国家风险溢价。

（三）把握新兴行业的业务特征

互联网广告业务不同于传统广告业务，关联方相互之间的关系和现金流不是同向运动。本文以页面推送（Web Publisher）业务为例简述其业务流程，见图1。

整个业务链如图1，其中B公司作为供应端管理平台为上游广告主或者DSP提供广告投放服务，为下游媒体主提供广告位管理服务。一般而言，B公司不与上游广告主直接发生业务对接，而是通过DSP为上游广告主提供广告投放服务，即：DSP与上游广告主签订合同，为广告主提供广告需求端的发布服务，DSP根据广告主的要求发布广告投放需求，B公司通过其上下文检索（Contextual）技术将DSP提出的广告需求与其对接的媒体资源相匹配，并将匹配完成后的广告进行投放。

B公司与下游不同类型的媒体主或者媒体代理商直接对接并管理媒体上的广告位，向下游媒体主提供广告发布服务。其中页面推送（Web Publisher）业务对应的媒体主为各大门户网站、出版集团、信息采集组织，以及大大小小的各种媒体代理商，当用户访问这些媒体的网站时，B公司便会向用户精准的投放广告。

当B公司与媒体主建立业务关系时，B公司会对媒体主能够提供的媒体资源（广告发布位）进行审核以确认媒体主资质，通过审核的媒体主会在B公司后台系统建立账户。根据媒体流量的大小和质量，B公司集团与少数大型优质的媒体主签订线下订制协议，为这些媒体提供量身定做的服务，以最好地实现客户诉求。对于大部分中小媒体主，B公司与它们签订标准的线上协议，通过自助服务模块提供标准化的自助式服务，让媒体主可以在自己的网络账户对广告制作模块上做一些必要的调整，比如设置广告大小、颜色等等。

B公司通过为DSP或者上游广告主投放广告获得收入，自上游最终端广告主支付广告费用开始，经过上游DSP平台、B公司、最终分配给提供媒体资源的媒体主。具体为：第一步：当B公司为DSP或者广告主精准投放展示广告后，该广告被用户点击，上游广告主以CPC进行结算，根据广告发布实时竞价的价格（RTB）乘以广告实际点击量，向DSP支付广告发布总收入，少数DSP也按展示量与广告主进行结算；第二步：DSP将其从广告主收到的“广告发布总收入”按固定比例扣留，将剩余金额分给B公司；第三步：B公司将收到的分成广告费作为收入，按广告展示量及浮动价格与下游媒体主进行结算并计入B公司的媒体获取成本。与DSP结算不同，B公司按照广告展示数量，以及非固定的价格与下游媒体主进行成本结算。该价格由B公司随时根据市场价格变化、总量变化、以及与媒体主的溢价能力等因素而调整。