中国股市与国际股市的互动影响分析

王 轩 葛致壮

中国股市与国际股市的互动影响分析

王 轩 葛致壮

国际货币基金组织（IMF）发布研究报告显示，新兴市场国家的金融溢出现象（指一个国家的资产价格变化导致其他国家资产价格变化的现象）越来越显著。有媒体在解读报告时得出中国股市下跌全面重挫国际股市的结论。通过对IMF报告的认真分析，并结合实证数据研究，本文认为上述观点系对IMF报告的误读。

2008年国际金融危机以来，中国经济已成为全球经济增长的引擎，截至2014年底，中国新增GDP占全球新增GDP的近四成。对中国增长预期的变化构成了影响国际股市的主要因素，其影响主要通过基于贸易逻辑的相关渠道传导，由于目前中国股市本身与国际股市仍处于相对隔离的状态，因此，虽然中国经济的起落确实会影响到国际股市，但现阶段中国股市的波动并未对国际股市造成直接影响。然而，随着资本市场的进一步开放，中国和国际资本市场的联系将更加紧密，国际金融风险也将更迅速地传导。本文针对这种趋势，结合IMF提出的审慎监管框架，提出政策建议以应对未来国际资本跨境流动可能对我国资本市场带来的冲击。

IMF报告显示，中国经济对国际市场的溢出效应与其他新兴经济体存在着巨大的结构差异

新兴经济体对国际市场的溢出效应主要有两个来源，一是基于贸易渠道，以各国贸易联系为基础的金融市场风险的间接传导。一国汇率政策以及对其基本面预期的变化都可以引起与之相关国家企业竞争力的改变，从而改变投资者对这些企业资产价格的判断。二是基于资产配置渠道，以国际投资者为载体的金融市场风险的直接传导。当国际投资者在一个国家金融市场遭遇损失后，基于其风险控制或金融合规的要求，该投资者可能需要在其他国家抛售资产以补充资本金，从而造成相关国家资产价格下降。

IMF研究报告指出，随着新兴经济体对于全球经济重要性的进一步提升，其对全球股市的溢出效应正在加强，发达国家股市超过三分之一的波动可以归因于新兴经济体的上述两种溢出效应。对于大多数新兴经济体而言，随着国际投资者对全球金融市场影响力的逐步扩大，基于资产配置渠道所造成的溢出效应快速上升，已成为新兴经济体金融溢出的最主要成分，而基于贸易渠道造成的溢出效应占比则相对下降。

然而，与其他新兴经济体不同的是，IMF认为中国对国际金融市场的溢出效应仍主要来自于其巨大的GDP规模和贸易影响力。2010年以来，中国工业部门对发达国家全部行业的金融溢出效应较金融危机前有了显著提升；有关中国经济增长的新闻事件对全球股市的影响力不断攀升，并在2014-2015年度急剧增强。然而，中国股市对全球金融市场的影响力十分有限，来自于中国股市的金融溢出效应远低于巴西、俄罗斯等较开放的新兴市场国家，甚至亦大幅低于同属较封闭国家的印度（溢出效应影响因子的计算由IMF工作人员按照DieboldandYilmaz提出的算法，根据Bloomberg数据计算。其具体反映了一国股票市场的波动对于另一国股票市场未来波动的解释程度）。

中国与全球的贸易链接强劲而金融链接相对薄弱，造成其对世界金融市场的直接影响力远不及其贸易影响力

中国作为世界第二大经济体和最大的贸易国，其贸易一体化进程远远领先于金融一体化进程。

2001年中国加入世界贸易组织以来，中国对外贸易取得了快速发展。中国对外贸易额的全球占比自2000年以来上升了3倍，贡献了所有发展中国家贸易额增长的三分之一，成为全球最大的贸易体。得益于中国GDP的迅速增长，来自于中国的巨大需求直接决定了大多数资源输出型国家的经济景气程度。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据显示，在玉米、小麦、大豆、铁矿石、原油等45类大宗农产品和工业原材料的贸易中，我国对其中28类商品的进口额超过该行业全球贸易额的10%。同时，中国已是世界接近一半国家的最大贸易伙伴，在全球200多个国家和地区中，来自中国的进口占其中62个国家出口总额的10%以上（数据来源：联合国贸易和发展会议数据库，作者根据2014年的数据计算。这62个经济体绝大多属于新兴经济体），直接影响了这些国家企业的整体收入水平。正是由于中国在国际贸易中巨大的影响力，对中国实体经济的担忧可以直接影响投资者的预期，并迅速传导至世界上大多数国家，对这些国家相关行业的股票价值产生影响。

然而，由于中国严格的资本管制以及对境外投资者的种种限制，中国资本市场与国际市场还处于相对分离的状态。中国市场与国际市场的主要金融链接以跨境银行贷款为主体（截至2015年境外银行向中国的借款已经超过1万亿美元，中国的银行向境外的借款也超过了6000亿美元），而中国本土的股票市场和债券市场对境外投资者的开放程度还十分有限。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）对国际共同基金流向的统计，截至2015年底，投向中国企业的境外股票型基金为3223.88亿美元（统计口径与IMF报告一致，包括在香港和美国上市的中国公司），仅占全球股票型基金总资产的2.51%；境外债券型基金为200.67亿美元，仅占全球债券型基金总资产的0.35%。

如表1所示，本文依据IMF的测算方法计算了中国股市与主要发达经济体之间由共同基金联系造成的风险传递因子。对比IMF的数据，可以看到中国股市对发达经济体的影响远小于其他新兴市场国家（IMF用美国流向新兴市场股市的资金除以美国的GDP来表示新兴市场股市对于美国的风险传递）。

表1：跨境基金在中国股市与发达经济体之间的风险传递

中国对全球资本市场的溢出效应分析

（一）中国对不同类型经济体的溢出效应存在较大差别

由于来自中国的进口在发达经济体出口中所占比重远低于其在新兴经济体中的占比，因此，中国经济通过贸易渠道对新兴市场国家股市的影响强于对发达经济体股市的影响。以巴西和美国为例，如图1和图2所示，中国与巴西股市的相关性明显要高于中国与美国的相关性。在中国股市异常波动期间，巴西股市也存在较大波动，而同期的美国股指则未出现相应波动。究其原因是巴西的出口严重依赖中国对于原材料的需求，因此中国股市也被国际投资者作为巴西经济的重要参考指标。同时，我们观察到即使在2015年3月至7月中国股市出现异常波动期间，最剧烈的波动也未对美国股市波动产生有效影响，这说明资产配置渠道并不是中国金融溢出效应的主要渠道，这与中国资本市场与全球市场的相对隔绝状态相一致。

（二）汇率变动是中国金融溢出效应扩大到发达国家的直接原因

图1：中国股市波动与巴西股市波动的关系

图2：中国股市波动与美国股市波动的关系

2015年汇率变动后，由于人民币出现了超预期贬值，资本在短时间内大量外流，股市出现暴跌。中国境内资产价格在股市和汇市的共同波动下出现大幅度调整的预期，而资产价格的剧烈变化引起发达经济体对中国经济增长前景的强烈担忧。图1、图2所示的中外股市在这段时间的相似波动与其说是股票市场波动产生了溢出效应，不如说是由于投资者对于中国增长前景预期的一致改变同时影响了中国股市和国际股市。

(三)中国与全球的直接金融链接正在不断加大

国际金融危机以来，境外投资者对人民币资产的持有和交易需求与日俱增。随着国内金融市场环境的不断改善，越来越多的境外投资者希望投资中国市场，中国证券市场也需要更多的资金来推动其发展。在此背景下，我国的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度逐年增加，自金融危机以来累计分别增加了7倍和23倍。随着人民币国际化进程的进一步推进，未来这个额度还有必要持续快速增长，对于投资对象的限制也有必要进一步放宽。在可以预期的未来，跨境资本的加速流动将是一个大概率事件。

值得注意的是，跨境资本的加速流动虽有助于提高资本市场的运作效率和繁荣程度，但同时也必然使资本市场暴露在更多风险之中。许多新兴经济体由于缺乏监管国际资本大规模流动的有效手段，风险在经济危机中集中爆发，付出了惨重的代价。如何有效管理国际资本流动，以应对大规模的外部冲击，对我国资本市场的监管能力提出了更高的要求。

根据“蒙代尔不可能三角理论”，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的汇率和资本的完全流动性。中国作为崛起中的大国，货币政策的独立性至关重要。中国的金融监管机构需要在汇率目标和资本流动目标之间做出权衡。这种权衡超出了我国现有任何一个金融监管机构独立监管的能力范畴。因此，一行三会需要加强协作，共同完成宏观和微观层面的审慎监管与行为监管。

未来需要加强资本跨境流动的审慎监管

针对未来可能出现的风险，本文总结了IMF对新兴市场国家在过去20年跨境资本流动管理的研究，借鉴了其于2011年提出的审慎管理框架，并针对未来可能出现的跨境资本冲击我国宏观经济稳定的情况提出政策建议。

一是一行三会要协同建立具有全球视野的跨境资本流动协调机制。与我国现行的资本管制措施不同，未来对资本流动的监管需要我国监管层在内外两个层面进行协调。外部层面是我国与各国的监管机构进行充分协调，推进跨境资本流动合作监管机制的建立（如信息交换、规则制定等）；内部层面是一行三会相互协调，以市场手段为主，行为管理为辅，强化金融市场的整体承压能力。当资本流动出现总量异常时，应首先考虑央行的宏观审慎管理，若资本流动同时出现结构性异常，则需同时考虑对于资本流动进行微观引导，且仍需遵循微观审慎工具优先于行为指导、行政管理的原则。

二是要采用与风险管理目标相匹配的政策工具。针对跨境资本流动所导致的不同风险，需结合风险点本身特点采用相容的应对措施和管理工具，减少政策对于资源配置的扭曲。具体来说，若出现与外汇资产相关的信用风险及市场风险，应提高银行对外汇抵押贷款的资本要求和外汇资产的流动性要求；若大量涉外企业出现债务期限、结构错配，则应提高作为跨境资本流动通道的银行短期贷款成本；若国际热钱快速涌入，出现资产价格泡沫，则应考虑降低杠杆率，对冲资产价格上涨压力；若风险出现异化，审慎监管无法达到满意效果，才考虑对跨境资本进行行为干预和行政管制。

三是要采用疏堵结合的方式加强对资本跨境流动的渠道管理。由于资本的趋利性，传统以“堵”为主的资本管制手段在世界一体化的大趋势下效果下降，跨境资金或伪装成各种名目，或在地下钱庄的掩护下大量进出我国，使得监管机构无法准确判断宏观形势，从而削弱审慎监管的效果。建议对不同渠道的资金设立相应的管理工具箱，对于银行信贷渠道的资本流动，采用宏观审慎工具进行调节，保持跨国资本的流动通畅；对于证券投资渠道的境外投资者，则需考虑搭配微观审慎工具来抑制投机、鼓励长期稳健的投资行为。同时，渠道管理需搭配各金融监管部门合作对虚假贸易和地下钱庄的清理和有力打击，引导资金有序进出，提高对于跨境资本流动监管效率。

作者单位：中国社科院金融所博士后流动站/中证金融研究院