去杠杆的标本兼治之策

徐忠

当前，要抑制整体社会杠杆率的上升，特别是非金融企业杠杆率的继续攀升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。

近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。

我国杠杆率状况

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9%，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%和香港的213.8%，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。

政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6%上升至2015年的44.4%，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。

去杠杆两大策略

一是去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来；还有人认为，可以通过债转股实现存量去杠杆。这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但要看到，在长期视角中，这些办法还是没有抓住问题的本质——为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决，虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险，但痼疾仍在，病必复发。

如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位，微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机。从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题，无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。

二是去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务—通缩”风险诱发系统性风险，也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来，随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序去杠杆。应避免暴力去杠杆，还要保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险。

标本兼治之策

首先是淡化GDP增长目标，保持稳健中性货币政策，促使市场主体主动去杠杆。

过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利，是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下，如果过度刺激经济，必然会加剧产能过剩，固化经济结构的扭曲。对于我国来说，通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对地方政府发债进行了控制、限制，但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长，地方政府通过这种明股实债的方式加大投资，在投资收益很低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升，也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见，中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

同时，金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控，监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力，自觉或不自觉超越监管范畴，把金融发展当主业，把金融监管当副业，导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门，货币政策主体性和自主性不够，货币总闸门难以控制，导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张，股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反复出现。

当前，要抑制整体社会杠杆率的上升，特别是非金融企业杠杆率的继续攀升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。切实做到货币政策的稳健中性，促进货币信贷的合理增长。同时也要看到，我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题，需要厘清多重目标的轻重缓急，应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性，财政政策要更加有效，在共同維护好去杠杆的宏观环境的同时，去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革，促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。

其次，理顺中央与地方财政关系，建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制，硬化地方政府财政约束。

2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开，意味着地方主体税种营业税将成为历史，尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。

我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方面积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑授予地方政府税政权力，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用，对地方债务形成硬约束。

第三，解决公司治理这一核心问题。

2001年我国经济正处于通货紧缩状态，笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时，发现国有企业和集体企业均表示缺少资金，而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是，在经济形势不明朗的时候，投资等于过度冒险，因此完全依靠自有资金进行投资，实现了降杠杆，而不是借钱加杠杆。

从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变，国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较强，这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

第四，积极稳妥推进金融监管改革。

我国金融体系的问题在于综合经营但分业监管，金融业的监管和发展问题不分开，无法解决资本的真实性问题。要强化金融宏观审慎管理，加强和改善中央银行职能，防范系统性金融风险；要强化功能监管和综合监管，实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下，减少其他部门的干扰，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

要认识到金融安全是改出来的，不是保出来的。因此，要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。

（本文節选自清华金融评论）