“出海”并购喜忧

唐国俊

6月8日，中国化工集团宣布对瑞士先正达的收购完成交割，最终以430亿美元达成交易协议。中国化工拥有先正达94.7%的股份，接下来将推动先正达股票从瑞士交易所退市、美国存托凭证（ADS）从纽约交易所退市，中国化工将跻身全球农化行业第一梯队。

这是截至目前中资企业最大规模的海外并购案。

跨境并购未来仍活跃

“中国化工将做好收购后的管理对接和融合工作，目前方案已经确定，将在尊重文化保持连续性的基础上，实现平稳过渡和有序整合。”中国化工相关负责人表示，下一步将发挥中国化工和先正达各自优势，通过产品和市场开发能力共享。

2016年2月，中国化工与先正达签署收购协议后，此项收购通过了包括美国外国投资委员会（CFIUS）等11個国家的投资审查机构及美国、欧盟等20个国家和地区反垄断机构的审查。

中国化工成了中企跨境并购的一个典型代表。

“中企跨境并购是一个趋势，是正确的方向，是好的事情，达到如此规模并不奇怪。”北京大学经济学院国际经济与贸易系主任王跃生教授接受《国企管理》杂志记者采访时表示，“国家鼓励中企‘走出去，加上‘一带一路的倡议和欧美经济发展不太乐观等情况，中企跨境并购增长是一个趋势。”

根据胡润研究院联合易界DealGlobe于2017年6月首次发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》显示，2016年一整年内，中国企业已经宣布且有资料可查的海外投资并购投资交易达到438笔，较2015年的363笔交易增长了21%；而累计宣布的交易金额为2158亿美元，较2015年大幅增长了148%。

“这个数据有点大了，并不能真实反映中企跨境并购的实际情况。而且从数据来看，这样的增长太快，其实并不是好事。我们不仅要看跨境并购的增长数据，还要看企业实际利润增长数据，两者如果同步才是好事。”中国世界经济学会副会长、中国人民大学经济学院教授雷达在接受《国企管理》杂志记者采访时表示了他的担忧。

而根据最新数据显示，2017年，第一季度中企境外并购金额减少，并购交易总值仅为去年同期的1/3左右。

专业信息服务商汤森路透的数据显示，今年一季度中国已宣布的海外并购交易总额为238亿美元，创下自2014年以来新低，较去年同期的951亿美元大幅下降。4月，在上海和香港均设有办事处的并购市场资讯发布《2017年度一季度并购趋势报告》表示，同去年一季度842亿美元的境外交易值相比，今年一季度中资企业境外并购交易总值减少超过2/3，仅为255亿美元。

“出现这种下降的原因，一个主要是因为去年同期的基数太大，2016年中企跨境并购表现非常猛，再加上去年下半年监管机构对外投资的资金监管和外汇兑换开始有所收紧，跨境并购交易额自然会下降。”王跃生表示，“但是这样的下降比例太大，是不太合理的。2017年中企跨境并購的速度会放缓，可能会出现负增长。”

国际会计和咨询公司安永6月8日发布半年一期的《全球资本信心晴雨表》显示，根据大中华区的调查结果，中资企业今年对并购仍表现出持续需求，其中近四成受访者表示将进行跨境并购。

“2016年是中国企业海外投资并购交易跨越式增长的一年，无论是宣布的交易金额还是交易数量都出现了较大幅度的增长。并且，随着产业升级及‘一带一路政策的战略引导，我们预计海外并购，尤其是基于产业升级、顺应市场需求的跨境投资并购在未来几年仍将呈活跃态势。”易界DealGlobe创始人兼CEO冯林表示。

“一带一路”并购应谨慎

“中国在‘一带一路国家沿线投资额度小是可以理解的，因为‘一带一路沿线多为发展中国家，经济不发达，企业发展的规模不大，中企跨境并购的主要区域集中在欧美地区。”王跃生称，整体趋势肯定是会上升的。

5月31日发布的《“一带一路”跨境并购研究报告》显示，在2000-2016年，中国对“一带一路”国家已完成的跨境并购累计金额达到442.8亿美元，占全球对“一带一路”国家并购总额的3.37%；累计数量达到196笔，占全球对“一带一路”国家并购总数的1.49%。2016年，中国对“一带一路”国家跨境并购总额为99.4亿美元，占“一带一路”国家并购总额的11.21%。

值得注意的是，中国对“一带”国家的跨境并购金额高于“一路”国家。中国对“一带”国家的并购金额为344.51亿美元，占比为66.74%；对“一路”国家的并购金额为171.71亿美元。中国对“一带”国家并购金额集中于部分年份，而对“一路”国家并购金额更加分散。

“‘一带一路的投资并购有其国别属性和行业属性。‘一带一路沿线国家诸如俄罗斯、哈萨克斯坦、埃及等国家，大多能源丰富，中企与其合作紧密，投资密度大也就很正常。”雷达解释道。

中国对“一带一路”国家并购主要集中于哈萨克斯坦、俄罗斯、以色列、新加坡和埃及。2000-2016年间，中国对哈萨克斯坦并购金额高达92.62亿美元，占中国对“一带一路”国家并购总额的20.92%，中国对俄罗斯、以色列、新加坡和埃及并购金额占整体的比例分别为19.30%、16.85%、14.83%和6.80%，中国对这5个国家投资的总额占中国对“一带一路”国家跨境并购总额的78.70%。

数据显示，全球对“一带一路”国家跨境并购金额排名前五的行业分别是金融、能源、电信服务、工业和原材料。截至2016年，中国对“一带一路”国家能源和电力业的并购金额为219.38亿美元，占并购总规模的49.9%，并购数量为36笔。此外，信息科技、原材料、工业和金融也有涉及。

2013年后，中国受到“一带一路”战略倡议及其配套政策推动表现突出。中国对“一带一路”国家的并购金额从2014年的22.64亿元上升到2016年的97.55亿美元，并购数量也呈现持续上升的趋势，在2016年中国超过美、日成为最主要的收购方，并购数量达到20笔。然而，美国交易数量多，金额分散；中国金额十分集中，大额并购较多，潜在风险水平不容忽视。

“评判风险主要从投资主体、领域和项目等方面来看，中国在‘一带一路投资的主体主要是国企，且主要投资在基础设施和能源方面。”王跃生指出，“对于国有企业来说，主要的风险是本身体制机制、决策、国家政策以及大宗商品价格波动的影响。”

“一带一路”是很好的政策倡议，中企在对外跨境并购的过程中应该越谨慎越好，无论是从宏观上，还是从微观上来都应该如此。此外，国家和企业都应该做好投资环境和风险的评估，更好地配合“一带一路”政策。

民企成跨境主要推力

从2016年的数据来看，民营企业成为了中国企业海外并购的推动力量，其交易数量较上年增加了三倍。而从2017年一季度的数据分析，83%的海外并购交易是由民营企业参与发起的。

阿里巴巴集团在过去两年投入210亿美元用于并购。4月17日，蚂蚁金服宣布以12.04亿美元收购全球第二大汇款服务公司MoneyGram（速汇金），收购案已获得速汇金董事会全票通过。

腾讯2016年6月21日发布公告称以总金额86亿美元的价格，收购芬兰游戏开发商Supcell 84.3%的股份。而腾讯也因此位列2016年中企跨境并购交易额的第四位。

胡润版《2017中国企业跨境并购特别报告》显示，在跨境并购交易TOP10中，就有腾讯控股、巨人集团、美的集团、海尔集团等大型民营企业。

“与国有企业跨境并购的目的不同，受国内人民币贬值、通货膨胀以及房地产市场等因素的影响，民营企业以及一些私募基金会选择向境外转移，以实现保值增值为目的。”雷达比喻道，“如果自家门口能买到菜，你还会骑着车跑到5公里以外的菜市场吗？”

而近期陆续有两起备受关注的并购案以失败告终。4月中旬，乐视20亿美元收购美国电视厂商Vizio正式宣告失败；3月份，万达10亿美元收购美国“金球奖”制作公司DCP告吹。

“民营企业‘走出去是好事，但是在跨境并购的过程中要更好地评估海外投资环境。”王跃生称，不过未来随着“一带一路”的推进，民营企业在“一带一路”沿线的投资额也肯定会继续增长。

引人注目的是，私募股权基金也在海外并购交易中扮演了举足轻重的角色。2016年，以私募股权和资产管理公司基金为代表的财务投资者参与交易的交易量超过381亿美元，为2015年数字的两倍以上。2016年，市场上最为活跃的海外投资并购私募股權基金包括光大资本、IDG資本、东证资本、凯辉基金、赛领资本、中信资本、汉德资本、弘毅投资等。

“PE并不是跨境并购的主体，私募股权基金有些是为了资本保值增值的目的而‘走出去。相对于国内环境来说，发达国家的并购对象一般估值低，但是收益高，并购成本相对于国内来说要低很多。”王跃生警示说，其中也有很多私募股权基金是为了洗钱和转移资产的目的。

非理性并购需要规范

“一些企业对于在境外并购的目的性和必要性等基础工作研判不足，有的对并购项目没有进行充分的论证，急于做大做强，还有一些跟风炫耀的非理性因素驱动。草率的境外并购是会有问题的，会导致成功率比较低，并购后企业后续发展也会有一些隐患。”商务部国际贸易谈判副代表张向晨曾强调，一些非理性的海外并购需要规范。

今年4月初，麦肯锡发布《中企跨境并购袖珍指南》指出，以当初交易双方定下的目标是否得以实现这个标准来看，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意，约60%的交易，近300宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值，其中84%的交易的平均亏损为初期投资的10%。

6月发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》指出，未来大型跨境并购交易发生的概率将降低，从交易的难度来看越是金额大的交易成功率越低。从2016年前20大交易看，其中不少交易尚未完全交割。

由于涉及复杂的融资方式和交易结构，审批障碍也越多，因此通常来说交易执行难度也越高。

近期，境外投资监管部门陆续出台多个文件，监管政策向“控流出、扩流入”转变，境外投资项目审查从严管理，对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制。对“母小子大”“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。

“前几年政府一直鼓励跨境投资并购，监管相对也比较放松，主要是由于外汇储备较大，为了充分使用外汇，后来随着外汇储备大幅减少。政策收紧除了防止资本外流外，还有保持外汇规模稳定性的考虑。”王跃生解释道。

值得注意的是，刚宣布完成交割的中国化工收购先正达一案，其是通过自有资金带动其他各类金融机构，以及国际银团贷款、商业贷款等方式，完成了430亿美元的市场化融资。

对此有专家表示，在新的跨境资金监管模式下，商业银行要帮助并购企业调整并购决策，合理规划跨境并购融资方式，更多借助国际资本市场融资，通过跨境直接贷款、银团贷款、互换和资本市场直接发债等多元化融资形式，降低整体融资成本，加大海外并购的成功概率。