分级基金的丛林法则 雨季来临，与其抱怨“天地不仁”淋湿了自己的花衣裳，不如备好雨具并避开积水区

常阳

5月以来，分级基金新规正式实施，新装的一软一硬两道门槛将众多投资人挡在门外：到开户券商营业部签署《分级基金投资风险揭示书》；投资人的证券类资产合计不低于30万元。

如此做法，固然让不熟悉规则贸然入市者避免了可能遭受的伤害，但也造成分级基金投资者结构改变，让分级基金的交易以散户为主变成类机构投资者之间的博弈。5月1日至19日，新规实施近三周来，叠加基础市场弱势的分级基金呈现出机会少、规模缩、交易减、博弈浓的新特征。

分级基金的雨季来临，与其抱怨“天地不仁”淋湿了自己的花衣裳，不如备好雨具并避开积水区，进而找到在弱市环境下的生存法则，风雨过后依然是艳阳天。

机会变少 投资者离场

新规实施后，分级基金（本文所指分级基金，是数量最多、最能体现分级特点的指数型分级基金）的参与者多有机构特征，大家都是“老司机”，能抓住稍纵即逝的投资机会，导致捡漏机会越来越少。更由于参与人数减少，导致分级基金场内交易品种总规模创出年内新低。

分级基金限定投资者门槛后，市场上七成以上分级A溢价交易。以5月19日收盘价及当日净值计算，溢价率5%以上者占两成以上，投资人持有这些产品，更多是看重未来数年稳定的约定收益。溢价率最高者如建信50A（150123）达25.24%，按照年化约定收益计算，市价已经透支了未来4年以上的约定收益，盘中买入稀疏，却也鲜有低价卖出者。

溢价与分级A的天然特性有关。分级A有着约定收益，哪怕是从B类资产中扣减，也保证A类份额的约定收益，是永不“赖账”的“刚兑”债券，因此成为机构投资者追逐的对象。2016年基金年报中披露持有人结构，八成以上的分级A被机构锁仓50%以上，超过三成的产品被机构锁仓90%以上。由于机构不受新规影响，因此也就不存在投资者数量减少的情况。

分级A的溢价使其可配对转换的便利性消失。此前，在分级B临近下折时，市价会连续跌停致使卖出困难，此时可以买入分级A，将B和A配对后转换成母基金赎回，实现曲线退出。现在由于A类产品溢价，这样的操作减亏空间很小。

由于机构的扫货，低价买入分级A少有的捡漏机会也在消失。

分级B下折时，原来持有母基金及分级A者将获得母基金，可以分成A、B两个品种后从市场卖出，兑现收益。也正是因卖出者增多，会将分级A市价卖低，甚至低于1元净值，成了捡漏的好时机。2015年时，这样的机会比比皆是，而现在，“老司机”不会轻易放手了。

5月11日国防B（150206）在下折后恢复交易，当天国防A（150205）开盘之后快速回到1元净值线以上，当天收盘1.013元，与下折前市价对比没有任何优势。5月16日互联网B（150195）也是类似，互联网A（150194）更是开盘就在净值之上，其后数日节节攀升。想捡到便宜的分级A机会皆无。

同时，由于参与者减少及市场维持弱势，分级基金场内规模逐月缩减。从2016年11月新规公布时，分级B的规模便呈现萎缩态势（因分级规则原因，分级A与分级B规模相同，两类产品规模变化也相同）。2016年10月底，分级B总规模创出自2016年以来新高824亿份之后，便开始一路下滑。今年4月末时跌破700亿份到666亿份，5月19日时只剩下535亿份，环比4月下降了19.63%。数量的减少可能是投资人将分级B与手中持有的分级A份额合并后，转成指数型基金持有，从分级B的两倍杠杆缩减到1倍杠杆，和管理层“降杠杆”的监管思维趋同。或者更进一步，将母基金赎回，远离此类市场。

投资人对分级基金场内规模减少不必恐慌，现在规模还略高于2016年2月份规模。受到新规限制，原来持有而不能交易者陆续退出后，基本就会触及一个底部，然后就是随着市场转暖而回升的过程。

B级交易量锐减

场内规模缩减，直接导致可交易数量减少。分级A和分级B风险收益特点不同，交易量也呈现不同趋势。稳健收益、多数被机构锁仓的分级A交易量保持平稳，博取杠杆交易收益的分级B则缩量54%。

从5月1日到19日，近三周的交易中，有着约定收益的分级A、享受杠杆收益的B类品种，分别呈现出不同的特点（见图，分级B各月日均成交额对比）。此前，单日平均交易额分级B是分级A的2至4倍，今年5月份之后，两类品种交易额开始逐渐接近。分级A品种成交额基本保持稳定，而分级B环比锐减54%。

分级A 5月份日均交易额9.96亿元，仍在平均值附近。2016年以来，分级A日均交易额在6亿元至26亿元之间，平均值是12.92亿元。现在的日均交易额处于2016年5月、9月和今年1月份三个低点的下轨线之上，这三个时点也正是沪深两市大盘交易的低点。分级A的交易量并未随新规实施明显变动，左右着其交易量高低的是股票市场的冷热程度。

但是，以交易博收益的分级B则是成交量锐减。

分级B类产品5月份日均交易额只有9.9亿元，比4月份环比缩减54%。这样的缩减，其实从新规刚刚公布时的2016年11月已经开始。新规公布之后，沪深两市一直没有系统性行情，各月的日均成交额处于下滑通道中，但5月份数值仍处于前文所述的下轨线之上，分级B却创出新低，较2016年11月缩水近2/3。在新规公布但尚未正式实施之前，市场已经在消化严厉的政策，有些投资人害怕新规实施会对自己的账户形成冲击，选择提前撤退，才导致交易额逐级而下。待到新规正式实施，成交环比减少54%。

从分级B单只品种交易情况考察，更能体会到此番缩量的触目惊心。全市场的129只分级B品种中，有124只、占比逾九成半的品种较4月份日均交易额环比缩减，其中缩减幅度超过50%者超过六成。缩减幅度超过80%的品种超过10只（见表1：成交額环比缩减前10产品）。

这10只产品也有共性。首先，新规实施前就交投稀疏，现在只是雪上加霜。如国金300B（150141），即使是2016年11月份分级B相对活跃时，此基金日均成交额也只有16万元，在日线图上画“心电图”是家常便饭。其次，行业分级基金占了半数，如高铁、地产、医疗、钢铁。行业分级基金的母基金所跟踪的指数样本股数量原本不多，弱市下股价向下波动弹性较大，投资人选择退出也在情理之中。高铁B（502032），交易额缩减94.17%，母基金跟踪的是中证高铁产业指数，指数样本股只有34只。并且，单只股票权重太大，从基金公布的持股权重名单看，权重最大的4只股票占到了指数权重50%。如果这4只股票同时跌停，母基金净值跌幅是5%。加上两倍杠杆，分级B净值也将跌停。这样高的弹性，投资人选择在这样的弱市中陆续退出交易，也可以理解。

不论是行业指基还是主题指基，活跃品种继续保持优势。市场上银行分级B共有7只，分别是银行B、银行B端、银行B份、银行B级、银行B类、银行股B、银行业B，名字上极易混淆。这些基金成立时间集中在2015年4月中旬至6月上旬，都是跟踪中证银行指数，成份股都相同。鹏华的银行B（150228）最为年长，也是成交最活跃的品种。2016年11月，此基金单只交易额是其他5只产品成交总和的5倍。先发优势一直持续到现在，5月份单日成交平均值差距倍数放大至6倍。

跟踪中证一带一路主题指数的分级基金有4只，分别是安信中证“一带一路”、中融“一带一路”、长信“一带一路”、鹏华“一带一路”，这些基金合同设计大体相同，相同时间内，基金净值变动应该趋同，安信“一带一路”申报、发行最早，占据先发优势，也是成交最活跃的品种。5月份以来，即使环比4月缩减一半以上，也还是同类3只交易额总和的7倍。

分级B市价的变动受制于基础指数的涨跌。今年年初以来，白酒B（150270）、酒B（150230）和食品B（150199）以及改革B（150296）是领涨基金（见表2：分级B领涨前10基金），根本原因是白酒食品和国企改革相关个股最强，导致中证白酒指数及中证国企改革指数成为领涨指数。与之相对照的是，体育B（150308）、国防B（150206） 领跌（见表3：分级B领跌前10基金），根本原因是体育和国防军工的基础指数亏损超过10%，有着两倍杠杆还要给付分级A约定收益，对应的分级B跌幅自然翻倍有余。

如果看好某类指数的后市，交易分级B时自然应选择跟踪该指数的活跃品种。《投资者报》甄选出交易最活跃的品种（见表4：跟踪相同指数中交易最活跃品种），供投资者参考。

博弈将更加激烈

新规实施后，入场的买入者多是有经验的“老司机”，是对弈中的高手，博弈也更精彩，这在分级B下折日的关键时点表现尤为明显。

2015年，多只分级B的向下折算日时有巨量资金买入，是不熟悉规则者贸然抢反弹。2015年7月9日，当日市场反弹6.4%，但是有12只分级B前一天已经触及下折线，无论大盘这一天涨跌与否，都要进行下折，下折前积累的溢价短时间内难以恢复，投资人自然损失惨重。当天合计成交44.47亿元，按照当时市况计算，下折后，市值至少蒸发18亿元。后来，在分级B下折日时，交易所在证券简称前加注“*”来提醒投资人，此时应该注意风险。

今年5月9日，国防B（150206）下折前买入者，在下折后亏损11%，源于参与者错判了其后市场走势。吸取了经验，在5月12日互联网B（150195）下折时的参与者盈利6.3%。

5月8日，国防B触及向下折算阈值，将进行向下折算。为了提示风险，基金公司在5月3日、5月6日两次发出警示公告，提示参与者可能亏损。5月9日是下折基准日，类似于股票的股东登记日，这一天持有此基金者，其份额将向下折算，但仍有投资人溢价1.2%买入，这样的溢价率是市场已经完全消化了下折的风险后给出的报價，应该说，这样接近净值，如果后续市场稍微配合，没有向下压制，将有盈利机会。

5月11日恢复交易后，已经转暖的基础市场尚未传导到这只基金，导致折价近10%。买入时溢价是买贵了；卖出时折价是卖低了。高买低卖，进出之间直接亏损11%，2345万元买入者直接蒸发掉256万元。

也许是国防B的教训让投资人心有余悸， 在互联网B的操作中，参与者更趋谨慎，运气也更好，竟有盈利空间。

5月11日，互联网B触发下折，5月12日下折基准日，收盘时折价2.5%，当天成交3995万元。5月16日下折完毕恢复交易，大盘连续反弹的热度终于传导到这只基金，收盘时竟然溢价3.8%。折价买溢价卖，累计收益6.3%，下折基准日买入者合计盈利252万元。

综合两个案例可以看出，由于新规已经对投资人做了门槛限定，国防B下折日市价与净值如此接近，也是投资人能够基本预测出当日净值，入场做逐利操作，但折价率太低，安全垫不高，且在恢复上市日此产品人气太差，最终录得亏损。而这样的教训在互联网B的操作中被充分汲取，参与者在买入时就折价较高，增加了后续盈利的安全保障。

飘风不终朝，骤雨不终日。市场转暖之时，在弱市中积累操作技巧的投资人将在牛市中大展身手。