今年期货市场运营环境分析

周儒

在经历了不平静的2015年和2016年以后，我们分析和研究2017年期货市场的运营环境，对于把握2017年期货市场中的各种机会和迎接新的挑战，具有十分重要的参考价值和现实意义。

我们认为，无论是从去年的中央经济工作会议的精神着眼，还是从世界政治与经济的格局出发进行分析和预测，2017年期货市场仍将是不平静的一年。

一，人民币将继续受到贬值压力：倒逼人民币汇率期货推出

去年的中央经济工作会议在人民币汇率方面的观点是：一方面要提高汇率政策的灵活性，另一方面要保持人民币在合理价位上的基本稳定。对于人民币汇率的这一定调，我们的理解是，中央高层认为目前的人民币汇率仍处于一个不是十分合理的水平，人民币汇率仍有可能继续按照市场化的方向进行调整直至合理的水平，并在合理水平上保持基本稳定。这一汇率水平的调整过程应该是在有序可控的范围内进行，并且对一些重要的汇率关口如美元兑人民币达到7或者7.3等保持重点关注和警惕，在适当时候不排除予以干预的手段。

由于长期来美元、日元和欧元等货币的利率处于极低甚至是负利率的水平，国内一些企业通过借外币贷款来达到降低借款成本的目的。从目前中央高层一再强调的去杠杆防风险的表态看，我们认为，在国内资产出现泡沫的背景下，人民币汇率的向下调整将抬高外币贷款的成本，有利于减少企业的外币贷款规模，因此也是一种去杠杆的较好手段。

尽管目前中国的经常项目依旧保持着顺差的水平（个别月份可能因为季节性因素出现逆差），但是这是在很大程度上缘于进口值的大幅减少的情况下发生的。今年初，由于国际大宗商品价格较去年同期大幅上涨（去年初国际国内大宗商品的价格处于极低的水平，基数低），我国进口总值因此而出现大幅度的上升，今年二月份我国外贸出现三年来的首次逆差，虽然这可能与春节因素有关，但进口值的大幅度上升也是导致逆差出现的不可忽视的因素。美国新总统上台后，其采取的贸易保护主义和制造业回归美国的措施，也必将对我国对外贸顺差最大来源地的美国的出口形成压力，从而对中国的经常项目保持持续顺差构成挑战和压力。

在人民币汇率趋于贬值的一致预期背景下，资本的外流不可避免，而资本的持续外流将进一步恶化资本项目，从而又进一步加大了人民币汇率贬值的压力，形成负循环。我们注意到，在我国的国际收支状况方面，资本项目已经连续多个季度出现了逆差，经常项目下的投资收益项目也连续多个季度出现逆差，而在平衡项目中的“错误和遗漏”项目也出现了不正常的逆差。这些项目中逆差的出现从一个方面反映我国出现了资本的持续外流。让我们稍感欣慰的是，在今年一月份我国外汇储备跌破三万亿美元的关口后，今年二月份我国的外汇储备重返三万亿美元之上，在外贸出现逆差的背景下，这表明资本的外流得到了一定程度的遏制并有回流的迹象，当然一个月的数据并不能说明多大的问题，但至少从一个侧面说明国际资本对于人民币贬值和中国经济持续下滑的预期有了一定程度的改变。在今年两会期间召开的人大新闻发布会上，央行行长周小川表示：外汇储备的适当下降没什么不好，外汇储备是用来用的，不是用来看的，我们本来也不想要那么多的外汇储备等等。他的这些言论表明了央行高层对外汇储备的下降并不担忧，也间接的消减了人们对我国外汇储备下降可能对我国经济带来负面影响的忧虑。

我们认为，要减缓资本的外流，除了有必要降低人们对人民币汇率持续贬值的强烈预期外，从技术手段上也有必要提供防范人民币汇率贬值带来风险的工具。我们预计，人民币汇率的下降及其预期，有可能会倒逼管理层推出汇率风险管理的工具——人民币汇率期貨。推出人民币汇率期货，对于人民币汇率的波动有了风险管理工具，基于人民币贬值预期而外流的资本有了风险对冲的手段，从而可以有效减缓资本外流的趋势。这对于稳定国内投资、吸引外资、稳定币值都具有十分重要的战略意义和现实意义。事实上，中国金融期货交易所等有关方面在汇率期货方面已经做了多年的准备工作，推出人民币汇率期货的技术条件已经完全具备。

二，中国的货币政策转向稳健中性：因流动性泛滥的投机机会将减少

在过去的几年中，由于央行实施的货币政策相对宽松，货币的流动性十分充裕，这不仅造成了资产价格的泡沫，也在期货市场上引发了个别品种的投机性炒作。

去年的中央经济工作会议明确了今年我国的货币政策是稳健中性。受制于美元的升息、人民币贬值的压力、国内CPI和PPI加速上升等因素，同时为了挤压包括房地产在内的资产泡沫和防范金融风险，今年央行实行的货币政策较去年趋紧是大概率事件，这意味着流动性泛滥的局面将得到逐步遏制。受此影响，期货市场个别品种因流动性的泛滥而投机炒作的机会将会大大减少。

去年以来，随着去产能去库存工作的落实，以及国际国内经济的趋于稳定和复苏，一部分大宗商品的供求关系出现了一定程度上的改善甚至逆转，许多大宗商品价格由此出现大幅度的上涨，国际国内的大宗商品期货的价格也出现了上涨。国内商品期货中的螺纹钢、焦炭、铜铝等有色金属等品种出现了投机性的爆炒，这一方面反映了大宗商品供求关系及其预期发生了变化，另一方面也不排除是由于货币的流动性充裕所引起的，作为商品价格发现机制的期货市场因此而活跃也是必然的。对于商品期货价格的上涨，我们完全没有必要惊慌，而是需要理性的对待，既要认识到这些商品期货价格的上涨有其合理性，也要注意到其中因为杠杆因素所带来的风险，因此我们有必要采取一些临时性的规则措施以防范可能发生的风险，如增加保证金比例来降低杠杆率，减少投机性持仓等，对于那些违规违法的行为如操纵市场价格、违规交易持仓等行为则必须坚决及时地予以打击。

三，中央经济工作会议明确要求“脱虚向实”：发挥期货市场风险管理功能

在去年的中央经济工作会议上，中央高层明确提出了今后的工作重点是“脱虚向实”，要为实体经济的发展提供必要的条件和环境。按照这一指导思想，期货市场在促进“脱虚向实”方面，应强化为实体企业提供风险管理服务，努力发挥期货市场所特有的风险管理功能，目前越来越多的实体企业在经营活动中有着风险管理的需求。我们从上市公司的公开信息中注意到，越来越多的上市公司在成本管理、现金流管理、股权管理和市值管理等方面已经在与期货公司进行合作，得到了期货公司专业化的风险管理方面的服务。企业与期货公司的合作大大拓展了期货市场在风险管理业务上的空间。

与此同时，在“脱虚向实”的大背景下，目前金融市场中片面追求高收益的理财服务以及理财产品有可能会逐渐失去市场。相对于基金、银行、证券等金融机构的理财业务而言，期货公司的理财业务起步得比较晚规模也比较小，但是和其他金融机构推出的理财产品一样，大多也都具有普遍的特质，即片面追求高收益。金融理财市场的片面繁荣和过度发展，吸引了大量的实体企业的资金进入这个虚拟的市场并在其中循环，导致实体经济陷入脱实就虚的危险境地。我们认为，在“脱虚向实”的大背景下，一部分资金将逐渐从片面追求高收益的理财产品和服务市场中退出。而期货公司推出的理财产品应当还其特有的风险管理的本来面目，追求稳定的、持续的收益。

四，供给侧结构性改革迈向深入，进入关键的一年：期货市场充满机会

去年的中央经济工作会议明确提出，今年是继续深化供给侧改革的重要的一年，并且提出，根据新情况新问题完善政策措施，推动去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务有实质性的进展，期货市场作为风险管理市场将继续为供给侧改革的深化提供服务和支持。

健康、稳定的期货市场将在供给侧改革上给相关行业、企业及时传递正确的包括供求关系及其趋势在内的各种市场信息，帮助相关行业和企业制定宏观发展战略和微观决策措施，推动行业的重组和升级，推动企业重组和革新，推动相关行业和企业进行供给侧改革。期货市场在行业和企业实施去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务上将大有可为。

供给侧改革也将促进期货市场和期货公司推出更多的风险管理服务，提供更多的风险管理工具和手段。

今年也是我国供给侧改革的关键一年，中国经济通过供给侧改革有望走出低谷，这将在很大程度上对冲影响世界经济和大宗商品价格上涨的一些不利因素。

五，监管环境趋紧：期货公司评级制度影响重大

从中央经济工作会议精神看，防范风险依然是资本市场的主基调，因此期货市场也面临着防风险的紧迫任务。按照证监会的要求，期货市场要把防控金融风险放在更加突出的位置，要牢牢守住不发生系统性风险的底线，切实推进和服务供给侧结构性改革，加大开放力度，提升服务实体经济和社会发展的能力。

尽管去年期货市场出现个别品种的投机性爆炒，但相关交易所均及时采取了风险管理和控制的措施，此举得到了证监会高层的高度评价。可以预计，在去杠杆和控风险的大前提下，期货个别品种的投机性炒作尽管不会完全杜绝，但将有所收敛。

在监管方面，去年期货公司的分级评价制度采取了更高的标准，42家期货公司的评级被下调，12家被清理出AA级的评级，一些原来的优势期货公司被挤出第一梯队，市场对此反应强烈。严格期货公司的评级制度对稳定市场、防止风险的发生具有防微杜渐的重要意义。

我们认为，在“脱虚向实”的大背景下，期货市场的监管环境趋紧乃大势所趋。

六，期货市场面临着进一步改革、开放和创新：有利于经济的稳定

最近有关高层表态，今年有可能推出原油期货，有可能对股指期货逐步取消限制，并将推出豆粕和白糖期权等提上日程，这说明今年的期货市场在加强监管的同时，推动期货市场的发展壮大也是管理层的工作目标，期货市场有着进一步的改革、开放和创新的空间和机会。

期货市场的进一步改革、开放和创新，不仅有利于推进供给侧结构性改革，也有利于国内经济的稳定和人民币的稳定，减缓国际资本流出的压力。今年2月16日，中金所公告，对三大股指期货品种的异常交易手数认定、交易保证金、平仓交易手续费进行全面调整，这是对2015年股市大震荡后采取的限制措施的首次松绑，表明管理层认为当前的股市已经趋于稳定和正常。股指期货限制措施的逐步取消，有利于境外证券投资资本的流入，对于改善目前的国际收支中的资本项目和经常项目中的投资收益持续流出状况也会起到一定的积极作用。

七，美国进入升息周期和美元趋强：重归里根时代？

美联储已经在去年12月份和今年3月在相隔一年多后两次升息，根据其计划，今年还将有二至三次升息。美元升息将美元带入强势时代，也将会吸引更多的国际资本流向美国。从美国新总统特朗普的美国优先的指导思想和其推出的财政刺激计划和减税等一系列政策看，特郎普的经济政策有点类似于八十年代美国总统里根所倡导的里根经济学。我们注意到美元指数在里根任美国总统的高利率时代曾经到过160，目前美元指数在100上方强势运行。美元因升息趋强，将对世界经济带来新的不确定因素，特别是对包括黄金、原油、铜等在内的大宗商品和债券等固定收益品种带来消极的影响。

八，美国政府的新政策将对世界经济产生重大影响：经济利己主义抬头

今年美国新总统特朗普上台后，虽然在贸易、投资等方面还没有重大的政策出台，但是根据其竞选綱领的思路和在一些场合的讲话，其很可能采取以邻为壑的贸易保护主义政策和对外投资政策，这将对世界经济、国际贸易和国际间投资活动产生重大影响，为还没有完全走出低谷的世界经济再添变数。从期货市场角度看，国际大宗商品价格也将会因此受到重大影响。

九，世界政治和经济的不稳定因素增加：避险资产有交易性机会

在2016年的国际政治和经济中，发生了许多所谓“黑天鹅”事件，如英国公投脱欧等。英国的脱欧实际上已经为统一的欧盟撕开了一道裂纹。今年欧盟的许多重要成员国将进行大选，在欧盟东扩过快和受到恐怖主义侵袭的大背景下，欧洲政治有向右转的趋势，民粹主义势力复活，这必将给欧洲的政治和经济带来不稳定因素，也因此会给世界经济和政治带来不稳定因素。这可能会给一些避险性资产带来一定的交易性机会。尽管黄金受到美元升值的压制，但是，不排除国际政治和经济的动荡给黄金带来一定的交易性机会。

十，期货市场的博弈因素增加：市场不缺行情

今年，无论是从国际的角度看，还是从国内的角度看，不确定因素空前增加。

从国际环境看，最大的不确定因素就是特朗普采取的“新政”；从国内因素看，也存在着很多不确定因素，如中国经济能否通过深化供给侧改革得到进一步稳定发展。

宏观如此，微观也然。传统行业受到去产能、去库存、人民币汇率、环保新政、一带一路战略推进、产业升级等多种不确定因素的影响和博弈。期货市场也因此会出现一定的震荡和机会。