全球机构投资者在“一带一路”沿线基础设施投资情况与分析建议

[摘要]主权财富基金、养老基金等机构投资者是“一带一路”沿线基础设施投融资的重要目标群体。文章在梳理全球机构投资者基础设施领域整体投资情况的基础上，以该群体在“一带一路”沿线的24个直投项目为依据，分析了其相关投资特点，并对如何更好地吸引私人部门资金参与“一带一路”沿线基础设施投资提出了相关建议。

[关键词]基础设施投资；“一带一路”沿线；机构投资者

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714325

基础设施投资因可提供稳定可预期的长期现金流，与其他类别资产相关度低，对经济波动的敏感性弱等特点越来越受到投资者的青睐。目前全球机构投资者中，开展过基础设施直接投资的有117家，其中在“一带一路”沿线开展过基建直投的18家（除中国外），现将相关情况介绍分析如下。

1机构投资者在全球基础设施领域投资情况简述

基础设施融资来源分为公共部门和私人部门两类，公共部门融资的提供机构包括国家和地方政府、开发性金融机构（如世行、亚行、国家开发银行等）和开发援助机构（如日本国际合作署）等，资金来源包括税收收入、基础设施服务收费和政府开发援助（ODA）等国际转移。除公共融资途径以外的资金属于私人部门资金，融资方式主要有企业融资和项目融资两种，相关投资工具如表1所示。

从私人部门机构投资基础设施的情况看，根据InfraDeals和Sovereign Wealth Institute数据库统计，在全球范围开展过基础设施投资的机构[含基金、公司、一般合伙人（GP）、机构投资者和其他五类]共有1619家，其中，机构投资者（含主权财富基金、养老基金、保险公司和捐赠基金/基金会）有817家，而开展过直接投资的仅117家，约14%，其余700家均是通过投资基金方式间接开展基础设施投资。

这117家机构投资者来自21个国家，其中澳大利亚17家，加拿大机构15家，英国13家，美国11家，丹麦7家，瑞典6家，中国、韩国各5家，德国、荷兰各4家。投资目的地多集中在欧洲、北美、澳、新等发达市场，对亚洲、非洲的投资比例很小，且大部分为中、日、韩投资者在本地的投资。

2机构投资者在“一带一路”沿线基础设施投资情况在“一带一路”沿线（本文考察66个国家）拥有基础设施投资敞口（直投、基金）的机构投资者共有333家（除中国外），其中开展跨境直投的仅18家，本文只讨论跨境直投情况，部分机构如新加坡的淡马锡、阿塞拜疆国家石油基金、马来西亚雇员公积金等都对本国基础设施领域进行过大额投资，不在本文讨论范围内。具体情况如表2所示。

（1）机构上看，18家机构中，主权财富基金8家，其中中东占到5家，其余3家来自新加坡和马来西亚。另有10家养老基金，其中加拿大、澳大利亚各占4家，其余2家来自荷兰和韩国。

（2）时间上看，在总共28次交易中，2004—2008年共6次，2010—2014年共8次，2015年单年达到6次（印度4次），2016年进一步增至8次（印度6次）。

（3）国别上看，这些机构共开展28次交易，涉及24个项目，其中亚洲19个，占80%，印度一国达14个，亚洲其余5国各1个；欧洲5个，占20%。国别分布见表3。

（4）行业上看，交通类8个，其中道路4个，港口、机场各2个；电力类6个，其中发电类5个，石油存储1个；可再生能源类5个，均在亚洲，其中印度4个；组合类4个，均在印度；通信类1个。

3几点观察

第一，机构投资者在基建投资领域目前还是偏重发达市场，未来亚洲基建投资瓶颈巨大，需私人部门大量资金参与。从数据上看，目前全球机构投资者的基础设施领域投资还是偏重欧、美、澳等发达市场（见表4），在新兴和发展中地区的比重尚小。在全球开展过基础设施直投的机构投资者有117家，而投资过“一带一路”沿线的仅18家。

随着亚洲等新兴地区基建需求的不断提升，融资缺口问题会越发突出，基建投资领域需要私人部门的积极参与。亚洲开发银行2月最新发布的题为《满足亚洲基础设施需求》的报告显示，2016—2030年，亚洲地区需要26万亿美元该金额统计的是亚洲开发银行全体45个成员国。基建投资，即每年17万亿。而目前年投入仅8810亿美元该金额统计的是有足够数据的亚洲25个国家，占亚洲人口的96%，GDP的85%。。详见表5和表6。

基于此预测，未来亚洲地区（除中国外）的基建资金缺口将占到当地GDP的5%。亚行认为，此缺口的40%有望通过各国财政改革手段填补，例如改革税制以提高税收收入（预计菲律宾、斯里兰卡等国可通过税改增加约GDP 3%的收入），削减其他开支或补贴（如能源补贴、开展国企改革等）用以支持基建投资以及对外借款等。此外，还可通过合理化提升基础设施服务收费、土地价值获取（通过综合开发手段）等方式增加政府收入。同时，剩下的60%缺口则需要私人部门的资金投入，这意味着仅2016年至2020年间，私人部门投资即需从现有的年均630亿增至2500亿美元。

第二，机构投资者在“一带一路”沿线多采用投资当地基建公司股债权或设立投资平台方式，少有直接投资项目。收录的交易中，绝大多数机构投资者是通过对当地基础设施行业领头企业参股或设立共投平台方式实现基础设施投资敞口，直接投资具体项目的较少。例如，CPPIB在印度的第一笔基础设施投资即是与当地最大基础设施开发公司之一Larsen & Toubro 结成战略伙伴关系，该公司运营印度最大的收费公路特许组合，19条收费公路总长2000公里。CDPQ、SGRF、Wren House与Tata、ICICI设立共投平台，以按持股比例参投方式在未来几年投资印度地热、水力发电項目。澳大利亚SunSuper投资的RWE Grid拥有捷克80%的天然气传输网络。基础设施是十分本地化的行业，需对当地经济、社会、监管、环境等事务具有深入了解，而外国财务投资者往往不具备当地能力优势，难以开展本地化运营，因此，这种投资方式选择符合机构投资者财务投资人的身份定位，主要通过提供长期资金作用分享收益回报，具体项目执行主要依托合作方企业完成，有效缓释分担本地化经营风险。

第三，机构投资者会选择与专业基础设施基金、同业机构共同开展投资。28项交易中，有1/3以上是由多家机构投资者共同投资，例如，澳洲的三家养老基金与麦格理全球基础设施基金共投波兰港口项目，加拿大养老基金OMERS与德国保险集团安联成立合资公司共投捷克电力公司等。基建投资，尤其是在发展中国家普遍存在投资规模大、周期长、风险高、本地化色彩重等特点，机构投资者在此领域，尤其在新兴市场国家开展投资时，多会考虑与其他同业机构或经验丰富的专业基金结成利益共同体，联合开展投资，利益共享，风险共担。

第四，机构投资者的基建投资集中于收益稳定性强的领域。机构投资者投资基础设施追求稳定、可预测的投资回报，因此，收录项目中几乎没有早期绿地类型，多是在项目建设完成、投入运营收入稳定后，从其他持有方手中购买项目权益（如澳三家养老基金购买波兰Gdansk集装箱港口权益）的方式，即使是与当地企业设立共投平台承诺投资未来项目的情况，也明确限定，平台主要投资已在开发建设后期、接近运营投产的项目。如荷兰养老基金APG与Piramal共建的高达10亿美元，针对未来三年印度基建公司发行的夹层产品的投资基金就明确表示，其只投资已投入运营或接近完工的项目，以降低执行风险，提高现金流可预测性。

第五，机构投资者近年来普遍看好印度市场基建投资机会。所有项目中，印度占近60%，且2015年来数量明显增加，而这一趋势与近年来外国对印投资整体规模激增相一致。近三年来外国对印直投复合增长约20%，规模排名重回全球前十，2015年达500亿美元。其中，过去两年全球机构投资者在印累计直投近100亿美元。投资者认为印度新政府一系列结构性改革有助于消除制度束缚、提升开放程度，加之巨大人口红利，中产阶级消費提升，较好公司治理水平与盈利能力及相对稳定的汇率表现等都使印度成为新兴市场的抢眼之星。

可见，在选择基础设施投资目的地时，当地的社会经济整体水平与发展潜力是机构投资者考虑的重要因素，因为基建投资与经济发展可以说是互为因果的关系。2016年年初，莫迪政府预算报告宣布推出约320亿美元的铁路、公路投资计划，近期的“废钞”政策也有助于解决印储蓄率低、偷漏税严重等问题，预计政府财政与银行信贷能力将进一步改善，为基建发展带来更多机遇。

4几点建议

目前在发达国家，基建领域私人部门融资比重超过公共部门，在欧盟为1∶2（老成员国）或1∶1（新成员国），英国为70%，而在新兴市场和发展中国家（EMDE），70%的基建资金来自公共部门，20%来自私人部门，10%来自开发机构，而私人部门部分又多依赖银行资金，易导致短期贷款与长期融资的长期错配问题，增加银行系统风险。因此，不论从整体基建投资缺口，还是从优化融资结构角度考虑，都应采取有效措施大力吸引银行外私人部门资金投入基建领域，在“一带一路”沿线地区尤是如此。

41“一带一路”沿线吸引基础设施投资需创造更多可融资项目，提供有效利益共享与风险共担机制国际机构投资者追求稳定、可预期的投资回报，而目前“一带一路”沿线存在优质项目少、信用水平低、银行贷款廉价挤压机构投资者参与优质项目空间的情况。主要瓶颈之一还是可融资项目的缺乏。地区性基建愿景从规划蓝图到一个个可融资、可落地的项目，是一系列具体、复杂、专业的执行过程，涉及诸多步骤，例如项目经济与商业分析、融资结构安排、采购模式确定、项目报告准备、环境影响评估、土地征用批准等。因此，为吸引私人部门参与，“一带一路”沿线政府应在统筹协调基础上，通过有效方式，包括依托市场化手段，做好基建项目的设计与孵化，努力为投资者提供准备成熟、商业可行的优质投资标的。在开发可融性项目方面，加拿大魁北克省政府与当地养老基金的公共合营（Public-Public Partnership）机制是个新的尝试。政府为促进当地基础设施投资，与该省养老基金CDPQ合作，由其专门成立子公司CDPQ Infra，聘请专业工程与项目管理人员，对该省潜在基建项目进行可研、筛选与筹备，从项目设计、融资到建设、运营全程参与，以专业市场化力量提升项目可融性，再以此对外吸引更多私人资本的参与。

同时，需要看到，基建项目的风险多种多样，包括项目完工风险、原料供给风险、市场风险、支付风险、金融风险、政策风险、环境风险等，为缓释私人部门对风险的担忧，政府应着力解决“软环境”问题，出台合理配套政策，减少限制与不确定因素，营造稳定、开放、良好的投资与监管环境，同时与私人部门根据各自优势通过合理设计建立良好的利益激励与风险分担机制，有些风险，如政治、法律、监管、征地、汇率、环境等应更多由政府机制化承担，帮助投资者减少后顾之忧。

42中国应联合新老多双边开发机构，积极参与引领“一带一路”沿线基础设施建设的相关规则制定在亚洲地区（除中国、印度），多边开发机构占当地基建投资的10%。2015年，亚行、世行各提供了100亿美元的基建资金。随着中国“一带一路”倡议提出和亚洲基础设施投资银行的成立，世行、亚行等原有多边开发机构纷纷承诺加大对亚洲的投资力度。日本于2015年宣布名为“高质量基础设施合作伙伴”计划，表示日本与亚行将在未来5年向亚洲提供1100亿美元（包括亚行贷款扩至530亿美元）基建资金，比前五年提高30%。此外，亚行还于2014年成立PPP办公室，专为亚洲国家提供咨询服务，并与8家国际商行签署联合咨询协议，加大对发展中国家PPP项目设计融资和标准制定的参与力度。

中国作为全球基础设施建设大国，在基建投资领域积累了丰富经验，同时，我们在公共服务领域推行PPP模式的尝试也取得了显著成效。作为“一带一路”倡议国，我们应积极发挥自身经验优势，在沿线基础设施发展中发挥引领带头作用。鼓励亚投行、金砖国家新开发银行等新多边开发机构与世行、亚行等传统机构深化融资合作与知识共享，共同发挥撬动效应，为基建融资建设提供财力与智力支持。同时，为协调区域内、尤其是跨境项目实施，中国应联合新老多边开发机构，引领制定协调一致的沿线基础设施投融资相关标准，例如PPP组织方式、项目识别筛选原则、招标流程、环评规范、争端解决机制等，为建立沿线地区规范、专业、协同的基建投融资体系做出积极贡献。

43“一带一路”沿线应进一步发展基础设施融资相关资本市场产品工具发达完善的金融市场与金融工具对于吸引国际机构投资者、扩宽资金供给渠道非常重要。亚洲地区储蓄水平较高，深化资本市场建设有利于更好地动员储蓄资源参与基建投资。可考虑通过发展可流通的基础设施债、公司债等金融工具可更好地创造市场流动性，通过加强债券担保等信用增级方式提升养老基金、保险公司等保守型机构投资者的投资意愿，还应进一步推动资产证券化产品工具发展，帮助投资者通过将棕地资产证券化出售等手段加快资金循环，扩大再投资的能力。同时，还可参考国际发达市场做法，通过税收优惠等政策，吸引主权财富基金在内的政府性质投资主体参与基础设施投资。

44中国企业“走出去”可积极寻求与国际专业投资基金、行业企业和机构投资者开展联合投资，取长补短，互利共赢从过往实践看，国际机构投资者在“一带一路”沿线基础设施领域联手投资、抱团取暖的情况不在少数。作为后起之秀，中国企业在“走出去”过程中也应积极融入国际一流同业机构行列，主动对外开展沟通，积极挖掘合作可能，努力将我国企业在基建领域的经验、技术和资金优势与国际机构投资者的资源、网络和管理优势相结合，寻求务实合作，以期在信息共享、决策印证、经验支持、成本分摊、投后管理、风险共担等方面发挥出集群优势，更好地实现投资回报。

45可考虑与本土主权财富基金等长期投资者合作，促进当地基础设施领域投资部分主权财富基金等机构投资者还承担着通过有针对性的投资活动促进当地社会经济发展的使命。例如，马来西亚国库控股公司投资了马国内顶尖的工程基础设施和服务公司UEM Group Berhad和以75亿美元规模投资了马最大的高速公路特许权公司Plus Expressways Berhad。阿塞拜疆国家石油基金和新加坡的淡马锡都在21世纪初大规模投资过国内的能源基础设施领域。中国企业在推动“一带一路”沿线基础设施建设过程中，可探讨与沿线国家主权财富基金性质的长期机构投资者联合开展本地化投资的可行性，在帮助其履行政策性使命的同时，借力其长期资金和当地资源优势，实现互利共赢的投资效果。

参考文献：

[1]陈元，钱颖一“一带一路”金融大战略[J].全国新書目，2016（4）

[2]金立群，林毅夫，等“一带一路”引领中国——国家顶层战略设计与行动布局[M].北京：中国文史出版社，2-16

[3]赵磊“一带一路”年度报告——行者智见[M].北京：商务印书馆，2017

[4]罗雨泽，李伟“一带一路”基础设施投融资机制研究[M].北京：中国发展出版社，2015

[5]刘健亚洲基础设施投资：前景与挑战[R].中国金融四十人论坛，2017

[6]Infrastructure Investment，Private Finance，and Institutional Investors：Asia from a Global Perspective[R].Asian Development Bank Institute，2016

[7]Meeting Asias Infrastructure Needs[R].Asia Development Bank，2017

[8]Risk Mitigation Instruments in Infrastructure Gap Assessment[R].World Economic Forum，2016

[9]Georg InderstMore Private Capital for Infrastructure investment in Asia[R].OECD Insights，2017

[10]Infrastructure Debt & Institutional Investors[R].Allianz Global Investors，2016

[11]Investor Outlook：Alternative Assets[R].Preqin，2017

[作者简介]戴佳，江苏南京人，耶鲁大学管理学院工商管理硕士（MBA），金融风险分析师（FRM）。研究方向：全球宏观经济，国别政治、投资与监管环境，中国对外投资。