债市融资功能亟待恢复

在债市去杠杆已经取得明显成效，债市融资不畅的负面效应逐步浮现的当下，有必要微调相关政策，恢复债市的融资功能

从去年年末至今，我国债券市场融资功能明显走弱，非标类融资规模却大幅反弹。社会融资规模数据显示，2016年12月至2017年2月中，非金融企业债券融资连续负增长，累计同比少增近1.4万亿元。而在同期，委托贷款、信托贷款和未贴现票据这三类非标准化的融资方式的总规模却增长近2万亿元，同比多增1.2万亿。

社会融资结构的这一最新变化，完全逆转了过去三年我国金融市场的发展趋势。2012年之后，影子银行风险得到了各方的高度重视。抑制影子银行，“非标转标”成为金融政策的主导方向。出于控风险的考虑，非标准化的影子银行业务愈发被严格监管，令社融中的委托信托贷款及票据融资持续走低。

与之同时，受益于“大力发展直接融资”的政策导向，标准化的债券融资得到了有力推动，融资规模稳步走高。最近社融中“债券弱、非标强”的局面明显异于过去几年的状况。

我国融资格局之所以会在最近逆转，很大程度上缘于去年下半年开始的债市去杠杆政策。在2015年股市异常波动之后，股市资金大量流入债市，推高债券价格的同时，也让部分金融机构在债市中的杠杆率大幅上升。有了股市异常波动的前车之鉴，监管者自然不会放任债市杠杆风险持续上升，因而有了去年下半年的债市去杠杆政策。

应该说，债市去杠杆是必要而及时的，也的确显著降低了债市风险。但在这个过程中，债券融资也不可避免地受到了挤压，令实体经济的一部分融资需求从债市转向了非标类影子银行融资业务。

目前，债市融资萎缩的负面效应已开始体现，实体经济融资难重新抬头。今年前两个月，我国固定资产投资到位资金同比负增长8%，创下了十多年来的最低增速。投资到位资金中结构不均的现象也很明显：地产投资到位资金正增长7%，而非地产投资到位资金则负增长16%。

这可能是因为非标类融资投向难以为监管者精确管控，所以大量向高回报的地产行业集中。而基建投资虽然是今年稳增长的重要引擎，但因为其融资明显受到了債市低迷的影响，前景并不乐观。

债市融资萎缩的另一负面效应是拉长了资金链条，一定程度上推升了实体经济融资成本。我国存款和贷款在大小银行间分布不均。大银行吸收存款能力较强，但在发放贷款方面则相对谨慎。于是，大银行的存款资金往往会较为富余。

在债市稳定的时候，大银行可直接购买债券，将其资金投入实体经济。但在债市融资功能受抑制的情况下，大银行则更多通过购买同业存单的形式将其富余资金转借给中小银行，支撑后者的信贷扩张。于是，资金流入实体的环节被拉长，成本也相应增加。

在债市去杠杆已经取得明显成效，债市融资不畅的负面效应逐步浮现的当下，有必要微调相关政策，恢复债市的融资功能。我国实体经济虽在复苏，但持续性有限，难以承受高利率环境。因此，货币政策有必要释放一些宽松信号，以对冲过去发出的紧缩信号，从而真正落实“中性”的政策基调。

此外，金融监管还需保有一定弹性，不可强求把资金流动完全管住。否则，债券等标准类融资虽然容易管住，非标类融资却会在监管高压下快速增长，反而不利于防控金融风险。（感谢新浪财经意见领袖供稿，本文作者徐高，2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。）