区域性场外市场发展趋势及规制

董彪+++郭红

中图分类号：D922 文献标识码：A

内容摘要：区域性场外市场已经在全国各地设立与发展，其中部分区域型场外市场已经打破区域性的局限，逐渐成长为全国性的股份转让系统。但是我国在区域性场外市场的自律监管及行为规则方面准备不足，不仅无法妥善监管区域内的场外市场，也没有为成长起来的区域性场外市场进行监管方面的制度设计。区域性场外市场应有明确的法律地位、适当的准入条件以及良好的自律监管系统，以适应不同的发展阶段。

关键词：区域性场外市场 全国化 自律监管 行为规则

区域性场外市场部分全国化

（一）区域性场外市场部分全国化的现状

截至2015年，我国各地共设立37家区域性场外交易市场，这些由各地政府所扶植的区域性场外市场主要服务于本地企业，满足本地中小企业的融资需求。根据国家政策，区域性市场原则上不得跨区域经营，但天津股权交易所、深圳前海股权交易中心、上海股权托管交易中心随着自身的发展壮大，开始打破区域限制向外拓展业务。

天津股权交易所是由国务院批准设立的为全国中小企业提供服务平台的区域性场外市场。2008年到2016年间，共有780家企业在天交所挂牌，其中126家为天津本地企业，仅占16%，其他企业分布在全国各地，共占84%的比例。其他非天津本地企业分布在包括西藏、青海、新疆等地在内的30个省市自治区。其中河北省地区的企业占总挂牌企业的比例已经与天津本地企业所占比例相同，均为16%；山东省地区的企业也已经占到了14%。

上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心虽未由国务院承认其全国性场外市场的地位，但这两个区域性场外市场随着自身实力的发展壮大，也逐渐在全国吸引中小企业挂牌投资。上海股权托管交易中心的E板（非上市股份有限公司股份转让系统）中，全国除上海本区域企业外，其他地区企业所占比例已经过半数，达到56%。深圳前海股权交易中心标准版中全国各地其他地区企业的比例虽未达到半数，但在孵化板中已达到71%的比例。

（二）造成区域性场外市场全国化的因素

第一，互联网技术的支持，打破区域界限。现在互联网技术越来越成熟，现代网络技术可以支持全国的企业在一个虚拟平台进行交易，地理上的局限性已经不能影响企业在全国范围内融资的可能。

第二，区域性场外市场的自身发展需求。各区域性场外市场虽是在政府扶植的基础上发展起来的，但并不能改变其盈利性的本质。市场源的不断扩展是实现收益最大化的因素之一。趋利性的本质驱使着各个区域性场外市场不断发展壮大，努力打破区域限制，吸引各地企业挂牌托管。

第三，企业的融资需求。全国性的场外交易市场在投资者数量、质量以及资金流通方面更具优势。相较而言，全国性的场外交易市场是企业挂牌的第一选择。

第四，部分区域性场外市场全国化有利于与新三板形成竞争，避免新三板在发展过程中丧失竞争压力，有助于新三板保持发展的动力和优势。区域性场外市场的全国化，也使得投资主体有更多的选择，避免因一家独大而出现市场与投资人不平等的现象。

部分区域性场外市场发展起来扮演全国性角色是大势所趋，面对区域性场外市场这种发展趋势，应在制度层面尽早设计与完善。引导并规范区域性场外市场的发展。局限于本地的区域性场外市场以及全国化的区域性场外市场都要受到制度的约束与监管，也就意味着制度设计要把握区域性场外市场以及全国化区域性场外市场的相似与区别，不能为了监管区域性场外市场而阻碍其走向全国化道路，也不能为了发展而放弃对区域性场外市场应有的监管。

区域性场外市场自律监管机制加强

我国《证券法》第八条规定，作为自律组织的证券业协会应在证监会统一监管的前提下设立；《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》规定区域性场外市场由省级人民政府监管。所以，现在我国区域性场外市场的监管重点为政府监管，自律监管仅是政府监管的辅助行为，与美国场外市场的监管完全相反。

区域性场外市场是建立在道德约束基础上的快速流通市场，仅仅依靠法律这种最低限度的道德要求，不利于區域性场外市场形成良好的信用体系，而且法律方面的规定往往是刚性要求，缺乏灵活性，不利于应对区域性场外市场的突发情况。自律监管有利于区域性场外市场各个主体都参与到市场的治理中，其所制定的规则更容易被执行，也更切合实际。而且自律监管可以在市场违规行为出现时，及时有效地做出应对方案，保障场外市场的良好运行。对区域性场外市场的监管应充分发挥自律监管的优势，同时证监会从宏观上把握有关证券交易、信息披露、违法惩处等方面的原则，制定相关政策，监督区域性场外市场运行及其参与者的行为，逐渐形成以自律监管为主、政府监管为辅的监管体系。区域性场外市场的自律监管可以分为区域性场外市场即各个交易所的自我监管以及证券业协会对各个交易所的监管。

（一）交易所自律监管所面临的阻碍

各个交易所的自我监管是指各交易所通过制定准入制度、交易规则等用于规范本交易所市场秩序的行为。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》中关于区域性场外市场应“建立健全的管理制度和业务规制”的规定也在一定程度上明确了各交易所自我监管的责任。我国区域性场外市场由各地政府扶植建立，各自独立发展。区域性场外市场仍在发展初期，各交易所仍在“摸着石头过河”，自我监管也遇到了阻碍：

1.区域性场外市场的半官方性。《证券交易所管理办法》规定了“总经理、副总经理由证监会任免”、“证券交易所中层干部的任免报证监会备案，财务、人事部门负责人的任免报证监会批准”等内容，为区域性场外市场添加了行政色彩。各级政府的政策在我国区域性场外市场在设立与发展中一直扮演着重要角色，其所任免的总经理、副总经理也需要符合一定的任职资格，在一定程度上保证了管理阶层的专业性和技术性，但是区域性场外市场的高级管理人员是否需要经由证监会任免或批准仍具有可探讨性。

区域性场外市场在市场规律的运行下遵循淘汰机制和效率原则，经过市场自身选择的高级管理人员需要及时履行工作职能，维持区域性场外市场的正常运行。证监会的功能在于防止特殊势力对区域性场外市场的掌控以及扰乱市场正常的淘汰秩序，而不是直接对高级管理人员的任免进行过度行政化的干预。我国这种半官方的区域性场外市场违背了市场运行规律，证监会的任免和批准机制影响了区域性场外市场管理人员及时上岗和替换的灵活性及效率性，应在市场的发展中淘汰政府的干预，改由各交易所内部自主选择。区域性场外市场的自我监管只是场外市场监管的一个层面，此外还有证券业协会以及证监会的监管，放松对交易所本身的管制并不会过于放纵各区域性场外市场，也不会产生严重的社会后果。

2.对个人投资者与机构投资者的监管顾此失彼。以齐鲁股权交易中心与天津股权交易所为例，齐鲁股权交易中心挂牌企业达755家，现已融资249.2亿元。天津股权交易所挂牌企业达780家，现已融资299.31亿元。齐鲁股权交易中心在挂牌企业数量以及融资金额方面与天津股权交易所差距不大，两者吸引挂牌的是同一个能力层次的企业，但在投资人要求方面，齐鲁股权交易中心与天津股权交易所存在差距。

齐鲁股权交易中心要求个人投资者近三年的平均收入不低于10万元或者有20万元以上的金融资产。天津股权交易所的甲类个人投资者要求有50万元以上的金融资产且风险能力测试达90分以上即为合格；乙类投资者要求有30万元以上的金融资产且风险能力测试达70分以上即为合格。

齐鲁股权交易中心要求机构投资者的净资产不低于100万元人民币且投资单个融资项目的最低金额不低于10万元人民币。天津股权交易所的机构投资者只要满足下列要求之一即可：“有关金融监管部门批准设立的金融机构”、“具有健全的组织结构和严格的财务管理制度的法人企业及合伙企业”、“经本所同意，金融机构面向投资者发行的金融产品，包括但不限于：银行理财产品；信托产品；基金产品；证券公司资产管理产品”、“本所认可的其他机构投资者”。

齐鲁股权交易中心在个人投资者方面的要求低于天津股权交易所，而在机构投资者方面高于天津股权交易中心，齐鲁股权交易中心对个人投资者的要求与机构投资者的要求不在同一层面，不易设立监管制度。以齐鲁股权交易中心对机构投资者的要求为准，则该市场可以选择较为宽松的监管方式，但不利于保护个人投资者的利益；以对个人投资者的要求为准，则该市场应选择较为严格的监管方式，但不利于吸引企业挂牌。故而将对个人投资者的要求和对机构投资者的要求放在同一层次，才能更好实现市场的运行。

（二）证券业协会的自律监管模式

证券业协会对区域性场外市场的自律监管能够适应场外市场灵活多变、开放复杂的特征，有利于问题的及时解决。美国金融行业监管局（FINRA）是美国场外市场的自律监管机构，对FINRA自律监管方式的借鉴有助于构建我国证券业协会的管理模式。“FINRA的主要监管活动包括制定场外交易证券交易法规、规范及会员行为准则；检查、监督会员的日常经营活动，对违反协会规章或联邦证券法的会员公司及注册的雇员进行惩处等”（孟勤国等，2014）。我国证券业协会可以借鉴FINRA的部分方式，进行以下自律监管：

1.制定区域性场外市场证券交易规范及会员行为准则。证券业协会是社会团体法人，在会员权利让渡的情况下可以制定相关交易规范和行为准则，也就要求证券业协会的会员能够有效参与到行业规范的制定中。证券业协会制定和修改交易规范和行为准则需要经过大多数会员同意，并且设立相关会议召开机制，以便及时调整行业规范以适应市场变化。

在证券业协会制定交易规范和行为准则的过程中，不需要政府进行过度的干预。长久以来，自律组织在政府意志的介入下一直处于被动地位，自律组织沦为政府的发言人，丧失了自我思考和处理问题的能力。“在西方，企业赚不赚钱是企业自己的事，与政府无关，政府要管制的是企业损害社会的行为，但在我国经济生活中到处存在着的管制，与其说是为了解决‘市场失败，不如说是政府为了消灭市场”（佚名，2001）。区域性场外市场的发展需要按照市场本身的规律进行，政府这种可能消灭市场的行为必然会阻碍区域性场外市场的发展。

2.對区域性场外市场进行监督。第一，各区域性场外市场在法律法规以及证券业协会制定的行业规范下设计自身的会员规则、交易规范等内容，区域性场外市场各自制定的行为规范应在证券业协会报备。证券业协会为保障市场的快速运行和基于对区域性场外市场的信任，对区域性场外市场的报备内容进行事后审查而不是事前批准。一旦发现区域性场外市场存在不当行为规则，则对该区域性场外市场进行调查和处罚。

第二，建立电子监管系统，对各区域性场外市场进行实时监控，及时发现不合理交易并介入调查。建立电子监管系统可以有效保存证据，减少调取证据的时间和步骤，提高问题解决效力，有效减少损失。

（三）证监会对自律组织的监管

自律组织的实时监管能够解决区域性场外市场运行的很多问题，但为了弥补自律组织的执行力不足且为了防止自律组织的过度膨胀，有必要由证监会对自律组织进行监管，即证监会对区域性场外市场进行间接监管。在这一方面，美国证券交易委员会（SEC）为我国提供了借鉴，“SEC主要对自律性组织进行监管，但是，仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力”（马洪雨、康耀坤，2001）。我国证监会可以参考SEC扮演的角色，对证券业协会的运行进行监管。

证券业协会在其自律监管中已经对会员规则、交易规范做出了规定，证监会没有必要对此类规定再次重述或者另行设计，以避免资源滥用和制度间的矛盾冲突。证监会的主要职责是对证券业协会的监管，监管其制度规则是否违反法律规定，是否恰当适时地履行了自己的义务。当证券业协会怠于履行职责或者事件超出证券业协会的能力范围，证监会需要突破间接监管的原则，对区域性场外市场本身及其参与者进行直接的监管。但这种直接监管的权力应严格按法律、行政法规的规定行使，不能将证监会间接监管的原则架空，损害区域性场外市场的自律监管制度。

区域性场外市场行为规则化

（一）明确区域性场外市场的法律地位

我国区域性场外市场是在各种行政政策的基础上发展起来的，现行法律中对区域性场外市场的规定很少，建立在各地政策基础上的区域性场外市场可变性大，确定区域性场外市场的法律地位已是必然选择。我国的区域性场外市场已经经过了四次整顿，每一次清理整顿都以政策的方式关闭了许多场外市场。成都红庙子市场曾在上世纪九十年代疯狂一时，“但由于政府采取了清理整顿与取缔等过激的遏制措施，从而损失了成就四川或许是全国最大场外交易市场的机会”（王骥，2015）。用法律法规确定区域性场外市场的地位、规范区域性场外市场的行为，可以减少政策变动对区域性场外市场的影响，而且“清理整顿”的政策也应该有法律依据，不能轻易断送一个区域性场外市场的前途。

我国《证券法》第39条规定了证券的交易场所，“国务院批准的其他证券交易所”为区域性场外市场的建立预留了空间，但《证券法》的其他规定并不一定能够适用于区域性场外市场。“在《证券法》设立专门章节，明确各个市场的层级，确立具体的入市制度、交易制度、纠纷解决制度”（刘震、孙浩进，2015）是明确区域性场外市场法律地位、规范区域性場外市场行为的最终解决方式，然而立刻将区域性场外市场的内容加入到《证券法》中并不现实，所以可以将现有的关于区域性场外市场的政策、区域性场外市场已形成的习惯等用行政法规的方式确定下来，然后再通过司法解释或者《证券法》的修订等方式将区域性场外市场的规定上升到法律的高度。

（二）规范市场准入制度并确定监管程度

区域性场外市场在发展过程中都会有自己准确的市场定位和目标投资者，根据市场定位和目标投资者可以制定不同的市场准入等级，市场准入的每一等级应是一个很宽泛的范围，不宜过细而导致场外市场发展的自由性变差。每个区域性场外市场根据自己的入市标准和投资者标准选择相应的等级，确定所选等级后应向证券业协会和证监会报备，报备后的区域性场外市场可在等级允许的范围内修改入市标准等内容。

根据投资者的经验、能力等多种因素，可以将投资者分为初级投资者、二级投资者、高级投资者三类， 第一类初级投资者是指根据信息披露或者他人介绍，能够做出一定的判断，进而进行投资的人群。这类投资者通常只能看到公司发展的表面情况，无法做出深入分析。所以，初级投资者通常活跃于公司信息披露高的场内市场，或者准入门槛高、信息披露要求严格的场外市场。第二类二级投资者是指能够通过或公或私的渠道，例如：市场信息披露、与发行人的关系等，获得投资所需要的相关信息，并有相关的知识与经验，能够进行独立的、较为深入的信息分析，在此基础上进行投资的人群。这类投资者通常有一定的资产，可在信息披露较低的场外市场进行投资。第三类高级投资者比二级投资者具有更专业的相关知识、更丰富的投资经验和更高超的投资技巧。高级投资者多具有冒险心理，具有风险偏好的特征，他们对市场所披露的信息有更低的依赖性，其所做出的投资往往基于其高超的投资技巧而非各类数据报告。鱼龙混杂的底层场外市场，例如美国的粉单市场，很适合高级投资者大展拳脚。

区域性场外市场选择自己的目标投资者之后就要受到相应程度的监管，投资者的等级越高，专业能力越强，对市场信息更敏感，市场受到的监管也就越小。例如，对以二级投资者为目标的区域性场外市场的监管要严格于以高级投资者为目标的区域性场外市场。投资者的专业程度可以在一定程度上弥补放松监管带来的风险，对交易安全的保障可以达到监管相对严格的市场的程度。对不同的区域性场外市场采取不同程度的监管，不仅有利于市场吸引挂牌企业，也节省了监管资源，有助于实现资源利用的最大化。