去杠杆解忧

张佩玉

我国企业高杠杆率是结构性问题，钢铁煤炭等杠杆率过高，而绿色产业、战略新兴产业等企业却因银行“惜贷”而杠杆率不足。平衡好稳增长和去杠杆的关系，必须做到有“降”有“增”，才不致引发经济收缩。

“给我一个支点，我就能撬动地球”，古希腊著名科学家阿基米德在发现杠杆原理后曾兴奋地写道。在经济领域，“杠杆”就是通过借债，以较小的投入撬动大量资金、扩大经营规模。例如个人融资融券、企业向银行借贷、政府发行地方债等，都是“加杠杆”行为。专家表示，适度的杠杆对经济有益，但如果杠杆率过高，债务增速过快，杠杆反而会拖累发展。中央经济工作会议将加大“去杠杆”力度，这无疑为中国经济打了一针防范系统性金融风险的“预防针”。

党中央、国务院从战略高度对有效降低企业杠杆率相关工作进行决策部署。习近平总书记对供给侧结构性改革高度重视，指出要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。习总书记强调，制定好方案是做好供给侧结构性改革的基础。李克强总理要求做好顶层设计，运用市场化、法治化方式，采取综合措施逐步降低非金融类企业杠杆率，并多次主持召开会议进行专题研究，要求制定降低企业杠杆率综合方案。

背景：去杠杆压力山大

企业债务负担沉重，已成为制约当前我国经济发展的突出问题。统计显示，我国2016年3月底净债务总额163万亿元，一季度，我国债务相对国内生产总值（GDP）的比例已升至创纪录的237%，而这一比例在2007年只有148%。相对于政府和居民，我国非金融企业部门的债务率、杠杆率相对较高，问题也更为明显。

对此，国家发改委财政金融司副司长孙学工认为，杠杆率偏高，特别是企业杠杆率偏高，增加了企业的财务成本，企业债务违约风险就会上升。2011年以来，在少数地区和个别行业已经出现了局部债务链断裂的情况。

目前我国企业从融资来源看，非金融企业的债务来自3个方面：银行传统信贷、债券融资、表外融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行数据，至2015年末，非金融企业贷款68.8亿元。根据万得债券市场统计，2015年末，非金融企业债券存量为14.63万亿元。另外，信托业协会和央行的数据显示，2015年末，非金融企业信托贷款5.39万亿元、委托贷款10.93万亿元、未贴现的银行承兑汇票5.85万亿元。

企业杠杆率较高，而且近年来增长速度又比较快，那么，企业债务风险是否可控？中国社会科学院学部委员李扬认为，“深入分析它的结构、深入分析它的前世今生，我们对债务会导致风险的担心是不必要的。”

國际金融危机发生后，我国实施了大规模财政和货币刺激计划，这可能导致了企业部门杠杆程度上升，一些行业出现产能过剩。存在过剩产能，企业就会亏损，导致资本受损，杠杆率就会上升。另外，我国企业杠杆率较高，还有其他原因。比如，国有大型企业资本金，有很多来自银行借贷；中国的储蓄率较高，产生大量贷款；股权融资占比相对较低等。

中国人民银行行长周小川认为，公司部门总体杠杆率比较高，但如果进一步细分，中小企业因为没有过度贷款，杠杆率不算高，而传统企业仍然处在改革和转型阶段，需要降低杠杆率。在大型企业中，不同行业的杠杆率也有区别。通过研究规模以上工业企业的相关数据可以看出，传统的周期性行业及其相关行业的上游工业企业杠杆率较高，而消费服务业及其相关行业的下游工业企业杠杆率水平较低。

目前业界的共识是，我国当前总体债务规模和杠杆率水平并不高，债务风险总体可控，不过需要注意的是，从我国当前分部门的杠杆情况看，企业部门杠杆率较高，风险相对较大，应该成为去杠杆的重点。因此，在去杠杆的任务中，有效降低非金融企业杠杆率，是当前防范和化解债务风险的关键。2016年，钢铁和煤炭开采行业到期债务规模较大，但从分行业债券存量余额总体规模来看，这两个行业仅位列第三、第四位，排在第一、第二位的是交通运输和电力行业，债务风险集中爆发的可能性较低。

措施：主动稳妥去杠杆

对于如何降低企业杠杆率，各方探讨较多，也提出了很多有建设性的建议。总的来说，其中的关键是要做好顶层设计，以市场化、法治化的方式，采取一揽子综合性措施，逐步降低非金融企业杠杆率。

国务院2016年10月10日正式对外发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。这是推进供给侧结构性改革、增强经济中长期发展韧性的一项重要举措。

《意见》提出推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资等七个降杠杆具体途径。

《意见》核心是以市场化、法治化方式降低企业杠杆率。中国人民大学经济学院副院长王晋斌认为，如果任由企业债务规模维持高位，地方和民间都会缺乏投资动力。因此，国家采取必要手段对地方性政府债务予以置换是可取的。正如《意见》所要求的，将通过加快健全和完善多层次股权市场、推动交易所市场平稳健康发展、创新和丰富股权融资工具、拓宽股权融资资金来源等方式积极发展股权融资。

从融资结构看，我国金融体系一直是以间接融资为主，特别是商业银行主导，这个金融格局直接造成了总体杠杆率偏高的事实。尤其是在直接融资比重本身有待提高的情况下，股权融资占比更是偏低。股权融资占比较低，显示出我国融资结构亟待完善，也由此造成企业杠杆率居高难下的状况。

市场化债转股是降低企业杠杆率的重要举措之一，此次债转股是市场化、法治化的债转股，很重要的一点就是债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构均由市场主体自主协商确定的，包括债转股的资金筹措也是由市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。

业内认为，鉴于债务主要在企业部门，尤其是国企，因此处理债务问题要和国企改革密切结合。结合当前我国债务杠杆在不同部门与行业之间有所差异的现实情况，应该对非金融企业，特别是国有企业实施过剩产能与过高杠杆的去化，引导非金融企业部门里资产负债率高企的相关行业的“僵尸企业”出清。

央行研究局首席经济学家马骏认为，企业部门去杠杆的路径可能的选项包括，核销部分“僵尸企业”不良贷款以降低企业部门杠杆率水平，发挥好地方国有资产管理公司和地方金融资产管理公司在企业破产重组和债务处置中的作用；大力发展多层次股权市场，合理引进战略投资者，提高权益融资的比例；对部分具有市场、生产成本竞争力的企业，按市场化、法制化原则，由银企双方自主协商通过债转股的方式来降低企业的债务水平；硬化国企和地方平台类企业的预算约束，降低这些企业过度负债的冲动等等。

误区：去杠杆不可任性

国家发改委新闻发言人赵辰昕指出，去杠杆的措施要科学、要适当，要平衡好稳增长和去杠杆的关系。第一，去杠杆不是简单降低所有企业的杠杆率。对高杠杆、财务成本过高的企业必须要降低杠杆率，但对低杠杆、高成长性的企业可以根据需要适当增加杠杆。第二，去杠杆的措施是综合性的，很多措施都是可以统筹稳增长和去杠杆的，比如盘活存量资产、优化债务结构、发展股权融资包括债转股等等，都是在去杠杆的同时起到降成本、稳增长的作用。第三，去杠杆是一个过程，在一定意义上是先稳后降，我们强调有序开展和统筹协调，而不是要求一蹴而就。因此，在政策设计上不会让去杠杆对经济产生明显的紧缩效应，在政策执行的过程当中也会努力避免对经济可能产生的紧缩效应。

我国企业高杠杆率是结构性问题，国企、钢铁煤炭等杠杆率过高，而绿色产业、战略新兴产业等企业却因银行“惜贷”而杠杆率不足。平衡好稳增长和去杠杆的关系，必须做到有“降”有“增”，才不至引发经济收缩。

有研究者在分析了我国非金融企业杠杆率的结构后，认为非金融企业的杠杆主要分布在国企。不少“僵尸企业”的存在占用了大量信贷资源，加剧了非金融企业杠杆率过高现象。因此，全面深化国企改革，焕发国企活力，有助于强化国企的财务硬约束，提高金融资源配置效率。当然，其中很重要的一项工作，就是加快“僵尸企业”的清理整合和国企改革。对于效率较高的民营企业、未来长期看好的绿色环保产业、引领国家产业转型升级的战略新兴产业、服务业等领域，则要相应加大杠杆率，支持企业做大做强，成为经济增长新的“顶梁柱”。稳妥推进债务重组，化解企业债务风险方面，应打破地方保护主义，鼓励跨区域、跨所有制的兼并重组；在债务价格确定上，应以市场公允价值进行；在市场参与主体上，应突破现有四大资产管理公司的范围；还要警惕危机救助中的道德风险对货币政策的倒逼，减少逃废债等道德风险。

同时，我国非企业部门杠杆率，也有较大“增”的空间，尤其是居民部门。在经济下行压力较大情况下，可以在降低企業杠杆率的同时，适度增加政府部门杠杆，支持政府部门用于改善民生短板；适度增加居民的杠杆，重点支持教育培训、旅游等支出，三四线城市仍可对居民改善住房进行信贷支持；适度增加证券、担保、银行等金融部门的杠杆率，让其对经济增长起到“润滑剂”作用。

未来：去杠杆力度加大

国家统计局2016年11月底发布的工业企业财务数据显示，1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。其中，10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点。对此，国家统计局工业司何平博士解读称，供给侧结构性改革成效继续显现，库存持续下降，杠杆率持续下降，单位成本继续降低。

一些省份在去杠杆工作上取得了不俗成绩。2016年安徽省围绕防风险，推进去杠杆，大力发展直接融资，着力疏通金融进入实体经济管道，使得金融服务发展的能力和水2平进一步提升。该省研究出台了《关于去杠杆防风险促进经济社会稳定健康发展的实施意见》，扩大直接融资规模，提升直接融资比重，成为降低杠杆率最直接有效的手段。前10个月，全省累计实现直接融资3706.04亿元，同比增长58.98%。下一步将推动各地加快企业股份制改造，引导企业分类对接多层次资本市场。安徽产业升级基金通过收购美国爱卡汽车网项目，着力打造全国性汽车互联网交易平台；安徽科讯产业基金依托科大讯飞在人工智能领域的核心优势，加快打造“中国声谷”……

2016年12月9日，中国工商银行与山东黄金集团签署了《债转股合作框架协议》。工商银行将与山东黄金集团开展总规模约100亿的债转股业务，用于降低山东黄金集团杠杆率，预计可使企业杠杆率下降10%左右。

云南省国资委2016年以来，积极推进混改及资本运营，推进省属企业资产及债务重组，强化财务管理，稳妥降低企业杠杆率取得实效。规划到2018年，新增1-2户上市公司，10户以上企业在新三板挂牌，实现股权类融资300亿元，增加直接融资1000亿元，直接融资比重逐年提高，将省属企业债务资本杠杆率趋于合理。目前，全国首单地方国企市场化债转股项目已成功落地云锡控股，为在全省范围内实施“债转股”工作起到了很好的示范作用。

为了充分发挥税收职能作用，切实减轻企业负担、降低企业成本，为企业降杠杆创造良好的外部环境，2016年12月6日，财政部和国家税务总局下发《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》（财税[2016]125号，以下简称《通知》），要求各级财税部门从八个方面落实降杠杆相关税收支持政策。

关于这一话题，全国政协委员、会计审计学家张连起表示：这一次出台的《通知》清晰地表明，虽然企业的杠杆率，尤其是非金融类企业杠杆率还是偏高，债务规模增长的也比较快，所以要想切实减轻企业负担，就要利用好、运用好税收支持政策，为企业降杠杆创造良好的税收环境。对于任何一个经济体来说，在企业的并购、重组以及置换等各个环节中，税收政策的支持是十分重要的。它一方面可以优化产业链，培育扩大新动力。另外也可以提升企业的核心竞争力和内生能力，自生能力。

我们的产业正在由中低端向中高端迈进，企业规模会越来越大，组织结构会越来越优化，产业链也会越来越完善。在这个时候，财税政策是一个指挥棒。这次的八项支持政策是一次性的以政策组合的方式列出来，这里面涉及到股权的收购、合并、债务重组等。八项税收支持政策非常清晰地界定了在重组过程中税收支持政策的范围，其对于优化产业结构、改造提升传统动能、培育扩大新动能，特别是企业重组有着十分重要的意义。