股权制衡、董事会制度与终极控制人掏空效应①

摘 要：投资者利益保护已成为国内外理论界与实务界关注的热点，而终极控制人对上市公司的掏空问题十分严重。本文通过对西藏发展的个案研究股权制衡、董事会制度和终极控制人掏空效应进行分析，研究发现，股权制衡和董事会制度都没有发挥作用限制终极控制人的掏空，并基于此提出了内部治理机制和外部政策支持两个方面的政策建议。

关键词：终极控制人 股权制衡 掏空 董事会制度

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）07（a）-115-02

中国资本市场高速发展的过程中，伴随第一、第二类代理问题以及衍生出的终极控制权问题，逐渐成为资本市场关注的热点。终极控制股东通过关联交易、占用资金、过度投资等途径掏空上市公司，严重影响公司经营活动的有效进行，终极控制人成为控制集团的利益输送工具。中国资本市场上已经有一批实际上被掏空了的上市公司。中国证券市场上市公司被掏空的案例比比皆是，问题的严重性确实令人触目惊心，掏空问题确实需要广大学者进行深入研究。

1 文献综述

1.1 股权制衡与终极控制人掏空

股权制衡在发挥抑制终极控制人掏空的作用效力上备受争议。李琳等（2009）实证研究发现股权制衡对投资者利益产生负面影响，显著地降低了公司总资产收益率ROA；朱红军和汪辉通过具体案例——宏智科技进行研究分析，他们认为股权制衡对公司价值的提高没有正向作用，反而作用为负；对于私人控制的上市公司，大股东掏空越严重，大股东当年的减持概率和减持比例越大；而对于政府控制的上市公司，大股东掏空和减持之间不存在显著关系。说明在中国新兴加转轨的特殊制度背景下，公司政治治理这一制度安排，形成一种制度压力，能有效地抑制大股东掏空行为（熊婷，程博，2015）。

1.2 董事会制度与终极控制人掏空

独立董事会制度在我国较差的治理环境及普遍的一股独大的背景下，董事会制度存在巨大的漏洞和缺陷（阎达五，谭劲松，2003）。胡勤勤和沈艺峰（2008）对深沪两地41家已建立独立外部董事制度的上市公司的经验分析表明，中国上市公司的经营业绩与独立外部董事之间存在不显著的相关关系。陈永忠（2013）的研究认为我国独立董事制度存在明显的制度性缺陷，表现在独立董事的提名权由控股股东操控，独立董事在董事会中数量少、比例低，我国的独立董事并不“独立”。

2 案例分析

2.1 背景介绍

西藏发展，前身为拉萨啤酒厂。1996年12月16日，西藏拉萨啤酒有限责任公司联合四家公司共同发起设立并公开募集资金设立股份有限公司，也就是西藏拉萨啤酒股份有限公司，2001年8月30日更名为西藏银河科技发展股份有限公司（简称“西藏发展”），主营业务是啤酒。

2001年以来，光大金联和西藏国资两大股东一直是第一、二大股东。光大金联作为第一大股东掌握了公司的实际控制权，其控股股东为北京百花集团，是一家国有独资公司，法定代表人为王健，但2011年才披露百花集团实际控制人自2006年已由王健变为范志明。为何未及时披露这一重要信息？王健多次担任西藏发展董事长，兼任光大金联的董事长兼总经理，之前不仅是百花集团代理人，也是西藏发展上市筹备组人员。即使2011年辞去了西藏发展董事职务，但一直是中稷控股集团的顾问。中稷集团会是最后的“控制者”吗？中稷集团实际控制了百花集团，并参与百花集团的重组与改制。2006年之后，中稷集团下属企业及参股和控股公司和西藏发展进行着长时间复杂的业务往来和资产交易。时间上和公司实际控制人变更为2006年正好匹配，是否利用这一隐瞒控制人变更的六年时间进行疯狂的资产交易来掏空上市公司呢？

2.2 终极控制人掏空过程

2.2.1 匪夷所思的资产交易与长期股权投资

从2000年，尤其是2006年之后，西藏發展进行了一系列极度复杂的资产交易行为，并且都是高溢价购买而低价出售公司资产。

（1）出让广州大衍。2006年1月25日将所持子公司广州大衍医疗设备有限公司90%的股权出售给北京中稷万通通信科技发展有限责任公司，转让所获资金将充实西藏发展的现金流。交易价格为1.26亿元，并称不构成关联交易。

（2）转让银河信息和藏红花公司。2010年12月21日，西藏发展向楠府科技出售持有的西藏银河信息产业有限公司95%股权及西藏藏红花生物科技开发有限公司95%股权，股权转让价款为2322万元，也称不构成关联交易。楠府科技2010年7月7日才成立，注册资本只有50万，如何在短短5个月就支付高达2322元资产受让费用值得深思。

（3）长期租赁蜀汉酒店。从2004年开始，蜀汉酒店被承包给北京天域佳音文化传播有限公司，北京天域每年支付西藏发展固定的承包费用120万元，一直没有涨价，这与市场行情是不相符的。从2007年开始，北京天域便拖欠承包金，西藏发展却没有终止这一“亏本”的承包合同。

（4）转让蜀汉酒店。2010年10月29日出售蜀汉酒店100%股权给北京卓丰投资有限公司，转让价款为6223万元。蜀汉酒店的受让方北京卓丰和租赁方北京天域的法定代表人为同一个人周京生，而这两家公司都是中稷集团的下属企业。

（5）转让西藏天缘。2011年4月20日向北京汇智出售公司所持的西藏天缘94%股权。董事会认为其资信良好、资本实力强，具备交易履约能力。而事实上北京汇智是一家2011年4月12日成立的、注册资本仅1000万的新公司。对其资产评估的净资产增值率达157.21%，交易金额为12650万元。北京汇智如何支付这高额费用呢？该公司与楠府科技的成立目的性可见一斑。

（6）收购恒生科技25%的股权。2007年12月受让长河运通持有的恒生科技7%股权后，于2008年8月14日收购长河运通持有的恒生科技25%股权，转让价款17200 万元。至此，西藏发展累计持32%股权。

（7）再次收购恒生科技17%的股权。2009年12月23日，以12980万元人民币收购长河运通持有的恒生科技17%股权，共持有恒生科技49%股权，该笔巨额投资并没能控股该公司，收购溢价高达62.08%。然而，恒生科技2009年营业收入只有1979.96万元，亏损1661.73万元。因此，从账面上，西藏发展高溢价购买的恒生科技并不是高成长性的公司，而两次收购共42%的股权却花费3.018亿元，这是没有给公司带来正现金流和利润的收购。

2.2.2 两大股东诡异的提前减持行为

2011年3月12日，西藏发展出资2亿，与西昌志能、德昌志能共同设立德昌厚地稀土公司，注册资本人民币7.5亿元。西昌志能、西藏发展、德昌志能持股66.67%、22.67%、6.66%。2010年，A股市场掀起了一波“稀土热”，西藏发展此时进入稀土行业给投资者带来高回报预期。但是，第一、二大股东竟然在股价高速上涨之前疯狂减持，对于早掌握内部信息的两大股东来说，这种做法是让人难以理解的。

（1）第一大股东光大金联减持过程。2010年12月底到2011年1月两个月不到的时间减持股份3756万股，按收盘价计算，共套现41555.52万元。然而减持之后西藏发展的股价开始逐渐上涨，股价从1月25日的最低价8.62元/股上升到3月10日的14.41元/股，涨幅达67.17%，和光大金联平均减持股价11.06元/股相比，上涨了30.29%。2011年3月11日，西藏发展停牌，3月12日宣布投资稀土，股价开始持续性涨停，之后的几个月里股价连续攀升，8月11日创出38.59元/股的历史最高价，和平均减持价格相比，涨幅高达248.92%，光大金联的提前减持行为明显降低了其投资收益，按最高价38.56元/股计算，光大金联的提前减持共损失103442万元。截止到2011年7月13日，光大金联所持股份比例由减持前的29.41%下降到12.89%。

（2）第二大股东西藏国资减持过程。2009年西藏發展持股18.11%，在第一大股东疯狂减持时，作为第二大股东明知公司投资稀土股价具有极强的上涨预期，也跟随大股东大幅减持股份，在投资稀土行业前，西藏国资已减持了超过2000万股，持股比例从最初的22.89%下降到2011年3月21日的14.18%。按光大金联平均减持价格11.06元/股计算，投资损失达44323万元。2011年下半年股价疯涨的情况下，西藏国资又减持1316.18万股，按光大金联减持均价33.5元/股算，损失达44092.03万元。

2.3 终极控制人掏空行为分析

2.3.1 大股东及终极控制人默许下的隐性资产转移

西藏发展2006年以来的资产交易行为，几次交易对象的实际控制人都是和中稷集团有着重要联系的周京生，其控制的包括北京天域、北京卓丰投资有限公司、长河运通交易规模达3.818亿元，无论在交易时间上还是资产交易额度都非常集中。因此转移资产的事实很明显。西藏发展的资产交易降低了投资者的分红，损害了所有股东利益，但第一、二大股东都是默许态度，第二大股东西藏国资也没有发挥股权制衡的作用，因此股权制衡是失效的。

2.3.2 提前减持行为损害中小投资者——假重组真套现

两大股东减持极具默契，都因后期股价大幅上涨而造成巨额投资损失，其中第一大股东共造成10.34亿损失，第二大股东损失也高达8.84亿。光大金联通过一系列减持后，累计套现61087万元。西藏国资也获得巨额套现资金。西藏发展由于涉及稀土导致的股价暴涨暴跌给中小投资者带来巨大投资损失。两大股东在明知利好的情况下疯狂减持，高额套现，而“涉矿”重组却中途夭折，这两大行为时间上的高度契合不得不认为，这些行为实际上是假重组真套现。

2.3.3 董事会形同虚设

在我国特殊的制度环境下独立董事实际决策影响力非常有限，从西藏发展董事会中第一、二大股东所占的席位数比例3：1或者4：1可知第一大股东真正掌握实质控制权。在公司的重大经营决策中，比如前面提到的一系列资产交易行为都获得通过，在董事长和经理层的选举中几乎都是全票通过，并且无一弃权或者反对，这些现象都是很少见的。这说明独立董事是和大股东及管理层亦步亦趋，共进退，沦为了大股东的利益“投票器”。

2.4 对公司的影响分析

2.4.1 公司稳定性

掏空事件对西藏发展稳定性造成了很大影响。首先，股价暴涨暴跌，西藏发展在涉及稀土投资热之后，2011年2月至4月、4月至6月上演了两轮波澜壮阔的走势，到9月23日宣告终止本次重组复牌，连续4天跌停，市值蒸发了1/3，股价就像过山车式；再者，投资者丧失信心，利用重组炒作，股东“抛售套现”，股价暴涨暴跌，都引发了投资者恐慌，丧失了信任。

2.4.2 对公司业绩与价值的影响

西藏发展过度炒重组、炒稀土，忽视对主营业务的战略布局，使啤酒业经营状况越来越差。到2016年底，营业收入已经下降到3.57亿元，收入缩水了24.8%。从净利润、销售净利率、EBITDA利润率和ROE来看，公司业绩都大不如从前。另外，企业价值EV也在掏空事件后的2012年～2015年之间出现大幅下滑。

3 结论与建议

3.1 结论

西藏发展的一系列关联资产交易及两大股东大幅减持严重掏空了上市公司，暴露出了许多公司治理难题：股权制衡失效，董事会被大股东操纵，董事会制度没有发挥作用，上市公司存在普遍的法律监管缺失。掏空事件严重损害了中小投资者利益，影响公司稳定性摧毁投资者信心。完善公司治理机制是当务之急。

3.2 建议

从公司内部治理机制来看，首先，完善董事会制度，提高董事会影响力，如改进轮选董事会制度，采取董事会择优机制。其次，完善股权制衡机制，防止大股东勾结。从政府层面来看，应该加强政府监督，完善减持制度，加强对终极控制人的揭露，必要的时候对投资者进行司法保护。

参考文献

[1] 李琳，刘凤委.卢文彬.基于公司业绩波动性的股权制衡治理效应研究[J].管理世界，2009（5）.

[2] 熊婷，程博，王菁.公司政治治理能抑制大股东掏空行为吗[J].贵州财经大学学报，2015（5）.

[3] 阎达五，谭劲松.我国上市公司独立董事制度：缺陷与改进——一个基于制度分析的研究框架[J].会计研究，2003（11）.

①基金项目：本文属中南财经政法大学研究生创新教育计划《分散股权时代股权制衡、董事会制度与终极控制人掏空效应》（2 016SSjrzs007）阶段性研究成果。