旅游上市公司融资结构对综合经营绩效的影响研究

邹丹 杨启智 林巧

摘 要：在国内经济增速放缓、传统行业面临结构调整的背景下，国家加大了旅游企业的融资扶持力度，旅游业发展速度持续增长。本文以2010年～2014年21家旅游业上市公司为研究样本，采用因子分析法评定其综合经营绩效，并建立随机效应模型对各融资比率与综合经营绩效的关系进行回归分析。研究表明，旅游业上市公司的内源融资对综合经营绩效的提高具有显著的促进作用，而股权集中度和国有股性质与综合经营绩效存在一定负相关，长期债务融资、短期债务融资和商业信用融资具有显著负向效应，并据此提出优化融资结构的相关建议。

关键词：旅游业上市公司 融资结构 综合经营绩效 随机效应模型

中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）03（c）-179-04

1 文献综述

从国民经济发展角度看，在经济增速放缓和面临结构性调整的双重压力下，旅游业保持持续较快的增长速度。2015年接待国内外旅游人数40亿人次，国内旅游收入34195亿元，比去年分别增长了10.5%和13.1%。旅游企业是该产业组织的重要形式，其综合经营绩效直接体现了行业的发展状况。现代融资结构理论认为融资结构是影响综合经营绩效的突出因素。

国内学者关于融资结构对企业经营绩效影响的研究以实证为主，结论主要分为三大类：融资结构对企业经营绩效的正向影响、负向作用和复杂关系。李扬认为短期债务可以提高经营绩效，但长期债务的影响却不明显[1]，而黄文清等却认为短期债务比例对企业经营绩效有负向作用[2]。郑慧开则通过对融资结构与企业价值的互动关系研究，证实债务融资与房地产公司价值呈倒U型关系[3]。部分学者还加入了股权融资内部结构，得出股权集中度对经营绩效的正向效应[4]以及国有股比例的正向作用[5]。此外，处于不同行业的公司，其融资结构对企业经营绩效的影响具有较大差异，需注意行业特性来调整适合行业发展的融资结构[6]。国内对旅游业上市公司的相关研究还未形成完整体系。霍守花、陆林实证得出旅游业上市公司绩效与融资结构不存在显著相关性[7]；但张彬在实证研究旅游业上市公司融资结构的影响因素中发现，不同期限的债务融资会对公司经营绩效产生不同影响[8]。

目前关于融资结构对企业绩效影响的研究已趨向成熟，但已有研究集中于公司单方面绩效，而较少涵盖盈利、经营、发展和偿债能力的公司综合价值表现；对于旅游业的相关研究集中于长期融资结构（即资本结构）和企业绩效关系的实证分析，而关于各项融资的内部构成比例及其公司综合经营绩效影响的研究明显不足。因此，本文基于因子分析法得出旅游业上市公司综合经营绩效得分，并从广义融资结构入手，研究了不同融资比率会对综合经营绩效产生怎样的影响。

2 研究设计

2.1 变量选择

2.1.1 被解释变量

本文借鉴《国有资本金绩效评价规则》，采用多项指标来衡量企业的经营绩效。考虑指标的全面性、有效性和代表性，兼顾企业盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面，筛选12个财务比率指标来评定综合经营绩效，得到被解释变量P，形成如表1所示的指标体系。

2.1.2 解释变量

根据融资渠道的不同，企业的融资方式可分为内源融资、债务融资和股权融资。由于我国旅游业上市公司中国有企业较多，并且股权较集中；加之旅游业行业投资回报周期较长，考虑债务的期限结构更能衡量债务融资的影响。因此，本文将股权融资细分为第一大股东持股比例和国有股比例，将债务融资细分为长期债务融资、短期债务融资和商业信用融资，以得到更加详细准确的实证结果，如表2所示。

2.1.3 控制变量

为控制物价指数和其他公司特征的影响，本文选取公司规模和旅游类居民消费价格指数作为控制变量。其中，公司规模（SIZE）为总资产的自然对数，旅游类居民消费价格指数（TCPI）采用统计局公布的指数，并以2010年为基期进行调整。

2.2 样本选取与数据来源

本文根据Wind经济金融数据库行业分类，选择2010年～2014年43家旅游业上市公司为研究样本。基于数据的代表性、可比性和可获得性，剔除样本总体中的ST公司、*ST公司、2007年以后上市以及资料不全的样本，最终选择21家只发行A股股票的旅游业上市公司作为研究对象（数据来源为国泰安数据库公布样本公司经审计后的年度财务数据）。

2.3 模型构建

本文分两步构建模型实现研究目的：根据因变量指标体系，建立因子分析模型衡量公司经营绩效P；然后根据经营绩效P与各融资结构比率的关系建立回归模型：

i=1，2，3，…，21；t=1，2，3，4，5。

其中，变量定义如表2所示，为方程的截距、为各变量的系数，为独立同分布的随机误差项，i为截面成员的个数，t为每个截面成员的时期数。

3 实证分析与结果

3.1 基于因子分析法求解综合经营绩效得分P

通过KMO和Bartlet球形度检验，KMO值为0.608>0.5，显著性概率为0.000<0.01%，表明原始数据具有显著相关性，12项变量指标适合因子分析。数据标准化之后基于特征值>1抽取原则，得出4个公共因子，其累计方差贡献率为85.117%，说明4个公共因子能够替代原始指标进行评价。采用回归方法得到4个因子的得分系数矩阵，进而得到综合因子得分表达式，计算各综合因子得分值P，如表3所示：（=1，2，3，……，21）。

3.2 描述性统计与相关性分析

如表4所示，样本公司的综合绩效得分标准差为50.64%，由此可见公司之间综合发展能力差距较大。五年的内源融资比率低于40.22%的平均股权融资比率，并且部分公司内源融资比率为负，指标之间的差异较大，我国旅游业上市公司更偏好于股权融资。由变量相关系数表可知，内源融资与公司综合经营绩效P显著正相关；股权融资与P呈微弱的正相关，其中第一大股东持股比例和国有股比例与P呈现显著正相关；长期债务融资与短期债务融资均与P显著负相关；商业信用融资与P呈正相关；控制变量方面，公司规模与P正相关显著，旅游业物价指数与P呈现一定的负相关。自变量的相关性检验显示，同一回归模型中任意两组自变量间的相关系数均小于0.5，因此不存在自变量多重共线性问题。

3.3 回归结果

当面板数据模型可能存在异方差性和序列相关性时，直接采用广义最小二乘法（GLS）可以有效消除确实存在的异方差和序列相关；如果不存在，则GLS法等价于OLS法[9]。本文采用加权GLS回归方法对面板数据进行多元线性估计，以消除可能存在序列相关和异方差问题，见表5。

由模型检验可知，混合效应模型F检验的统计量为12.1263，伴随概率为0.000<0.1，拒绝混合效应模型相对于固定效应模型更有效的假设；Hausman检验值为13.6592，对应的伴随概率为0.0911，接受固定效应模型与随机效应模型不存在系统差异的原假设，随机效应模型更有效，最终建立随机效应模型进行回归。根据随机效应模型的加权GLS回归结果，模型整体的拟合优度不算高，调整的R2为0.3440，但并不能说明模型完全无效，还需进一步判断；F值为7.8159通过了检验，模型整体显著性较好；D.W值为1.8257趋近于2，说明有效地消除了序列自相关。综上，随机效应模型回归结果显示有以下方面。

（1）内源融资对综合经营绩效有显著的正向影响。旅游业具有投资回报期长、周期不明显、季节性较强以及对社会事件和政治因素敏感性极强的特征，同时受自然风险和市场风险的双重影响，具有极大的基础设施投资需要，这些因素促使旅游业公司转變资金来源理念，不断优化自身资金来源构成以有效提高经营绩效。

（2）第一大股东持股比例和国有股比例均与综合经营绩效有一定的负相关，但这两种关系均不显著。股权集中度对公司经营绩效的影响主要体现在对大股东参与公司治理和公司监管的激励作用方面，但这种激励一旦失效，股权集中度的正向效应将无法实现，甚至产生负向作用。由于我国旅游业企业上市公司中超过60%都是国有控股企业，存在大量的国家股、法人股和发起自然人股等非流通股，大股东缺乏积极参与公司治理和对经理人监督的主动性，因此股权集中度越高，公司综合经营绩效的提高反而越困难。国有股对经营绩效的影响主要体现在国有股所有者缺位、代理链条过长等长期无法得到缓解的现象存在，国有股股东参与公司治理的难度大，且容易产生以政治目标代替经济目标的风险，因此对经营绩效产生不利影响。但是，随着我国股权分置改革的不断推进，国有企业的运营开始逐步市场化，国有企业管理者的经营主动性逐步被激发，因此这两种负向作用呈现不明显的特征。

（3）债务融资对综合经营绩效的增长具有显著负向作用。由于国内资本市场缺乏严格的破产机制，债权的激励作用无法发挥；债务比例过高会向市场传递经营不佳的信息，增加破产风险；而近年我国对旅游业发展在基础设施建设等方面的政策扶持与税收优惠弱化了债务的税盾作用。短期债务比率较高会导致旅游业企业短期内资金大量流出，增加经营资金短缺、发生财务危机的风险，对经营绩效产生严重的不利影响。而旅游业上市公司的长期债务融资以长期借款为主，样本中仅华侨城A（000069）、凯撒旅游（000796）等八家上市公司采取债券融资。长期债务融资渠道的不通畅导致长期债务融资的成本相对较高，再加上长期负债期限较长，无法对企业经营管理者产生还款压力而形成激励作用，从而对经营绩效产生显著负向影响。

（4）商业信用融资对综合经营绩效的提高有显著负向作用。我国旅游业上市公司商业信用融资以经营过程和信用状况产生的预收应付账款为主，并且商业信用融资的比例长期超过债务融资，在企业资产负债比当中占据较大比重，由此可见旅游业上市公司与供应商之间的信用依赖性极强。旅游行业极易受外界环境影响，在经济运行放缓甚至不景气的情况下，企业间的商业信用体系将会被打破，交易成本和信用风险被提高，进而对企业经营绩效产生极不利的影响。

（5）从控制变量的回归结果看，公司规模对综合经营绩效的提高具有显著正向作用，而旅游业物价指数会显著制约经营绩效的提高。这表明规模较大的旅游业企业可以发挥经营范围广、投资项目多、运营成本低的优势，利用规模效应提升经营绩效。旅游业物价指数反映了旅游行业经济整体运行状况，旅游业物价指数上升，必然增加市场不稳定因素，加大经营风险，同时影响企业现金流预期的稳定性，由此产生的不稳定因素对经营绩效将产生不利影响。

4 结论与启示

本文通过系统分析得出以下结论：旅游业上市公司的内源融资对综合经营绩效的提高具有显著促进作用，而股权集中度和国有股性质与综合经营绩效存在不显著的负相关，长期债务融资、短期债务融资和商业信用融资具有显著负向效应。由于我国资本市场制度和发展现状的特殊性，西方融资结构理论没能得到完全验证。以上结论对于进一步优化融资结构，以发挥融资结构对提高旅游业企业综合经营绩效的作用具有以下启示。

（1）提升企业内源性融资的扩张能力，建立健全内部资金积累机制。我国旅游业上市公司以股权融资为主，股权融资平均比例超过40%，其中北京文化（证券代码：000802）更是达到85%，而内源融资比例相对较低，部分公司的未分配利润为负。当前我国旅游业迎来了极好的发展机遇，旅游业上市公司正处于较好的成长期，应抓住机遇，在提高企业效益、提升内源融资扩张能力的同时，重视自身积累，建立健全企业专项财务控制制度，完善内部资金积累机制，以发挥内源融资对提高经营绩效的积极作用。

（2）优化公司股权结构，完善企业内部治理和激励制度。针对我国旅游业上市公司股权相对集中且国有股比例相对较高，而对公司绩效提高产生不利影响的情况，企业应积极配合股权分置改革，提高股票的流动性，以优化股权结构。同时，健全股东大会、董事会、监事会制度，强化董事、监事、高级管理人员的职责；健全绩效考核制度，破除国有股权主体不作为现象。

（3）调整债务融资结构，建立有效的偿债保障机制和信用评级体系。我国旅游业上市公司的整体负债水平不高，资产负债率不到38%，且旅游业上市企业更偏好长期借款融资和商业信用融资。旅游业上市公司在获得国家优惠政策和扶持措施的同时，没能发挥债务融资对企业绩效的监督作用和激励效应。因此，应逐步开放债券市场，拓宽旅游业上市公司融资渠道，调整并优化公司债务结构；完善破产制度，建立有效的偿债保障机制；推进商业信用改革，建立健全信用评级机制。

参考文献

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[2] 黄文青.债权融资结构与公司治理效率——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践，2011（2）.

[3] 郑慧开，谢赤，郑竹青.房地产上市公司融资结构优化研究——基于融資结构与企业价值互动关系的视角[J].湖南大学学报：社会科学版，2015（5）.

[4] 徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006（1）.

[5] 谢蕾，许长新，卢小同.水利水电类公司融资结构与公司绩效研究——基于2007～2013年面板数据的实证分析[J].世界科技研究与发展，2014（6），

[6] 凌江怀，胡青青.上市公司融资结构与经营绩效相关分析——基于2003-2010年广东省上市公司分行业面板数据的考察[J].华南师范大学学报：社会科学版，2011（6）.

[7] 霍守花，陆林.旅游上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究[J].安徽师范大学学报：自然科学版，2013（1）.

[8] 张彬.旅游业上市公司资本结构影响因素实证研究[J].旅游学刊，2015（8）.

[9] 高铁梅.计量经济分析与建模—Eviews应用及实例（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2009.