橡胶年报：下游消费关键重心上移

根据ANRPC提供的2010年的新增种植面积以及更新种植面积测算，2017年的天然橡胶（18 515，500.00，2.78 %）供应增量大于2016年天然橡胶增量。实际天然橡胶产量的增量则需要根据当年的天气情况以及胶农的割胶进度来决定，2017年更要关注价格上来之后，胶农割胶积极性的提升可能性。

全球显性库存处在下降通道中，该因素在2017年将继续支撑胶价。但后期要关注中国国内上海交易所仓单量的持续增加给期货盘面造成的影响，以及青岛保税库存拐点出现之后，库存回升情况。

2016年天然橡胶进口量增量大约为3%左右，基于价格的因素，2017年或能维持2016年增速，甚至更高。

2016年国内消费的好转主要是政策性拉动，而到了2017年这种因为政策性拉动带来的消费增量是否可以维持，从汽车购置税去看，2017年1.6升以下小排量的购置税将从消费尚能维持，沪胶12月依然有减半提升为75 %。有相关预测，这将使得2017年的国内汽车销售减少15 %～20 %左右。支撑而重卡的政策延续或只能维持到2017年4月份。2017年寄希望的需求亮点在于基建的投入带来的工程车消费的拉动。同时需要关注明年美国会不会因为基建的增加，从而拉动中国国内的轮胎出口消费。

综合供需来看，2017年的关键在于下游消费，我们认为2017年的消费亮点或在国内的基建投入上带来的拉动以及美国等国外基础设施投资增加带来的消费拉动上。2017年的价格高点极有可能出现在一季度，主要是季节性的供应偏紧叠加国内消费的延续，短期供需格局紧平衡的格局将推升天然橡胶价格。2017年季节性波动依然明显，我们基于对下游消费的谨慎乐观，2017年的格局判断是重心上移的大区间波动，运行区间预计为15 000～25 000元/t。

策略：明年的主要策略是抓住季节性的多头机会，关注一季度末的做多机会，时间有望延续到5月份，价格有望攀升到25 000元/t，四季度因为下游消费的旺季，也有望再来一波涨势。期间需要关注产区的天气情况，以及下游消费是否可以维持。

风险：产区天气正常，胶农割胶积极性得到极大提高，下游消费出现大幅下挫。

行情回顾

天然橡胶2016年全年呈现震荡上扬的格局，主要的宏观背景来自两方面：国内外资金宽松以及人民币贬值。产业背景：连续五年下跌，整个产业链悲观情绪浓厚；贸易商几乎消失殆尽，上游垄断性增强；前期陆续套保的产业资金大部分被深度套牢，尽管目前的价格使得内外套利窗口开打，但新的做空力量明显不足；基本面因素：天气异常：开割初期旱情导致产区推迟开割，旺季雨水较多，影响割胶进度；显性库存处于近年来的低位；国内政策因素使得下游消费超预期。具体而言分四个阶段：

1～3月，年前下游补库需求叠加资金宽松背景下对后市消费预期的增强，同时叠加东南亚旱情蔓延，市场预期将影响开割进度。

4～5月，国内信贷数据突然缩收，使得前期的消费预期证伪叠加国内天然橡胶开割带来的供应压力。

6～9月，现货供应偏紧与国内仓单持续攀升的博弈，使得胶价震荡

9～11月，9月份合约库存矛盾释放之后，在下游消费超预期的推动下，以及全求通胀预期再增强的背景下，沪胶强势上扬。

2017年天然橡胶供应量依然略有增加

按天然照橡胶7 a生长周期去测算，2017年天然橡胶产量对应的是2010年新种植的胶树。根据ANRPC提供的最新数据显示，2010年的总种植面积较前一年有小幅增加，我们根据ANRPC提供的2010年新增种植面积以及更新种植面积，按照世界1 100 kg/hm2的平均单产水平去测算，2017年的天然橡胶供应增量大约为70万t左右，大于2016年的天然橡胶增量。当然这只是可供应的割胶量，而实际天然橡胶产量的增量则需要根据当年的天气情况以及胶农的割胶进度来决定，因此，该数据只是测算出下年度最大的产量增量值。

回顾2016年的供应情况，我们按照新增种植面积去测算，2016年的增量大约在40万t左右，而实际情况是，根据ANRPC的最新报告预估，2016年全年的增量或不到1 %的水平。主要原因是，在2016年期间，天然橡胶主产区异常天气比较多，且2016年正好是厄尔尼诺气候转向拉尼娜气候的年份，所以，在全球开割初期，东南亚地区遇到了较为严重的干旱天气，造成开割推迟。而到了下半年，高产期期间，因为东南亚产区雨水增多，胶农可开割天数较为有限，整体使得全年开割天数下降，产量得到了抑制。当然，影响2016年产量最重要的因素，还是基于前几年天然橡胶价格的持续下跌，东南亚产区弃割较为严重。而到了2017年，需要关注的反而是价格上来之后，胶农割胶的积极性会否有极大的提高。时间点上来看，在4、5月份青黄不接的时候，价格配合上来，则需要密切关注5月份左右的全球开割之际，一旦价格可以达到胶农的预期，则只要天气正常就能激发胶农的割胶积极性。就全球产区的成本来看，国内最高成本为15 000元/t左右，而东南亚的产区则更低，从这个角度去看，只要价格高于这个成本点，胶农的割胶就可以正常进行。

全球显性库存处在下行通道中

支撑2016年膠价上涨的因素之一是全球显性库存的低位，尤其是代表国内实体消费的青岛保税区库存的持续下滑。该库存的下降反应出现货的紧张以及下游消费的好转。同时就上海交易所库存及仓单的持续创新高来看，一方面，随着货源的持续流入，短期加剧了现货市场供应紧张的格局，另一方面，仓单的持续高企对于天然橡胶后期的价格压力始终会有体现。但随着2016年9月合约的交割之后，大部分的老胶流入了现货市场，目前期货盘的仓单压力有所减缓。但随着时间的推移，我们看到绝对量上，当下的仓单量依然是近几年高位，目前期价的远月升水格局也可以使得这种仓单的矛盾往后移，后期则要看现货市场的价格走势，如果价格可以持续向上，这部分的仓单压力就可以消化，否则就将成为明年三季度价格压制因素。

而2016年年底，泰国政府决定的抛储政策，则将进一步降低2017年的天然橡胶显性库存。2016年年底，泰国政府决定抛出其35万t的库存，其中大部分是2014年收储的老胶库存，因库存成本太大，需要抛售处理。这些储备了三四年的胶，因收储时和仓储时很多问题，很多货品质存在严重程度不一的问题，不能通过商检，不能用于期货交割，只能让现货市场去消化。

上海交易所库存2015年老胶清出之后，绝对量依然处于近几年的高位，随着时间的推动，仓单压力始终还是要体现。

日本港口库存也已经步入到一个季节性的下降通道，截至到11月20日的库存，日本港口库存为0.76万t。

青岛保税区库存现拐点

据最新统计数据显示，截至2016年12月15日，青岛保税区总库存回升为10.56万t，较11底继续小幅增加，继11月中旬止跌回升之后，库存持续回升，符合四季度供应旺季的规律。2016年保税区库存的持续下降主要是国内现货大部分流向交易所库存，使得国内可供现货量有限，而国外货源因为人民币贬值因素使得进口成本增加，造成进口积极性下降，导致保税区入库量有限，而下游经历前几年的原料价格下挫，原料库存很少，采用随买随用的应该方式。下游生产从年后开始开工率持续上升步入生产旺季，目前在经历旺季之后，生产步入稳定状态，使得下游工厂采购较多，造成保税区出库量增加，最终使得净出库增加，库存保持下降趋势。11月以来库存的连续企稳回升，保税区库存初现拐点。

2017年的进口量或有增加

最新数据显示，11月中国天然橡胶（含复合胶）进口总量环比同比均大幅增加，单月进口量高达30.94万t，为史上次新高月份（9月份为31.42万t）。1～11月份合计进口267.35万t，同比增加3.2%。其中，原胶创出历史新高，为24.00万t，复合胶环比虽有增加，但较往年同期有所下滑，11月进口量为6.93万t。1～11月份原胶进口189.7万t，同比增加12.9 %，复合胶累计77.7万t，同比大幅下降14.6 %。

总体来看，标胶的进口量大增，是推动今年总量进口的主要因素。11月标胶单月进口18.65万t，为历史新高，1～11月累计进口144.13万t，较去年增加17.9 %。另外，11月乳胶进口量增加明显，环比增加4.7万t至2.68万t，1～11月份累计亦增加4.9 %至23.93万t。烟片近年来进口量持续下滑，11月亦环比下降至2.5万t，1～11月累积减少1.8 %至19.1万t。

2016年后期价格的不断抬升，已经使得进口的积极性有所增加，2017年随着价格的持续上涨，进口量应该能维持2016年的增速，甚至更高。

2017年需求亮点在国外？

回顾2016年天然橡胶下游消费，呈现给我们的数据都是超预期好转。首先是轮胎厂开工率，全年几乎都保持同比增加的水平，且2016年的怪像是几乎看不到季节性的开工率水平波动情况，全年都维持开工率偏高的状态。2016年下游工厂的订单主要来自于内销市场，出口市场的表现一般。而2017年的下游消费会不会在出口上？

首先看看国内消费：

受国内汽车购置税减半优惠政策的利好，截至到11月份的汽车产销数据均表现不错，尤其汽车产量，创了近几年的新高。

从重卡销售数据来看，截至11月份，均保持良好势头，比去年同期水平持续增加。因去年同期数据处于历史低位，外加上国内今年物流以及房地产均有一定起色，拉动了重卡的销量。后期重卡数据能否持续好转，成为重卡销售好装的关键。从货运量的宏观指引来看，显示重卡轮胎的消耗量一直在下降，会对重卡销售数据产生拖累，今年最大的贡献还是在新增量上，尤其是半挂牵引车的销量贡献最大。

金九银十的销售旺季过去之后，11月份经销商的库存有所增加，但库存处于偏低位置。汽车库存还处在去库存的阶段。

从公路客运及货运周转量来看，形势并不理想，跟去年同期的水平相比，还在持续下降中。从该数据的宏观指引来看，重卡的替换市场其实是不理想的。

2016年国内消费的好转主要是政策性拉动，而到了2017年这种因为政策性拉动带来的消费增量是否可以维持，从汽车购置税去看，2017年1.6升以下小排量的购置税将从减半提升为75 %。有相关预测，这将使得2017年的国内汽车销售减少15 %～20 %左右。而重卡的政策延续或只能维持到2017年4月份。2017年寄希望的需求在于基建投入带来的对工程车的拉动上。

2017年还值得重点提出的消费亮点是PPP项目预期的增加，或会增大国内的基础设施建设的投入，对天然橡胶的影响主要在下游工程车使用的增长上。

再看国外的汽车销量情况：

美国的汽车销量跟中国国内2015年重卡销售的冰点值有一定的相似性，明年美国会不会因为政策的刺激而带来增量的大幅上扬，从而拉动中国国内的轮胎出口形势。

2016年全年的消费增量，主要包括配套重卡增加约8万t，出口增约8万t，替换增约4万t，新增库存约3万t，汽车增量约4万t，其他约3万t，全年国内消费一共约增30万t，占比约6.5 %。

2017年增量贡献量则或体现在出口以及替换量上，预计全年消费量或可达到35万t左右。

价差角度来看，依然有利于天然橡胶价格

从价差的角度来看，目前合成胶以及全乳胶价格的坚挺均对天然橡胶有较强支撑作用。

2017年合成胶主要还是要关注其原料丁二烯的价格走势，丁二烯是顺丁橡胶以及丁苯橡胶的主要原料，由于占比较大，对于合成胶价格起决定性作用。我们看到最近合成胶价格的走势，依然很堅挺，尤其是丁二烯的价格一路高歌猛进，没有停歇的意思。2016年合成橡胶主要是在去产能的政策下价格出现了明显上涨，经历多年的亏损，合成胶市场也是在积极响应国家的去产能号召，表现尤为好的是顺丁橡胶，高桥顺丁一套产能12万t的装置被拆除、山东华宇顺丁一套产能16万t装置一半产能改产SBS装置，顺丁橡胶的年产能由2015年的172.2万t降为154.2万t。明年上半年因大型合成橡胶及原料丁二烯生产企业年度集中检修，供应的局部萎缩将使得合成胶价格还能继续冲高。合成胶胶的坚挺，对于天然橡胶全年的价格都有强支撑，目前已经是合成胶价格高于天然橡胶价格的格局，这往往是牛市的特征，而合成橡胶的对于天然橡胶的支撑至少到明年上半年都还可以维持。

（来源：华泰期货，2017-01-09）