造纸：一季报业绩靓丽全年或继续分化

本刊研究员 韦顺

造纸：一季报业绩靓丽全年或继续分化

本刊研究员 韦顺

造纸经过6年的产能去化调整，2016年迎来复苏曙光，在环保政策趋严、原材料价格上涨、人民币汇率下行以及产品低库存等多个因素的推动下，各类纸品价格出现一轮暴涨行情，且进入2017年，行业涨价行情依然在延续。

纸价上涨推动了造纸上市公司业绩暴涨。同时得益于近期市场的暴跌，部分个股估值重新回到去年纸品价格上涨前的水平，配置价值再度显现。尽管业绩和估值很诱人，但去年造纸的涨价预期此前已经兑现，而且如今造纸的基本面和去年已经有所不同，随着二季度淡季到来，叠加去年纸厂密集提价的高基数效应，后续造纸企业的业绩增速大概率会出现放缓。小纸厂迫于环保政策压力，逐步退出造业的步伐节奏将加快，而龙头公司凭借规模及竞争优势，将继续享受政策红利，2017年业绩有望保持稳健增长，全年看造纸板块将出现分化，龙头企业投资性价比将更加突出。

业绩持续高增长

2016年A股上市造纸企业实现营业收入1026亿元，同比增长7.21%，自2014年以来首次实现正增长，净利润53亿元，同比高增82%。一季度通常是造纸业的传统旺季，2017一季度收入和净利润规模继续高歌猛进，整体实现收入282亿元，同比增长24%，净利润23亿元，同比增长154%，增速不断上行。

2016年以来造纸行业表现出色，表面原因是纸品提价，但追根究底可归结为三个因素推动，一是国内环保政策持续强化。去年为迎接G20峰会，政府提前对杭州周边高污染行业实施了限产和关停举措，这也是本轮纸品涨价的导火索。7月1日国家发布的《制浆造纸单位产品能源消耗限额》正式实施，也因此，进入10月政策并没有因峰会结束而松绑，行业开始进入连续提价的高潮阶段。据生意社不完全统计，2016年前三季度有97家造纸企业上调价格，涨价幅度在30-200元/吨;而第四季度截止12月10日，就有116家造纸企业上调原纸价格，涨价幅度为50-700元/吨，从力度和次数上都大幅超过前三季度总和。

二是龙头企业话语权提升。造纸自2010年过剩以来，企业数量便处于一个持续下行的状态，数量由高峰时的1万家下降至2015年底的6731家，根据国家统计局最新的统计数据，截止2016年9月底，制浆造纸及纸制品企业数量已经下降至6677家，而同期行业主营收入平均增速是5.6%，一降一升意味着行业集中度是在不断提升的。

三是上游木浆涨价以及下游补库存。受人民币贬值和国内运输新政的影响，国内木浆价格从去年10月份开始上涨，由4200元/吨上涨至5300元/吨，与此同时，下游社会库存水平也在急剧降低，卓创资讯的数据显示，2016年四季度国内白卡纸企业库存天数下降至10天，为2014年最低水平，瓦能纸库存量为265千吨，同样处于最低点。在行业话语权提升以及下游需求回暖的背景下，成本上涨只会推动大型纸厂继续提价。

17年基本面喜忧参半

从基本面看，造纸行业今年喜忧参半。喜的是，首先行业集中度提升的趋势不变，2015年行业前八名市占率提升至33%，2016年该数值数据还没有出来，但玖龙纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等龙头企业的营收增速均保持在双位数的增长，而行业整体的平均增速只有6.8%，很显然龙头企业话语权会继续强化，提价预期犹存。

其次，环保政策趋严。国家“十三五”减排规划对造纸行业提出的要求是，2020年之前每年的排污量要做到逐年下降。为此今年国家环保部要求，所有造纸企业须于6月30日前完成排污许可证核发。排污许可证起到一个总量控制的作用，企业需要在产能、单位排放量、污染物排放浓度三者之间做平衡。企业想要扩产就必须使用环保设备将污染排放量。长期而言有利于优质的造纸企业做大做强。

忧的是，纸品价格走势出现走低迹象。去年包装纸的涨价幅度最大，吸引部分中小纸厂复工，由于包装纸细分领域行业CR4仅有50%左右，容易受中小厂商停复工影响，今年以来包装纸中的箱板纸由6600元/吨下降至6000元/吨，降幅约10%，瓦楞纸降幅更大，由6000元/吨直降至5000元/吨。生活用纸价格今年也走出震荡下行走势，价格已从最高超7300元/吨下降至7150元/吨。今年1月和3月是停产检修高峰期，随着检修纸厂陆续复产，加上二季度是造纸传统淡季，下游补库存周期已过，纸品价格可能会继续走低。

此外，造纸企业运营成本中60%来自原材料，有10%来自运输，今年以来国际针叶浆和阔叶浆需求改善，价格上涨，国内针叶浆价格也处于上涨阶段，而去年9月21日之后公路货车运费上调了33%左右，这两点对本身微利的造纸企业成本端会形成不小压力。

龙头企业强者恒强

长期来看，中小企业产能退出是造纸行业必然的趋势，行业集中度将继续向龙头聚集，以上文提到的排污许可证为例，造纸企业的毛利率通常只有10%-12%，因此规模化生产摊低成本很重要。排污许可证的发放对企业排污总量起到限制作用，因为获得排污限额大小与产能挂钩，政策直接给予大型生产设备额外的排放限额，对大型纸厂是利好消息。招商证券做了测算，达标环保设备投资约为2亿元，目前吨净利为400元，产能50万吨的生产线首年即可收回投资，这将限制小纸厂产能投放。因此，我们判断今年造纸行业将持续分化，龙头公司的投资性价比会越来越高。

投资标的方面，推荐太阳纸业、晨鸣纸业和中顺洁柔三家。其中中顺洁柔是国内高档生活用纸龙头，2016年经过产品结构调整及成本端控制，盈利能力大幅提升，归母净利润同比大增159%，今年1Q同比增长65%。随着唐山及武汉新产能扩建，公司全国生产和销售网络将逐步健全，长期发展态势良好。太阳纸业是性价比最高的投资标的，在造纸最困难的3年里公司通过控成本，实现每年30%以上的高增长，2016年公司30万吨轻型纸改项目完全达产，业绩继续高速增长，实现收入和利润同比增长33%和58%，去年公司35万吨溶解浆和50万吨牛皮纸箱板已开始试产，今年有望继续贡献业绩增量。

另外，建议关注废纸领域，废纸领域本身的集中度偏低，近期受益国家限制进口政策，价格逐步走暖，可留意山鹰纸业的交易性机会。

从估值角度看，去年造纸企业已经炒过一轮，随着近期市场大跌，目前板块平均估值已经下降至47倍，太阳纸业、晨鸣纸业等龙头公司的估值更是下到10倍左右，估值颇为便宜。目前这些公司股价下跌已反映了悲观预期，可逢低买入并长期持有。

表：部分龙头标的一览