强干弱枝聚焦战略核心资产——低油价周期国际石油巨头资产剥离策略分析及启示

□ 文/中国石油规划总院工程经济研究所所长 徐东

强干弱枝聚焦战略核心资产
——低油价周期国际石油巨头资产剥离策略分析及启示

□ 文/中国石油规划总院工程经济研究所所长 徐东

2016年，布伦特原油价格同比下降17%。持续低迷的油价及炼油利润减少，使国际石油公司生产业绩出现不同程度下降。5大国际石油巨头收入同比下降14.49%，利润同比下降14.34%。埃克森美孚上游利润下降97.24%，壳牌及雪佛龙上游持续亏损。由于炼油毛利下降，国际大石油公司调减原油加工量，下游经营利润平均下降23.08%。

油价下跌两年多以来，无论是油气生产商还是油服公司，都在想尽一切办法抵御油价下行的冲击，尽可能减少公司损失。资产并购与剥离是低油价时期国际石油公司优化资源配置、提高管理效率的重要手段。壳牌2016年实际出售资产50亿美元，大部分来自炼油和销售部门，并计划2018年前出售价值300亿美元资产，将资产集中在深水区液化天然气（LNG）和深海油气等高回报业务领域。雪佛龙计划2016—2017年出售50亿—100亿美元资产。BP于2016年出售资产32亿美元，计划2017年出售资产55亿美元。

低油价环境下，国际石油公司在严控投资成本、保持油气生产规模稳产、增产的同时，普遍采用出售部分油气资产的做法，体现了运用生产经营和资本运营双轮驱动的经营模式。积极有效的资产剥离在缓解油价低迷对石油公司带来经营压力的同时，也为石油公司进行资源配置整合提供资金动力。因而，探索低效资产退出的资本运营模式，是石油企业持续健康发展的重中之重。

以市场校正剥离非核资产

低油价周期以来，国际石油公司普遍面临资产估值降低、股价下跌、经营资金链条紧张等困境。为了努力维持现金流中性、重塑资产负债表，国际石油公司和一些独立石油公司在实施削减投资、压低成本的同时，大力实施了剥离资产经营策略，力求强干弱枝。总结起来，主要有以下特点：

一是低油价下市场呈现了“买卖不均、大小不一”。国际石油公司为了实现有机增长，提高资金使用效率，提升投资回报率，交易市场上以资产剥离为主、大规模并购现象少有发生，一段时间里形成了大公司卖资产、中小公司买资产的局面。二是有效实施了战略聚焦和市场校正。世界石油市场随着油价持续低迷，正经历着深刻变化、调整和洗牌。国际石油公司充分利用每一次资产剥离的机会，实施归核化战略，如埃克森美孚持续剥离非常规资产，解决其陷入“非常规之困”；壳牌剥离等值的包括下游炼制、上游非常规、油砂等各类非核心资产，目的也是在完成并购BG后，尽快剥离非战略核心资产，形成以天然气为核心的业务链；道达尔剥离煤炭业务资产、康菲剥离风险较高地区非核心油气资产，也是为了更加聚焦战略核心业务并准备随时利用前期出售资产所得进一步充实核心资产和资源。三是提出了公司核心业务和核心区域概念。针对核心区域的核心业务、核心区域的非核心业务、非核心区域的核心业务、非核心区域的非核心业务四类划分，按照项目优化排队的思路，提出资产剥离的现实选择和潜在目标。四是重视当前和强调生存。具体表现在，除去非核心资产外，为了应对和适应低油价周期，克服经营压力和不引发生存危机的考虑，公司的中长期战略发展资产和战略资源，甚至核心资产都不是“非卖品”，都可以战略性出售和策略性剥离。这轮资产剥离中，壳牌和康菲公司在这方面都有所体现。五是低油价周期下，政治和地缘风险是资产剥离决策必须考虑的因素。资产剥离必须动态监测资产所在地区出现的政治和地缘事件，判断资源国发生战争、国内局势动荡、资产被国有化等情况的概率，适时和提前处置该类资产。六是资产剥离的主动性和前瞻性在增强。低油价下国际石油公司出售和剥离资产虽属无奈和被动之举，但是此轮资产剥离，尤其是大型国际石油公司还是体现出了一定的主动性和前瞻性，比如壳牌在处置自身上游业务发展的同时，考虑到剥离的非常规上游资产可能与收购公司产生经营协同效应，可以卖出更好的价钱，及时出售了其上游部分目前具有一定效益和潜力的资产。再比如考虑到低油价下北极资源成本过高的问题，壳牌毅然放弃并及时出售了该地区资产等。

反观国内石油公司，除去中国海油从考虑经营风险的角度出发，拟出售其在南美阿根廷的资产外，无论是中国石化下游销售公司的混改还是中石油管道股权出售都不是完全基于公司战略整合和可持续发展考虑，更大程度上可能考虑的是作为国有企业，在国家油气体制改革、混合所有制改革工作的响应，以及公司当年年报更加完美的需要。

资产剥离交易新方向新模式

考虑到本轮低油价的持续性，2017年及以后一个时期，进一步剥离非核心油气资产仍是国际石油公司、独立石油公司的主要并购交易策略。目前除埃克森美孚和挪威国家石油公司尚未明确提出未来资产剥离目标外，壳牌、雪佛龙、道达尔、康菲等大型石油公司均表示将继续大规模剥离非核心油气资产。估计全球待出售资产的潜在交易规模超过2000亿美元。随着油价持续低迷，抛售非核心资产和惜售优质资产的局面将会愈演愈烈。因此，必须对此轮已经和即将出现的资产剥离新方向、新模式予以科学分析和总结。

第一，交易主体和交易行为多元化。交易主体涉及国际石油公司（IOC）、国家石油公司（NOC）、独立石油公司（E&P）、私募基金、非传统油气行业公司等不同性质的公司实体。这些不同交易主体的交易方式也呈现了多元化特征。具体表现在：国际石油公司“兼收并蓄”，既剥离非核心资产，也会适时购入优质资产和优质目标公司；除巴西国家石油公司等少数公司外，大多数国家石油公司都会以购入战略性优质资产为主，是买资产的主体；独立石油公司由于资产品种单一，缺乏上游资产多元化和上下游一体化优势，将承受较大的经营风险和现金流压力，成为出售资产主体，同时公司本身也可能成为其他大型国际石油公司的收购对象；私募基金在大量、集中参与2015年资产并购活动后，未来可能继续成为最为活跃的交易主体，但同时也面临分化，一方面资金充裕的基金公司将继续买入各类油气资产，成为买资产主体，待油价复苏后售出获利。另一方面，资金数额有限或筹资周期较短的基金，为了规避低油价周期风险，可能出现选择性退出或实现既定目标后的出售套现，实施资产剥离，在买入资产不久后即成为出售资产的主体；非传统油气行业公司由于其财务状况良好、资金充裕，基于行业发展布局和油气资产对冲动因，将会成为低油价下购买资产的潜在主体。

第二，交易方式创新多样化。低油价周期，不仅卖方现金流紧张，买方的资金情况也不是很乐观。这种形势下的油气交易以资产交易为主，全部股权转让和现金支付比例极低。具体出现了以下几种模式：A.出售部分权益或股权。这是当资产整体出售比较困难或卖方认为继续持有资产有利且不想低价位成交造成损失时，经常采用的一种方式；B.打包出售。主要出于劣质与优质资产打包，增加谈判能力和提高交易成功率，以及资产地理位置聚集等因素考虑时所采用的一种操作方式；C.股权置换并购。基于价格风险防范和避免采用现金交易的因素考虑，多采用股权置换并购这种创新交易方式，有利于不具备勘探开发作业能力的私募基金和私人资本进入和渗透到油气行业，提升资本回报率。此外，成立MLP类型的公司实施资产剥离和并购的现象，也应该得到国内业界人士的关注。

值得一提的是，资产交易地区性差异化也是本轮资产剥离新方式。过去一轮资产交易并购，北美地区最活跃，交易数量占全球交易总量的69%。根据预测，未来几年，由于页岩油气资产和油砂等敏感的边际成本概念，北美仍将是上游资源并购的焦点；同时由于地缘政治风险不断增加、壳牌急于处置原BG非核心资产和“一带一路”国家战略的实施，俄罗斯-中亚地区也应该得到关注；南美和亚太地区由于受到区域经济形势低迷和自身油气管理体制的影响，预计交易量不会很大。

对资产剥离的启示和建议

第一，要把资产剥离作为公司低油价下实施资本运营的重要手段来强化实施。无论是国家石油公司，还是民营石油企业，无论是国内油气产业发展，还是国内公司海外油气上下游产业战略扩张，近年来均取得了丰硕成果，但也不可避免地形成了一些不良资产或不符合中远期战略规划布局的产业。低油价下，石油产业链上、中、下游资源和资产市场充满了机遇和挑战，无论是从把握市场机遇的角度出发，还是从前期投资形成的资产需要整合、消化和剥离角度入手，我国石油公司，尤其是三大国家石油公司都需要逐步摆脱只买不卖的资本运营模式，在世界油气并购黄金窗口开启之际，更好、更快、更有效地融入国际石油行业，利用资产剥离强干弱枝，补齐战略短板，弥补战略缺陷，夯实发展基础。

第二，要结合国情和国际形势，按照不同理念区别实施资产剥离。受国家采矿权限制影响和海外投资与资本运营决策体制制约，国内三大石油公司在国内、国外资产剥离的工作开展都不甚理想。新形势下，应该开启国内、国外二元模式，区别实施资产剥离：在国内，抓住国家推进混合所有制改革契机，充分结合油气体制改革要求，剥离非核心油气资产和辅助性业务，引进市场化资本，通过优化资本结构和资产结构，加快企业转型，引导实现真正的市场化公司治理结构；在海外，按照聚焦核心区域的核心业务、聚焦同一地理区域的油气产业、聚焦形成一体化产业链原则，剥离和转让投资效益不达标的项目、政治和地缘风险大的项目和不符合战略规划的项目。

第三，要加强前期研究和成果储备，为后期战略决策提供依据和信息。重视并加强资源、技术和经济评价专业队伍建设，优化评价方法，建立有效的评估机制，动态评价并有效调整公司战略发展方向。不仅要对高油价时期海外已并购资产的发展质量和发展效益进行分析，也要对高油价时期国内的资源基础和业务发展做出客观评价，定期、动态分析公司各类资产和项目对公司效益考核指标的贡献度，对低效、风险的资产和项目进行优化排队，及时剥离不良和非核心资产。同时，也要密切关注国际并购市场发展动向，适时评价和分析自身项目和资产可能与潜在买家现有产业间形成的经营协同效应。

第四，要持续优化资产结构、产量结构和产业结构，防范油气市场系统性风险。按照一体化发展战略，三大国家石油公司要根据目前业已形成的产业发展格局，根据国际油价走势、海外资源国政治和地缘风险判断形成机制，通过资产剥离，持续优化国内和国外上、中、下游，以及工程技术服务、装备制造、矿区服务等不同业务板块的资产结构；根据国际油价走势、国内能源结构变化和自身科技水平，通过资产剥离，持续优化国内与海外产量比例结构、原油和天然气产量比例结构、常规油气和非常规油气产量比例结构；根据国家油气体制改革进展和企业内部市场化机制改革实施，通过资产剥离，持续优化公司产业结构。

第五，要实现资产剥离常态化，长期保持公司资金能力和财务流动性。低油价下，无论是实施一体化的5大国际石油公司，还是E&P公司均面临巨大的资金压力，国际油气资源并购市场肯定会出现一批具有良好发展潜力和价格相对合理的优质资产，常态化实施资产剥离有助于优化公司财务结构，保持公司资金流动性，实施潜在和可能的并购；同时低油价和经济形势低迷的形势下，资源国财税政策可能会发生变化，原来一些低效资产和僵尸项目可能得以盘活或因各种原因进入新买家视野，及时准确实施资产剥离，有利于优化资产结构，盘活资金结构，实施战略突破。