地铁建设投融资模式对比研究

摘要：随着经济的发展，地铁建设已经成为当前解决城市交通问题的重要措施，是城市基础设施建设的重中之重，当前我国城市地铁建设正进入一个蓬勃发展的高峰期。文章对地铁建设投融资模式进行了对比研究。

关键词：地铁建设；投融资模式；城市交通；财务特征；融资特征 文献标识码：A

中图分类号：F830 文章编号：1009-2374（2017）06-0266-02 DOI：10.13535/j.cnki.11-4406/n.2017.06.133

地铁建设具有鲜明的行业财务特征，项目全生命周期具备盈利能力，但运营开始后较长一个时期经营现金流入不敷出，单纯依靠地铁主业融资不具备可持续性和经济性。地铁投融资需要“跳出地铁看地铁”，亟需提前布局创造多个盈利的融资主体承担地铁运营亏损期的再融资重担。因此通过分析对比国内地铁建设的投融资模式，探索出济南轨道交通的可持续投融资模式尤为重要。

1 地铁投融资模式对比

伴随着我国城市的快速发展，地铁建设面临着较大的资金缺口问题。因地铁投资成本巨大，筹集资金成为制约地铁发展的首要问题，地铁公司不仅需要筹集项目建设资金，同时也要募集运营期还本付息缺口资金。本文以北京地铁、上海地铁、青岛地铁为例，分析研究地铁建设成功的投融资模式。

1.1 北京地铁

北京市地铁建设投资主要由政府主导，其中总投资的40%由市财政作为资本金注入，其余60%资金由京投公司通过贷款、发债等方式代市财政筹措。因轨道交通具有准公共产品属性和规模经济特征，行业特性决定了轨道交通的投融资模式以政府为主导，PPP模式可以缓解政府部分当期财政压力，是城市轨道交通融资模式的市场化创新。北京地铁4号线、14号线创造性以PPP模式进行部分资产的市场化运作，引入香港地铁进行运营管理。此类项目引入市场竞争机制，实现了轨道交通行业投资、运营主体的多元化，但同一项目仍有70%左右的投资需要由政府全额承担，无法通过这种PPP模式使整个项目实现市场化运作。整体来看，北京地铁政府投入的资源比较充分，能够基本满足建设运营资金需要；也在逐步尝试轨道交通项目的市场化运作，开展了PPP合作，改变了项目由政府独家运作的模式。

1.2 上海申通地铁

上海申通地铁建设财政拨付占40%左右，剩余约60%的资金通过多元化融资途径解决。其主要融资方式是以“地铁+物业”的发展模式进行多元经营，并从事多项与之相关的盈利性业务，通过资本市场运作进行融资，用于地铁建设。上海申通地铁积极推动企业境内外发债，设立融资租赁公司，创建产融结合企业，通过开展融资租赁业务，提升了自主低成本融资能力。上海申通地铁虽然实行了融资渠道的多元化，但政府支持与银行信贷仍占主要比重。公司上盖物业、融资租赁发展前景巨大，积极发展相关业务有效提升了企业盈利和发展的可持续性。

1.3 青岛地铁

青岛地铁3号线由市级财政、区级财政以及公司共同出资建设，其中市、区财政依照9∶1的比例提供建设资本金。地铁2号线由市级财政提供项目建设资本金，其余部分采用银团贷款方式筹集。地铁1号线和13号线引入社会资本，采用私募基金的PPP投融资模式进行建设，引入金融机构出资设立有限合伙制基金。为解决运营期资金需求，青岛地铁参股设立融资租赁公司，积极探索融资租赁售后回租等融资渠道。青岛地铁在建设期主要通过财政拨款、银团贷款、私募基金的PPP投融资模式筹集资金，运营期则大力拓展融资租赁业务，多元化投融资，产融结合，释放金融活力。

通过多个地铁城市的投融资模式比较发现，政府的大力支持在地铁建设中发挥了重要作用，较好地解决了北上广深等一线城市的地铁投融资问题。之外的二线城市依然面临着财政能力不足问题，地铁财政直接出资的模式面临着巨大压力，二线城市地铁公司仍需努力向“投资型”转变。地铁公司优势主要体现在两方面：一是占据地铁产业链的主导地位；二是因未来稳定的现金流和隐含政府信用带来的低融资成本。因此地铁公司应充分发挥低融资成本优势，利用金融杠杆，开展融资租赁业务，充分发挥产业主导优势，将金融与产业有效结合，实现可持续发展。

2 济南地铁投融资模式

就济南市而言，轨道交通投融资的核心是以有限的资本投入创造最大的、可控的、可持续的融资能力。建设期济南轨道交通项目资本金主要通过财政拨款、收益平衡区土地增值收益、国家专项建设基金、发行债券、设立轨道发展基金等方式筹措，优先安排使用成本低的融资方式，剩余资金通过银团贷款的形式筹集。运营期则大力拓展融资租赁业务、开展资产证券化业务，构建以低成本融资促金融业务发展、以金融业务放大资本杠杆、以金融盈利促进实业发展的商业可持续投融资模式。

2.1 土地增值收益为核心

济南轨道交通建设中以土地收益平衡区收益为依托，通过沿线和新区的土地价值提升，实现土地增值收益，保障轨道交通建设和运营的可持续发展。其中土地收益平衡区按照核心区、补偿区、共享区三类划定。地铁建设与沿线物业综合开发相结合，以沿线物业土地出让的收入投入地铁工程建设，通过土地开发，形成地铁建设的多渠道，多元化融资模式。

2.2 建设期投融资模式

建设期将以私募基金为最主要的资本金筹集方式，轨道集团设立轨道发展基金，通过重点项目分担机制，融入市、区、县及各市级投融资平台的财政性资金，并募集社会资金统筹用于轨道建设及资源开发，轨道集团以土地增值收益等收入投入该基金并支付融资成本。轨道发展基金采用有限合伙的形式，由轨道集团联合金融机构共同设立，轨道集团与金融机构为基金有限合伙人，基金管理公司为一般合伙人。基金募集资金主要用于充实项目资本金，统筹用于轨道建设、资源开发、融资租赁等。轨道发展基金的设立将充分发挥现有资本金的杠杆作用，吸引社会资金投入，推动投资主体多元化，促进济南市轨道交通行业持续健康发展。项目资本金以外的建设资金采用25年期的银行项目贷款筹集，项目贷款期限最长、成本较低、还款压力均衡，并且仅在建设期有一次性使用机会，因此应充分用足项目贷款。

2.3 运营期投融资模式

地铁进入运营期后因运营收入净现金流不足以偿还贷款本息，需要持续再融资以满足还本付息要求。再融资拟以设立自有的融资租赁公司通过地铁资产售后回租方式融资为主，以广告传媒等优质资产公开上市、地铁资产证券化、发行债券（票据）等方式为辅进行。设立融资租赁子公司后，可以通过拓展金融业务提升资本杠杆和债务承载能力，为地铁运营期还本付息提供融资租赁服务，并进一步利用应收租赁款开展资产证券化工作进行直接融资。设立融资租赁公司是轨道集团介入金融业务、创建产融结合集团的重要战略举措，对构建新的投融资模式起着关键的作用。融资租赁公司突出优势在于资本杠杆大，业务规模可以达到资本金的10倍。融资租赁公司可进一步利用应收租赁款开展资产证券化工作，进行直接融资，盘活地铁资产。

通过地铁投融资模式比较，基于地铁永续运营的行业特征，济南轨道交通建设应构建以“轨道发展基金”和“融资租赁公司”为双核的产融结合投融资模式，其基本思路是：在建设期以将来土地增值收益作为信用基础，设立轨道发展基金引进社会资本，实现“资源变资本”，以募集的资本撬动银行贷款将项目建成，实现“资本变资产”；进入运营期后，通过设立融资租赁公司将地铁资产售后回租实现“资产变资金”，通过资产证券化和优质资产上市实现“未来价值变资金”，利用资本运作和拓展金融业务实现以最少财政资源创建最大融资能力的目标，创建“产业+金融”的地铁投融资新模式，使济南轨道交通实现可持续发展。

作者简介：韩树功（1974-），男，山东沂水人，供职于济南轨道交通集团有限公司投资财务部，会计中级职称，注册会计师，碩士，研究方向：企业管理专业会计与财务管理。

（责任编辑：秦逊玉）