一桩恶意收购案背后的“毒丸计划”

文 律商联讯特约撰稿 张伟华

一桩恶意收购案背后的“毒丸计划”

文 律商联讯特约撰稿 张伟华

美年健康和爱康国宾之间的竞购战，也给在成熟证券市场上市、但并无单一控股股东的公司提了一个醒：应对恶意收购，应当是上市公司董事会的一项日常重要工作

近日，在纳斯达克上市的中概股爱康国宾发布公告，将股东权利计划延长一年，至2017年底。

股东权利计划（Shareholder Rights plan）也就是我们常说的“毒丸”，由伟大的美国并购律师马丁·利普顿在20世纪80年代所创造，被誉为“公司法最伟大的发明之一”。通俗地说，毒丸是指目标公司在面临恶意收购之时，对于未经董事会认可的买方在市场上收购目标公司股票达到一定比例时所启动的股东权利计划，这个计划使得目标公司的原有股东能够以低廉的价格增持公司股票，从而实现稀释收购方的股权、提高收购代价以达到抵制恶意收购的目的。对美国的上市公司来说，一般股东权利计划在面临恶意收购时启动，能够有效的起到对恶意收购的遏制作用。

在爱康国宾私有化的过程中，毒丸被熟练地运用于阻止美年大健康（原江苏三友）的恶意收购。这桩恶意收购案的竞争各方商业招数频出，精彩纷呈。今天笔者就来说说这桩收购案。

爱康国宾股权收购战

国内健康体检三分天下：美年大健康、慈铭体检和爱康国宾。2015 年8 月，美年大健康借壳江苏三友上市，同时也通过交易安排锁定了另一家健康体检公司慈铭体检的控制权，看上去国内健康体验三分天下的局面要变成“双雄争霸”了。正在此时，爱康国宾的创始人股东张黎刚也开始了其私有化上市公司的过程。

2015 年 8 月 31 日，张黎刚（爱康国宾董事长兼CEO）与相关私募股权基金向爱康国宾提交了无约束力的私有化初步要约，为评估该私有化要约，爱康国宾董事会于 2015 年 9 月 10日宣布成立特别委员会，之后特别委员会于 2015 年 11 月10 日聘任了相关的财务顾问及法律顾问，协助开展评估要约的具体工作。

由于爱康国宾的股权较为分散，美年健康看到了可乘之机。2015年11月30日，美年健康（当时名为江苏三友）和平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）和凯辉私募股权投资基金等组建买方团，由买方团向爱康国宾董事会及其特别委员会提交无约束力的私有化交易初步要约，初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份 22 美元（每股44美元），比张黎刚及相关私募股权基金的私有化报价高23.6%。

为了阻止美年健康的收购，2015年12月2日，爱康国宾董事会迅速通过了毒丸计划：一旦有未经特别委员会批准的恶意收购方获得爱康国宾10%或以上的股份，毒丸触发（Flip-in）：毒丸触发后，在2015年12月13日之前持有爱康国宾每份普通股（除开恶意收购方）会获得一份相应的股东权利计划，认股权为80美元。每份股东权利计划持有人有权以80美元购买160美元市值的股票，以达到稀释恶意并购方股权的目的；一旦恶意收购方控制董事会或获得爱康国宾50%以上的股份，毒丸触发（Flip-Over）：每份股东权利计划持有人有权以80美元购买160美元市值的合并后公司的股票，以达到稀释恶意并购方在合并后公司股权的目的。

虽然爱康国宾董事会出台了“毒丸”，但是美年健康继续出招提高私有化要约的报价。2015年12月15日，美年健康买方团向爱康国宾特别委员会呈递的经修改和优化的无约束力的收购建议，表示新的收购价将会给各方股东带来更高的现金价值，有利于各方股东自主做出最有利的选择。建议书的主要内容为：买方团将以每份美国存托股份 23.50 美元或每份普通股47.0 美元的价格，全现金购买爱康国宾已发行的普通股和美国存托股份。

经买方团修改和优化的收购价格比 2015 年 8 月 28 日（爱康国宾发布公告收到张黎刚报价函的前一个交易日）不受影响的收盘价格溢价约 46.2%，比张黎刚牵头的内部买方集团报价函溢价约 32.0%。美年健康继续在价格上给创始人张黎刚以巨大的压力。

面对恶意收购方的步步进逼，张黎刚牵头的私有化买方团中开始增加更有实力的投资方。2016年1月5日，爱康国宾宣布，张黎刚和方源资本为首的私有化买方团，新增阿里巴巴、中国人寿、中国新资本国际、LTW资本捷豹、安大略教师年金和天津君联赟鹏企业管理咨询等成员，组成了新的私有化买方团。

美年健康新招法

美年健康是铁了心地要一统国内健康体检的天下，尤其是爱康国宾在国内高端体检市场上的地位，和美年已有的中端体检市场形成了良好的互补，也就是在并购交易中经常提到的所谓“Synergy”（协同效应），这也可以从一个侧面来解释为什么美年健康敢于报出比张黎刚私有化报价高得多价格的原因。

在张黎刚的买方团宣布新的私有化买方团后不久，美年健康再次提高了报价并提出分化爱康国宾股东的举措。美年健康买方团向爱康国宾特别委员会再次呈递的进一步优化的无约束力的收购要约，会给爱康国宾股东带来更高的现金价值，有利于其各方股东自主做出最有利的选择。根据这一优化后的收购要约，美年健康买方团将以每份美国存托股份 25 美元或每份普通股50 美元的价格，全现金购买爱康国宾已发行的全部普通股和美国存托股份。经江苏三友买方团进一步优化的收购价格比 2015年 8 月 28 日（爱康国宾发布公告收到张黎刚报价函的前一个交易日）不受影响的收盘价格溢价约 55.6%，比张黎刚及相关私募股权基金的私有化报价函溢价约 40.4%。

除了在价格上进一步提升之外，美年健康牵头的私有化买方团还宣布：鉴于与张黎刚及其买方集团无关联关系的爱康国宾股东（“无关联股东”）拥有爱康国宾超过 64%的表决权(包括美国存托股份代表的股份），买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持我们收购的情况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无须考虑张黎刚对买方团收购的立场。尽管买方团认为可以按照进一步优化的收购要约及买方团顾问于 2015 年 12月 21 日提交给特委会的合并协议的规定成功完成收购，但是买方团对于收购的其他可能的交易结构还是保持着开放和灵活的态度，并将继续与特委会以及包括张黎刚和爱康国宾其他大股东在内的各方合作，从而使爱康国宾的股东通过收购获得最大的价值。

美年健康这一新招法，可以说是把张黎刚逼到了一个角落里。除了在价格上完全“秒杀”了张黎刚私有化有关报价之外，美年健康还采用了分化股东的方式，将张黎刚和其他非关联股东进行分别处理，从而给张黎刚带来了更大的压力。毕竟，尽管爱康国宾的董事会通过了“毒丸”来阻止恶意收购，但在董事会考虑将公司私有化的情势下，为全体股东利益和公司最大利益获得最优报价是董事会的责任。

在美年健康步步进逼之下，张黎刚牵头的私有化买方团和美年健康牵头的私有化买方团除了采取正常的商业手段进行竞购之外，还大量地使用了盘外招。比如，爱康国宾就向商务部实名举报美年健康及其实际控制人俞熔未经反垄断审查收购慈铭体检涉嫌违反《反垄断法》、向证监会和证券交易所举报美年健康信息披露不实、向法院提起诉讼指认美年健康的体验软件侵权等方式，意图阻止美年的恶意收购。

并购大战戛然收场

这场并购大战在2016年6月出现了戏剧性的变化。在2016年6月6日，爱康国宾宣布收到由马云和虞锋作为创始人的云峰基金的私有化报价函，云峰基金宣布将以每存托凭证20～25美元的价格区间（4～50美元每股）的全现金报价收购爱康国宾100%的股权。

在爱康国宾宣布收到云峰基金的私有化报价之后，2016年6月7日，爱康国宾创始人张黎刚向爱康国宾私有化特别委员会发函，表示将终止参与私有化并撤回其2015 年 8 月 31 日的私有化要约。

紧接着张黎刚的撤回报价，2016年6月8日，美年健康发布公告，表示“鉴于爱康国宾私有化进程的最新变化，公司参与的买方团综合考虑各方面的因素，决定不再向爱康国宾特别委员会呈递有约束力的收购要约，公司亦决定退出买方团”，从而终止了恶意收购爱康国宾的行为。对于云峰基金的行为，美年健康也表示：“如果云锋的加入将令健康体检行业整体的生态环境更为积极和健康，我们认为继续这样的竞价收购的必要性已大大降低，考虑到目前的市场环境，相关进程中的代价和影响也应重新审视。”在恶意收购大战中，张黎刚和美年健康双方投入的成本和精力都是巨大的，同时双方竞争的态势已经朝着非商业竞争的方向发展，云峰基金出来收购的行为在商业上也合理、符合各方利益。

这起耗时超过半年的恶意收购大战，以云峰基金的调停进入戛然收场。在阻止美年健康的收购进程中，“毒丸”发挥了不小的作用，各方在商业层面的出招，也是颇值得回味的。

如何应对恶意收购

美年健康和爱康国宾之间的竞购战，也给在成熟证券市场上市、但并无单一控股股东的公司提了一个醒：应对恶意收购，应当是上市公司董事会的一项日常重要工作。

凡是股权分散但公司回报不错的董事会，都应当提前备有“防止恶意收购手册”，这也已经成为成熟的商业社会中的惯例。

在上市公司股权分散的成熟证券市场上，恶意收购，积极股东压迫董事会、管理层，要求进行资产拆分、提名董事会改选，挑起代理投票权之战，甚至进行恶意收购的事是很常见的事情。即使公司治理架构非常优异、给股东持续带来良好回报的公司，诸如可口可乐、苹果、雅虎等，也曾在激进投资者的压力下改进公司治理结构、提高分红比例等。

在市场上，有好几千亿美元的对冲基金专门做这种“积极股东行动”的事情。化工史上最大合并案的双方——杜邦和陶氏，其交易动机很大一部分来自于积极股东的不停要求。对于这种在门外时刻等待机会的恶意收购者，我们常常把他们叫作“华尔街之狼”或者“门口的野蛮人”。

商业社会，做任何事情不打无准备之仗。公司的董事会和高管层在面对华尔街之狼的时候之所以败阵，往往和准备不足有关。所以，上市公司，尤其是股权分散的上市公司，应当常规准备好一支应付股权并购/公司收购的团队。这样的团队应当包括公司最高层级的管理层、律师、投行、公关公司和代理投票权征集公司。

投行和律师的作用不用说，公关公司和代理投票权征集公司在说服小股东、争取支持等方面能起到很大的作用，尤其是在代理投票权征集战中，谁提出的公司发展方案更有说服力，谁能给股东带来更高的价值回报，须要大玩“媒体战”“心理战”“公关战”。建立的团队应当经常开会，并对可能出现的恶意收购、激进投资者逼宫等情况进行实战演习，还应将市场上公司持股动态、可能出现的“华尔街之狼”向董事会汇报。事先规划好与媒体、证券交易所、员工（工会）、供应商、银行、机构投资者、政府官员等各种利益相关方的通报计划。

（本文作者张伟华为LexisNexis律商网《交易观澜》专栏作者，跨境并购专家）