以交易的名义应对债券振荡市

安进京

随着气温的逐步回升，春暖花开，莺歌燕舞。本是踏青游玩好时节，债券市场却并未给交易员带来多少好心情，估计大家对热播电视剧《人民的名义》的关注度远远超过债市。

年初之时，笔者判断今年是债市“小年”，趋势性的大机会难求，波动率会逐步增大，区间震荡态势难改，波段交易可浅尝辄止，市场整体上较去年好做。

然而，事情正在起变化。今年的债市注定是不平凡的一年，到目前为止，基本面“乏善可陈”，货币政策“定力十足”，资金面“上蹿下跳”，监管政策“默契十足”，国际局势难言太平，市场不确定性大为增加。曾经“辉煌”的金融业面临监管收缩，曾经飙涨的大资管面临变革，曾经的规模利器之同业业务变成众矢之的，曾经业绩边际提升的希望之“委外”开始分化，曾经业绩增厚的寄托之价差交易遭遇阶段性波动钝化，曾经雄心勃勃的特朗普政策却出师不利频频受阻。今年的债市还真不好做！

3月9日至今，债券收益率经历震荡下行后的缓慢爬升，仍然“乖乖地”待在区间走廊中，不敢越雷池一步。

具体来看，3月9日公布的通胀数据和货币金融数据差强人意，15日，美联储如期加息，但对缩减央行资产负债表态度温和，带动债券收益率开始下行。美联储加息对我国央行产生了一定压力，16日人民银行同时提高OMO逆回购利率和SLF利率10～20BP，收益率触底反弹。此后，3月末资金面开始收紧，回购利率持续走高，虽然市场利率时不时冲出利率走廊上限，但人民银行的容忍度似乎提高了，并不为所动。而后，人民银行连续13天暂停公开市场操作，誓将稳健中性进行到底，也带动收益率小幅振荡上行。

从绝对收益率和曲线形态看，3月9日至4月14日，国债收益率平坦化明显，1年、5年、10年和30年期收益率分别变动20BP、7BP、-6BP和-5BP至3.03%、3.18%、3.36%和3.77%。政策性金融债收益率曲线平坦化程度大于国债，其中1年、5年、10年和20年期国开债收益率分别变动37BP、-4BP、-13BP和-7BP，至3.67%、4.07%、4.08%和4.31%。

从5-1年期利差看，信用债收益率曲线基本上全线平坦化，但程度略低于利率债曲线。其中1年期AAA、AA+和AA评级品种收益率分别上行9BP、10BP和11BP至4.16%，4.44%和4.58%，3年期中票分别上行5BP、4BP和4BP至4.35%，4.63%和4.77%，5年期品种分别下行2BP、1BP和4BP至4.45%，4.73%和4.87%。从10-1年期利差看，因10年期品种收益率上行幅度与1年期基本相当，曲线形态变动较小。铁道债收益率曲线形态基本未变，1年、5年和10年期减税收益率分别上行11BP、5BP和10BP至3.98%、4.23%和4.29%。

从收益率历史分位数看，稳健中性的货币政策和资金面的紧平衡使得收益率曲线趋于平坦化，造成短期品种收益率分位数普遍高于中长期品种。以国开债为例，1年、5年和10年期国开债收益率分别位于2008年以来68.3%、64.5%和48.1%的分位数，相对价值较好。信用债以AA+中票为例，1年、3年和5年期中票收益率分别位于2008年以来55.3%、48.1%和37.6%的分位数。

3月中旬以来，市场虽然波幅不大，但小的波段和日间波段却时有发生，只不过抓住的难度稍大，赚钱的空间有限。主导债市的因素仍然为货币政策所决定的资金面以及基于金融去杠杆的监管政策，期间夹杂着宏观和金融数据公布、房地产市场严控、信用风险的发酵、雄安概念的热炒、金融反腐等冲击因素。具体来看，影响市场走势的各种因素简述如下：

一是资金市。年初以来，虽然经济弱复苏预期渐起，但基本面“不温不火”，通胀数据维持低位，完美地体现了L型走势，对债市走势更多体现为中性影响。资金面与资金利率仍主导整个市场。资金市的突出特征是流动性的可得性与价格高低主导市场预期，而预期差往往造就市场的波动。

二是政策市。今年是债券市场的“小年”，也是金融市场的监管“大年”。近年来，宽货币、低利率、松监管、促创新使得金融泡沫不但积累，金融杠杆高企，金融同业激增，金融嵌套复杂，金融案件频发，对经济长期稳健发展形成了潜在威胁。金融降杠杆成为去年以来监管层的一致预期，“一行三会”监管趋同日趋明朗，监管趋严、监管收缩态势明显。

政策市主要体现在“预期差”：低于预期，收益率下行；高于预期，收益率上行。目前市场对于监管政策趋严普遍已有预期，但出于大资管规模巨大、同业业务结构复杂、产品嵌套千丝万缕等考虑，普遍认为监管政策将较为温和，且会新老划断或设置过渡期，对债市的冲击将十分有限。从市场走势看，目前的监管政策稳扎稳打、步步为营，确实未对债券收益率形成明显的冲击。

4月以来，银监会连续发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文）和《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（7号文）。6号文和7号文层级较高，前者重点关注银行的“十大风险”，后者提出“六个强化”，代表了未来监管的方向，目的是保证不发生系统性风险的底线。两份文件均十分关注理财业务、同业业务，强调问题导向、穿透管理、控制规模、資本约束和流动性管理。虽然暂时未对收益率造成较大影响，但从市场走势看，机构谨慎情绪密布，卖盘获利了结冲动渐起。在文件陆续出台的10—14日期间，10年期国债收益率上行6BP至3.37%附近，10年期国开债160213收益率上行7BP至4.15%。

三是阶段性冲击市。市场对数据和政策的钝化减弱了冲击，收益率波动率收敛，箱体态势仍难破。3月末，山东滨州邹平县多家企业陷入信用危机，巨额债务和互保行为引爆了市场对于山东省民企债务违约的担忧。起初机构不知所措，纷纷开始企业调研，试图弄清实情，市场较为混乱和恐慌，相关债券买盘难觅。市场成交方面，剩余期限4.5年的16鲁宏桥MTN001，3月23日成交在5.2%，4月6日成交在11%；剩余期限0.73年的17鲁宏桥CP001，3月6日成交在4.41%，4月6日成交在10%。对于熟悉企业的投资者，在其发生信用危机时可以尝试进行小量投资赚取α，但大多数机构基本都是避而远之，这也是目前债券市场投资者分层不够的结果。笔者认为，经济大省山东民企存在的问题，其他省份必定难逃，随着未来产业债到期量增加，民企的再融资难度将不断加大，不排除阶段性信用事件频发的可能，届时将对市场形成冲击，使得民企和低评级债券信用利差走扩。

国债期货对现券市场引导作用仍较为明显。3月9日以来，国债期货先扬后抑，与现券收益率遥相呼应，近期也处于窄幅波动的态势，如果突破月均线，后期有一定下行空间。而期货价格也常常“抽风”。4月13日午盘14：14分，期货价格突然瞬间断崖式下跌，6分钟后开始振荡回调，市场人士愕然，而现券市场并未受此影响，机构普遍认为可能是“乌龙指”引发的连锁反应使然。

从技术层面看，10年期国债收益率已上穿5日和20日移动平均线，而10年期国开债收益率更是击穿5日、20日和60日移动平均线，上行趋势明显。从收益率走势看，二者均处于阶段性区间震荡的下半部分，4月14日后有加速上行迹象，后期仍有进一步上行“寻顶”的可能。笔者预计，二季度，10年期国债和国开债收益率预计调整区间分别在3.2%～3.5%和3.95%～4.25%区间。

交易策略方面，笔者认为，二季度市场波动可能有所加大，但箱体振荡难破，票息+波段的策略较好，趋势性交易优于高频交易，中短端风险收益比高于长端。信用债方面仍以票息为主，中高评级3年期内品种利差保护较好；利率债重点关注3～5年期品种，长期品种以波段交易为主。

让我们以交易的名义，积极应对区间行情，在震荡市场中准确判断收益率的上限和下限，耐心等待并适时把握左侧建仓时机，见好就收右侧果断止盈！