债券市场还要调整多久？

孙涛+王强松

通过对比近三次债市调整不难发现，本轮债市调整时间跨度尚短于前两次，且调整幅度也小于前两次。

预计央行将维持流动性紧张，以抑制城商行、农商行等机构资产端的快速扩张。

考虑到去杠杆将是未来政策的主旋律，且当前仍存在较多杠杆交易，未来债市可能更多会出现急跌慢涨的态势，

在经历了史无前例的两年多的债券牛市后，以监管层将理财纳入MPA考核为开端，在国海某券商“萝卜章”事件、美联储加息预期升温等多重利空因素下，债券市场出现快速调整，调整速度和幅度远超市场预期，机构投资者纷纷高呼债灾到来。进入2017年以后，在天量的信贷数据以及监管中性偏紧的货币政策态度下，债券市场开始新一轮的调整。

本文试图通过对2010年以来数次债券熊市的进行回顾与总结，对比每次债市调整的幅度，理解通过分析债市每次调整的主要驱动因素，来思考央行货币政策转变的深层次原因，以此预测2016年10月份以来的本轮熊市将会调整的幅度和持续的时间，从而以更好地的进行债券投资。

一、本轮债市调整幅度尚弱于前两次，时间短于前两次

对于债市调整的描述，可以从调整的幅度和持续时间来进行对比在本轮债券市场调整前，银行间市场在近年主要经历了两轮调整（见图1）。

首先第一轮来看是2010年7月至2011年2月的第一次债市调整情况。2010年上半年，债市收益率震荡下行。在10年期国债收益率自2010年7月14日到2011年2月10日，10年国债收益率到达从3.17%的低位。随后利率开启调整，到2011年2月10日，10年国债收益率到达上升至阶段性高点4.12%。这轮债市调整，持续了时间7个月时间，调整幅度达为94BP。

第二轮是在自2013年5月至2013年11月2013年5月开启的第二次债市调整前，。债市收益率基本处于下行过程中，2013年5月债市收益率开始走平。从2013年5月23日开始，10年期国债收益率从3.41%的位置开始调整走高，这次在以“钱荒”为特征的债市调整中，长端收益率在短端收益率快速上行的推动下迅速走高，在到2013年11月20日达到阶段性高点4.72%。这轮，债市调整时间为持续了6个月时间，调整幅度达为131BP。

本轮债市调整自2016年10月债市开启调整前， 债市在“资产荒”逻辑下，债券收益率在2016年二季度和三季度基本上震荡下行。2016年10月份时，10年期国债利率收益率逼近历史低位，10年国债到期收益率最低下探至2.67%。在随后开启的债市调整中，10年国债利率；之后在2017年2月6日创下阶段性新高3.49%。截至3月中旬，本轮调整目前持续了四个来5个月，区间最大调整幅度为82BP。

通过对比近三次债市调整容易不难发现，本轮债市调整时间跨度尚短于前两次，比前两次调整的时间短2-3个月；且本轮债市调整幅度也小于前两次调整。从债市调整后10年国债收益率所达到到达到的绝对值来看，本次调整中后10年期国债收益率高点为3.49%，比2011年2月的高点低63BP，比2013年11月的高点低123BP。

二、三次债市调整的主要历程及驱动因素比较

对于债市调整的统计结果比较，可以对当前债市调整幅度有一个初略的认识。从债市的影响因素进行分析，能够对债市调整有更理性、客观的认识，从而为我们判断未来债市的走势提供有意义的依据。

2.1 （一）加息政策带来了与第一次调整

1.背景及原因

在遭遇金融危机背景下，我国政府推出了“四万亿”经济刺激计划，社融数据同比增速在2009年和2010年快速攀升，CPI指数从2009年7月的-1.8%逐渐走高，由负转正，并在2010年7月突破3%的关口。随着经济增长的走稳，央行提出要保持合理的社会融资规模，管理通货膨胀预期的重要性提升。

2.债市調整与货币政策转向

2010年7月至2011年2月，债市调整可细分为三个波段：第一波为2010年7月至9月，第二波为20130年10月至12月，第三波为2011年1月至2月。

2010年7月至9月，经济下行的压力有所缓解并有企稳迹象，工业增加值增速下滑的趋势在三季度发生改变，转为走平走稳（见图2）。通胀压力显现，8月CPI已上升至3.5%，市场预期央行可能通过加息来抑制通胀。期间10年期国债收益率略有上升，缓慢抬升至3.33%左右。

2010年10月至12月，经济增长基本平稳，但通胀上涨幅度明显，10月CPI攀升至4.4%，且有继续上行的压力。央行采用了紧缩货币政策，通过加息等手段抑制通胀，成为债市调整的主因。2010年10月19日，央行上调存款和贷款利率，存贷款利率均加息20个基点，为2008年降息周期以来的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上调存款准备金率，累计上调幅度达150个基点。准备金率上调也引发了市场流动性收紧的情况，货币市场利率中枢明显抬升，10年期国债收益率从3.33%的位置最高上升至4.0%。2010年7月至2011年2月的债市调整可细分为三个波段，第一波为2010年7月至9月，第二波为2013年10月至12月，第三波为2011年1月至2月。

在2010年7月至9月的第一波调整中，经济下行的压力有所缓解，并且有企稳迹象，工业增加值增速下滑的趋势在三季度发生改变，转为走平走稳（如图2所示）。而市场同时担忧通胀水平上升，8月通胀水平已上升至3.5%，市场预期央行可能通过加息来抑制通胀。市场的担忧在经济下行和通胀上行这两间切换，期间10年国债利率略有上升，缓慢抬升至3.33%左右的位置。

在2010年10月至12月的第二波调整中，经济增长基本平稳，但通胀水平上涨幅度明显，10月CPI攀升至4.4%，且有继续上行的压力（见图2）。央行采用了紧缩货币政策，通过加息等手段抑制通胀，成为债市调整的主因。在2010年10月19日，央行上调存款和贷款利率，存贷款利率均加息20个基点，为2008年降息周期以来的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上调存款准备金率，累计上调幅度达150个基点。准备金率上调也引发了市场流动性收紧的情况，货币市场利率中枢明显抬升（见图4）。在货币政策收紧、流动性收紧双重夹击下，10年国债利率从3.33%的位置最高上升至4.0%。货币政策转向对债市的影响是最大。

在2011年1月到至2月的第三波调整中，经济延续2010年四季度以来的平稳走势；通胀在2010年12月短暂回落，但是随着2011年春节的来临，通胀压力继续笼罩市场。央行在2011年1月上调准备金率50个基点，并在2月9日再次加息；债市调整到达本轮高点4.12%。

在本轮债市调整中，经济基本处于平稳运行状态，央行为管理通货膨胀而收紧货币政策，期间加息三次，四次上调存款准备金率，也多次上调公开市场操作正回购利率正回购也多次上调，引发了本轮债市调整。

2010年7月开启的这轮债市调整，经济基本处于平稳运行状态，央行为管理通货膨胀而收紧货币政策，期间加息三次，四次上调存款准备金率，公开市场操作正回购也多次上调，引发了本轮债市调整。

（二）政策收紧治整治“非标”带来与第二次调整

1.背景及原因

2012年四季度和2013年一季度，国内M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的两倍，其中以非标融资为代表的债务快速上升引发监管层的担忧。

银监会在2013年3月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。当时，银行同业负债和同业资产久期之间存在明显的期限错配，流动性收紧和同业负债成本上升是迫使银行机构主动减少非标配置的有效途径。从制度上对非标进行约束一直持续到2014年5月，人民銀行和银监会等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，要求穿透后按照基础资产性质计提风险权重，从根本上对非标进行了治理。

2.债市调整与货币政策转向

在2013年5月至2013年11月的债市调整中。，按照基本面的变化情况可以划分为两个阶段：2013年5月至7月的第一波调整，和2013年8月至11月的第二波调整。

在2013年5月至7月的第一波调整中，经济基本面因素仍利多债市，工业增加值在5月、6月份不断走低，通胀水平也比较温和（如见图63）。但此时央行的货币政策已开始边际收紧，但市场对央行强硬的态度理解不够。央行在5月份重启3个月期限的央行票据回收流动性，即使在资金面紧张的状态下央行也没有停止流动性回笼，并在7月启用3年期中央银行票据冻结到期流动性。市场流动性一直处在紧张的状态，6月20日当天，银行间资金面出现大幅飙升，DR007回购利率盘中最高上升至28%。在流动性极度紧张的冲击下，10年国债收益率从3.48%跳升至3.70%。。5月份，央行重启3个月期央票回收流动性，即使在资金面紧张的状态下也没有停止流动性回笼，并在7月启用3年期央票冻结到期流动性。市场流动性一直处在紧张的状态，6月20日当天，银行间资金面出现大幅飙升，DR007回购利率盘中最高上升至28%。在流动性极度紧张的冲击下，10年期国债收益率从3.48%跳升至3.70%。从2013年5月下旬至6月底，国债期限利差从55BP左右压至0BP后，一度出现利率曲线倒挂。流动性超市场预期的紧张引发债市脉冲式地调整。

在2013年8月至11月的第二波调整中，国内经济基本面出现了明显的改善，市场之前担忧货币市场利率大幅调整可能推高实体融资成本，从而冲击实体经济；但是7月和8月的工业增加值连续走高，7月为9.7%，8月为10.4%，经济基本面的改善打破了前期支撑多头的内心的最后一道防线。通胀数据也在9月明显回升至3.1%，通胀压力开始浮现。以此与此同时，央行继续维持偏紧的货币政策态度，9月央行在公开市场压缩流动性投放量，10月和11月开始从公开市场净回笼流动性，逆回购投放流动性的操作也时有间断。市场资金面利率起伏波动，市场预期不稳定，流动性一直维持偏紧的状态。经济企稳、货币政策收紧、流动性偏紧，三重利空因素叠加推动债市调整，10年期国债收益率在11月上升至4.72%的高位。8月至11月，10年期国债利率收益率上升了100BP，这段期间的调整为2013年债券熊市中最惨烈的时期。

在2013年的债市调整中，最让市场超预期的内容是，央行在经济整体面临下行压力、通胀不高时，为了控制以非标扩张带来的债务杠杆上升，货币政策毅然边际收紧。央行整治“非标”而进行的政策收紧，最终引发了“钱荒”和债市调整。

2.3 （三）“去杠杆、防风险”带来与第三次调整

1. 1.背景及原因

2016年三季度，在国内经济下行压力短期企稳内得到缓解，货币政策边际开始收紧。货币政策边际收紧的深层次原因主要有两点：一是楼市资产泡沫，二是金融机构加杠杆问题。

在2016年7月中央的政治局会议会议上，首次提出了“抑制资产泡沫”。在此前经济下行压力较大的时期时候，国内地产政策通常一般会比较宽松。从2015年下半年开始，居民加杠杆买房行为增加，一方面表现为居民中长期贷款开始攀升，另一方面表现为居民中长期贷款占新增人民币贷款比重节节攀升，在2016年上半年，该比重上升至50%的水平（如图17）。居民加杠杆买房有利于降低地产库存水平，但国内地产价格在城市之间分化加剧由此，部分城市资产泡沫问题凸显。，一线城市新建住宅价格在2016年上半年的月同比增速超过30%，二线城市新建住宅价格月同比增速接近20%，但三线城市价格波动较小。涨价带来的“财富效应”引导生产要素聚集地产相关行业，投机住宅之风引导导致资金脱实向虚，部分城市地产泡沫问题显现，同时社会舆论压力较大。2016年10月迎来了，超20个城市“限购限贷”政策密集出台，信贷政策和货币政策收紧跟进响应，“防风险、去杠杆”成为政策主旋律。

金融加杠杆的问题主要表现为两方面。一是大量机构通过“短借长投”投资债市，再通过债券质押融资加杠杆投资债市，高杠杆运作现象普遍，2014年和2015年回购市场成交量连续攀升。二是以“同业存单—同业理财—债券投资”为特征的金融体系快速扩张，同业存单发行从2015年下半年开始放量，2016年末托管总量达到6.28万亿元；2016年上半年银行同业理财净增1.02万亿元。由于银监体系和证监体系下对投资杠杆要求不同，委外可以实现监管套利，银行委外规模迅速增加。

2.债市调整与货币政策转向

2016年第三次债市调整的大背景是国内经济下行压力短期缓解，国内经济在2016年三季度开始走稳，工业增加值在6%上方窄幅波动，通胀水平整体温和，PPI同比增速由负转正，通胀压力不大。随着房地产市场的暴涨，监管越来越强调防止价格泡沫，“防风险、去杠杆”成为政策主旋律。8月开始央行在公开市场陆续重启14天和28天逆回购、停止3月期MLF操作、收紧流动性加大货币市场资金波动。市场资金面波动幅度较大，且货币市场利率中枢不断抬升。市场对后市资金面收紧的预期比较一致。2016年12月，在基本面出现改善，美国加息和“国海代持”事件等多重因素影响下，市场又出现了以流动性极度紧张为特征的债市调整，10年国债在两周时间上升约40BP。

在2017年春节前后，央行先后上调逆回购、MLF和SLF的利率，市场进一步確认货币政策回归中性，债市调整达到阶段性高点3.49%。

随着房地产市场暴涨和金融加杠杆问题，监管越来越强调防止价格泡沫，并开始温和收紧货币政策。2016年8月，央行在公开市场陆续重启14天和28天逆回购、停止3个月期MLF操作、收紧流动性。货币市场利率中枢不断抬升，市场对后市资金面收紧的预期比较一致。2016年12月，在基本面出现改善，美国加息和某券商代持事件等多重因素影响下，市场又出现了以流动性极度紧张为特征的调整，10年期国债收益率在两周时间上升约40BP，针对金融加杠杆的问题，2016年8月后央行开始温和地收紧货币政策，表现为货币市场资金波动加大且货币市场利率中枢逐步抬升。资金波动加剧使得债市投资机构对负债担忧增加；货币市场利率中枢上移压缩套利空间。流动性收紧和货币市场资金成本上升推动债市调整，侵蚀交易型机构的资本利得。2016年四季度的债市调整，因为12月美国加息和“国海代持”事件冲击而加剧，部分机构因流动性紧张而被动卖出资产，抛压形成市场恐慌，高杠杆投资机构投资损失严重。债市杠杆整体得到控制，银行间质押式回落成交规模有所回落。2016年12月，央行正式宣布将表外理财纳入广义信贷范围，从2017年一季度开始考核。央行采用宏观审慎评估框架来对表外理财的规模和增速进行约束。2017年1月，市场传同业存单或纳入同业负债范围，这样就可采用“127号文”中同业负债不超过银行总负债三分之一这条约束同业存单。目前这条虽然没有落实，但表明监管层已经考虑适当约束同业存单的发行规模。在2017年春节前后，央行先后上调逆回购、MLF和SLF的利率，市场进一步确认货币政策回归中性，债市调整达到阶段性高点3.49%。

（四）对三次债市调整的简要总结

通过比对三次债市调整影响因素，可以发现以下特点：（1）一是货币政策收紧需要以经济增速企稳或者改善为基础。；（2）二是货币政策转变转向是债市调整的最直接的原因，且货币政策转向的过程债市调整幅度较大，在2010年第一债市调整中，货币政策采用了加息这种典型的紧缩政策；而在2013年和2016年的货币政策调整中，货币政策采用了边际收紧方式，公开市场量、价均调整，公开市场成为观察央行政策微妙变化的窗口，量上有流动性总量上的控制，价上有货币政策利率的调整（见表1）。

三、货币政策转向的原因比较

货币政策转向往往成为债市调整的最直接原因，国内货币政策的目标包括经济增长、通货膨胀、国际收支平衡以及改革和金融稳定。货币政策需要在多个目标之间寻找平衡，经济增长这个目标一直放在首要位置，其他目标会随着经济、金融形势的变化调整优先级。在三次债市调整背后，对应的货币政策调整目标各不相同，下文分别进行讨论。

3.1 通胀压力带来2010年的货币政策收紧

遭遇金融危机期后，政府在经济内忧外患的情况下推出了“四万亿”经济刺激计划，社融数据同比增速在2009年和2010年快速攀升，通过货币投放量角度可以观测这一情况，期间M2同比增速在2009年长期维持在30%左右，极度宽松的货币政策的“后遗症”在2010年逐渐显露，CPI指数从2009年7月的-1.8%逐渐走高，由负转正，并在2010年7月突破3%的关口。在经济增长出现走稳的时候，政府管理层对宽松政策有了更加理性的态度，央行提出要保持合理的社会融资规模，管理通货膨胀预期的重要性提升，央行在2010年四季度收紧了货币政策，启动了加息和升准。在2010年10月19日，央行上调存款和贷款利率，存贷款利率均加息20个基点，为2008年降息周期以来的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上调存款准备金率，累计上调幅度达150个基点。准备金率上调也引发了市场流动性收紧的情况，货币市场利率中枢明显抬升（见图4）。在货币政策收紧、流动性收紧双重夹击下，10年国债利率从3.33%的位置最高上升至4.0%。货币政策转向对债市的影响是最大。

通胀压力一直延续到2011年10月，通胀数据和工业增加值数据均回落，才结束货币政策收紧的状态。2011年11月，央行下调法定存款准备金率成为货币政策重回宽松的标志。

3.2 “抑制同业业务快速扩张”使2013年的货币政策收紧

2013年央行货币政策收紧是为了抑制“非标”快速扩张，限制信用快速扩张。在2012年四季度和2013年一季度，国内M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的两倍，其中以非标融资为代表的债务快速上升引发监管层的担忧。

银监会在2013年3月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。非标融资通过“买入返售金融资产”科目进入同业资产的配置范围，通过观察上市银行的“买入返售金融资产”科目的同比增速对非标扩张情况窥见一斑（见图16）。银行的同业负债和同业资产久期之间存在明显的期限错配，流动性收紧和同业负债成本上升是迫使银行机构主动减少非标配置的有效途径。央行货币政策收紧从盈利模式上压制非标投资，制度上约束非标直到2014年才完成。2014年5月，央行和银监会等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（即“127号文”），要求穿透后按照基础资产性质计提风险权重，从根本上对非标进行了治理。

3.3 降杠杆带来2016年货币政策收紧

2016年三季度，在经济短期企稳，货币政策边际开始收紧。货币政策边际收紧的深层次原因主要有两点：一是楼市资产泡沫，二是金融机构加杠杆问题。

在2016年7月的政治局会议上，首次提出了“抑制资产泡沫”。在经济下行压力较大的时候，国内地产政策一般会比较宽松。从2015年下半年开始，居民加杠杆买房行为增加，一方面表现为居民中长期贷款开始攀升，另一方面表现为居民中长期贷款占新增人民币贷款比重节节攀升，在2016年上半年，该比重上升至50%的水平（如图17）。居民加杠杆买房有利于降低地产库存水平，但国内地产价格在城市之间分化加剧，部分城市资产泡沫问题凸显。一线城市新建住宅价格在2016年上半年的月同比增速超过30%，二线城市新建住宅价格月同比增速接近20%，但三线城市价格波动较小。涨价带来的“财富效应”引导生产要素聚集地产相关行业，投机住宅之风引导资金脱实向虚，部分城市地产泡沫问题显现，同时社会舆论压力较大。2016年10月迎来了超20个城市“限购限贷”政策密集出台，信贷政策和货币政策收紧跟进响应。

金融加杠杆的问题主要表现为两方面。一方面是从2014年以来的债券牛市，大量机构通过“短借长投”投资债市，再通过债券质押融资加杠杆投资债市，高杠杆运作现行普遍。银行间质押式回购市场一定程度上被视为资金融入市场，14年和15年回购市场成交量连续攀升可以从侧面印证融资盘的增加（见图19）。另一方面是以“同业存单-同业理财-债券投资”为特征的金融体系快速扩张。2015年下半年以来，以城商和农商行为主的中小银行通过同业存单主动负债做大规模，资产端配置同业理财进行套利，理财通过直接投资或者委外投资配置债券。同业存单发行从2015年下半年开始放量，2016年滚动发行规模达到13.0万亿，年末托管总量达到6.28万亿。2016年6月的银行理财数据显示，同业理财在16年上半年净增1.02万亿。银行表内资产的扩张和银行表外理财规模的快速扩张加大了对债市的配置力度，也使得银行委外规模迅速增加。因为银监体系和证监体系下对投资杠杆要求不同，委外可以实现监管套利，放大投资杠杆比例。金融体系通过同业存单、同业理财方式，形成了对债市的杠杆投资。

针对金融加杠杆的问题，2016年8月后央行开始温和地收紧货币政策，表现为货币市场资金波动加大且货币市场利率中枢逐步抬升。资金波动加剧使得债市投资机构对负债担忧增加；货币市场利率中枢上移压缩套利空间。流动性收紧和货币市场资金成本上升推动债市调整，侵蚀交易型机构的资本利得。2016年四季度的债市调整，因为12月美国加息和“国海代持”事件冲击而加剧，部分机构因流动性紧张而被动卖出资产，抛压形成市场恐慌，高杠杆投资机构投资损失严重。债市杠杆整体得到控制，银行间质押式回落成交规模有所回落。2016年12月，央行正式宣布将表外理财纳入广义信贷范围，从2017年一季度开始考核。央行采用宏观审慎评估框架来对表外理财的规模和增速进行约束。2017年1月，市场传同业存单或纳入同业负债范围，这样就可采用“127号文”中同业负债不超过银行总负债三分之一这条约束同业存单。目前这条虽然没有落实，但表明监管层已经考虑适当约束同业存单的发行规模。

四、本轮债市调整仍未何时结束

基于前文的上述分析，以下从2016年货币政策收紧所需要应对的问题目的出发，来思考政策收紧的目标是否达到，以判断债市调整是否结束。同时，力图从贷款和债券的替代效应来看，可通过分析国债与一般贷款的可比较收益率，探寻债市调整顶部的可能顶部位置。

（一）4.1 金融去杠杆仍未结束

对于债券投资加杠杆的问题，央行周期性地收紧流动性，控制货币市场与利率债的利差水平（见图21）。在2016年四季度，央行逐渐收紧流动性，R007的10日移动平均值呈现趋势性地上升，基本与10年国债收益率的10天移动平均同步，10年期国债收益率与货币市场资金成本的利差并未明显走阔。但是，2017年1月、2月10年国债收益率与货币市场资金成本的利差明显走阔。因为由于2016年12月末的财政存款投放、以及央行为春节而投放的流动性，让货币市场资金成本大幅回落，利差有重新走阔。通过计算10年国债10日移动平均与R007的10日移动平均的利差发现，从2016年11月、12月的利差水平只有10BP左右，上升到2017年1月份、2月份利差水平恢复到的40BP左右，利差水平重新走阔，使得“短借长投”的套利策略又开始有效（见图4）。由于债市投资去杠杆过程存在反复，央行未来有必要维持市场资金面的紧平衡，维护流动性收紧的预期，进一步推动市场去杠杆。

同时，当前同业存单是城商行、农商行实现资产负债表扩张的利器，其规模的快速扩张并未得到完全约束。从同业存单的发行量来看，除2016年11月同业存单净融资量负增长，在2016年12月、2017年1月和2月，同业存单的净融资量均维持在正增长，且同业存单的总发行量有持续上升趋势。不过，流动性紧张和货币市场资金成本推高了同业存单发行成本，城商行、农商行的资产久期明显比同业存单久期更长，中小银行资产规模收缩需要时间，控制同业存单规模扩张不会一蹴而就，就像控制非标扩张一样需要一个过程。若将同业存单纳入同业负债，将从制度上约束同业存单的规模扩张。从“同业理财-—同业存单”的套利模式来看，该套利模式在2016年四季度后基本消失（如图225），流动性紧张和货币市场资金成本推高了同业存单发行成本。收益与成本倒挂，有利于中小银行机构主动控制同业存单发行。此外，未来三个月同业存单的到期规模达到3.6万亿元，同业负债到期压力较大，同业负债成本居高南下难下；预计央行将维持流动性紧张，才能让以抑制城商行、农商行不在等机构资产端实现资产的快速扩张。

（编辑注：在两个图的左轴上方都加上“%”，在图4右轴上方加上“BP”，图4中绿色图例后加“（右轴）”，图4中蓝色和红色图例后加“（左轴）”）所以说，针对债市加杠杆和同业存单问题，货币政策有必要维持偏紧的状态，适度收紧流动性。同业存单的扩张问题并未得到解决，同业存单规模制约涉及城商行、農商行资产规模收缩，需要一个过程。对同业存单发行，制度仍有完善的空间。债市继续压缩杠杆以及同业存单压缩导致的债市边际配置力量减少都将影响债市，债市调整的过程并未完全结束。

4.2 （二）经济基本面仍保持平稳

从经济基本面来看，过去几年的基本面都呈现出一季度增长、二季度回落的态势。今年是否会延续这一态势，未来一段时间地产投资增速是否会回落及回落幅度将会是关键。由于2016年PPI的由负转正，带来工业企业利润的改善和经营状况的好转，工业企业去库存取得良好一定的效果。；PMI连续六个月维持51%以上，工业企业甚至出现一些主动库存的良好迹象，制造业投资回暖可以期待。2017年初，各省基建项目投资计划公布，随着各级政府换届完成，各省对于基建投资稳投资的态度鲜明，且预计投资的规模比较乐观；PPP项目入库和落地率均有提高，微观数据中挖掘机销售超预期即为佐证。

相对而言，地产投资增速的回落幅度成为影响投资的最大的变数。地产调控政策从2016年10月开始，在地产销售增速因为高基数而明显下滑的时候，投资增速仍未明显拐头向下。2016年地产销售额增速大幅高于销售面积增速带来的盈利结余，延迟了地产投资增速的回落。2015年四季度和2016年前两月地产投资增速的低基数效应明显。2017地产投资增速在二季度高基数下是否回落需要重点关注。

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通货膨胀水平在2017年2月、3月因为翘尾因素将会回落，在可预见的未来三个月时间内，通胀压力整体温和。近期汇率贬值压力较去年12月明显有所好转，美国、英国经济基本面改善也利好出口贸易。外部环境对国内货币政策的约束有所放松减弱。

央行《2016年第四季度中国的货币政策执行报告》对于国内经济形势的表述为“经济下行压力减轻，运行总体平稳”，表明央行对经济的信心有所增强，二季度的经济运行情况也是央行判断和调整货币政策的基础。央行副行长易刚易纲表示货币政策要保持稳健中性，中性的态度内涵就是不紧不松。加息这种偏紧的货币政策态度与基本面平稳、通胀水平温和的基本面有所不符，且有可能打击刚刚企稳的经济基本面。偏松的货币态度政策又与抑制资产泡沫、防范金融风险的方向有所不符矛盾，，央行官员张晓慧及徐忠最近对货币政策的发言中，对2010年到2016年偏宽松的货币政策有反思，偏宽松的货币政策可能加剧了国内经济结构性矛盾。，所以监管层的态度可能是偏向让经济在“不紧不松”的状态下运行。这，并不表示监管层不作为；，在经济基本面平稳的“窗口期”，预计监管层将抓住时机，着力解决金融与实体经济失衡的问题，进一步推进金融去杠杆，处理一些“风险点”，强化监管制度，作为“稳中求进”的“进”。

整体来说，基本面和政策面对债市的影响偏空。除此之外，从经济基本面和货币政策这两点来理解本次债市调整顶点位置，由表二可知，第三次债市调整的过程中，通胀压力整体小于第一次和第二次，经济基本面整体也弱于当时的情景，所以本轮调整目前仍弱于前两次。

4.3 （三）债市10年期国债收益率的顶部位置或在3.7%

从企业是债券和信贷的主要需求方企业来说，信用资质高的企业对利率变化敏感，在债券和信贷这两个融资渠道中会选择较低成本的融资方式，所以债券和信贷两者之间存在一定的替代关系。从银行资产配置的角度出发，债券与信贷均是可配置的资产，理论上银行在债券和信贷资产上会优先配置两者中高收益率的资产。基于以上两点分析，我们下文尝试从贷款利率角度探索债券收益率的顶部位置。

先用单一时点的数据来举例分析。以2017年2月28日的国债、利率债收益率为例，贷款利率选择央行《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中的最新一般贷款利率来进行对比。因为债券、贷款涉及税收和资本金占用问题，所以本文用剔除税收成本、资本占用成本后的可比较收益来进行分析。计算结果如表32所示。国债、国开债的可比较收益率比一般贷款分别高61BP、37BP。

接下来本文选择2010年1月至2017年2月這个时间区间，分别计算10年期国债、10年国开债以及一般贷款利率的可比较收益率，再计算10年期国债与一般贷款可比较收益率的利差水平，得到图256；最后计算10年期国开债与一般贷款可比较收益率的利差水平，得到图267。

从图256可以获得两点有参考价值的经验：（1）一是国债调整的顶部位置与“10年期国债--—一般贷款”利差的峰值保持高度一致；（2）二是利差的第一个峰值位置位于2011年2月10日，时间与2010年第一次债市大调整的高点时间重合，利差峰值为103BP；利差的第二个峰值位于2013年11月20日，时间与2013年第二次债市大调整的高点时间重合，利差峰值为104BP；利差的第三个峰值位于2017年2月6日，时间与第三次债市大调整的高点时间重合，利差的峰值为81BP。

但不过，从图7来看，10年期国开债并没有表现出这个经验类似现象，从图26可以发现，其与一般贷款可比较收益率的利差的峰值仅与2013年第二次债市调整的高点时间重合，但是利差峰值对第一次债市调整和第三次债市调整没有反应。

基于对国债与一般贷款可比较收益率的利差分析，可以用利差峰值来判断债市调整幅度，：当利差出现峰值的时候一般处于债市的调整期，当前两次债市调整到达顶点的时候10年期国债与一般贷款的可比较收益率的利差峰值位于103～-104BP左右。在目前第三次债市调整中，利差的峰值为81BP，目前，仍低于前两次25BP左右，所以本文笔者认为短期内债市10年期国债收益率的调整顶点为3.80%附近，。考虑到各种监管政策特别是关于资产管理业务相关政策可能随时出台，由此会带来的短期流动性冲击，我们认为峰值也可能会高于3.8%。

除此之外，从经济基本面和货币政策这两点来理解本次债市调整顶点位置，由表二可知，第三次债市调整的过程中，通胀压力整体小于第一次和第二次，经济基本面整体也弱于当时的情景，所以本轮调整目前仍弱于前两次。

总体来看，我们认为本轮的债市调整仍未结束，以10年国债为例，我们认为其短期顶部位置为3.8%附近。从时间来看，我们认为由于本次债市调整仅仅4个月，相比于历次调整时间明显偏短，且不管从经济基本面还是政策监管意图来看，我们认为短期转向的可能性较小，因此我们认为当前调整仍将会持续。考虑到去杠杆依然将是未来监管政策的主旋律，且当前债市仍存在较多杠杆交易，因此未来债市可能更多会出现急跌慢涨的态势，债市交易依然需要保持谨慎。