从保险资金运用谈险资举牌

摘 要：2015年保险资金在资本市场上大放异彩，屡掀波澜，频繁举牌上市公司，其中最让人眼花缭乱的莫过于2015年末的“宝万之争”。喧嚣背后反映出险资举牌存在一些问题，包括资金来源复杂、投资期限错配严重和举牌制度不完善等。为了资本市场的健康发展，应密切关注资金来源、大力倡导价值投、加强险资举牌制度建设等。

关键词：保险资金 举牌 宝能 万科

一、我国保险资金运用现状

1.保险资金运用规模不断增加。自1980年保险业逐渐恢复以来，保险市场的主体和产品越来越多元化，保险深度和密度越来越高，资产规模越来越大，资金可用余额越来越多。截至2016年，中国保险业总资产规模高达151169.16亿元，原保费收入30959.1亿元，分别是2001年的32.92倍和14.68倍，保险业呈现跨越式发展，行业规模迅速扩大行业保费收入不断提高，行业抗风险能力明显提高。伴随着保险业资产规模的不断扩大和保费收入的持續增长，保险资金运用余额也日益增加，2016年末为133910.67亿元，是2007年的5.03倍，占保险资产总额的88.58%，是保费收入的4.32倍。随着传统承保业务的激烈竞争和收益的不断下降，越来越多的保险资金进入金融领域，保险资产在金融资产中所占的比例逐年提高，目前保险资金占A股自由流通市值的6.7%，对经济发展的影响力也明显提升。

2.保险资金运用渠道不断扩大。1984年以前，保险资金只能按照国家的规定全部以协议存款的形式存入银行作为建设资金使用，随着经济的快速发展，保险资金运用开始由政策法规严格监管到逐渐放宽投资限制发展。截至2016年，银行存款为24844.21亿元，占比18.55%；债券投资43050.33亿元，占比32.15%；股票和证券投资基金投资17788.05亿元，占比13.28%。银行存款所占比例虽然逐年下降，但仍超过股票和基金的投资总额，债券类投资所占比例呈现波浪式发展，但均在20%以上，受资本市场的影响，保险资金的投资成本逐年攀高，但是银行存款和债券收益率却逐年下降，给保险投资的发展带来了一些阻力。2007年保险业抓住市场机遇，调整投资策略，实现投资收益2791.7亿元，平均收益率12.17%，同比提高6.35%，为2005年到2016年十二年中收益最好的一年，其中股票和证券投资基金的贡献率高达80%，但是相较于发达国家超过8%的收益率水平，我国资金运用收益率除2007年均低于8%，与发达国家差距明显。

二、案例分析

2015年7月，股权大战缓缓拉开帷幕，7月10日，前海人寿公司“悄悄”购入万科5.32亿A股股份，之后又通过连续举牌，使宝能系持有的万科股份飙升至15.04%，超过20多年来万科第一大股东华润集团所持的股份。华润集团迅速做出回应，在8月底到9月初两次增持万科A股至15.29%，重回第一大股东的“宝座”。但是仅仅几个月之后，宝能集团通又多次举牌万科A股，累计抢得约20%万科股份。此后，宝能系继续增持万科A股，12月11日，在增持万科A股累积达到22.46%后，股权大战双方的对峙进入了白热化阶段。12月17日、18日，万科A股连续两个交易日涨停，宝能系累计持股涨至24.26%，这时宝能系持有的万科股份已远超原第一大股东华润集团。但是宝能系通过旗下前海人寿、锯华盛等“一致行动人”，分多个账户进行收购股票操作并成功规避信息披露义务的行为令人对其的收购动机产生深深地怀疑。12月17日，董事会主席王石就代表万科管理层发表了内部讲话，表示并不欢迎宝能系入驻万科成为第一大股东，并将“宝万之争”定义为恶意收购，将姚振华视为“门口的野蛮人”。

在股权大战爆发的同时，反收购战也在如火如荼的进行着，万科集团管理层面对宝能系来势汹汹的举牌虽有些措手不及，但也不愿坐以待毙，12月18日，万科宣布公司停牌至2016年3月18日，并在临时董事大会上通过决议将复牌日期延迟6月18日。在此期间，各方的“明争暗斗”还在进行着，除宝能系以外的其他保险集团也加入了这场“狼烟四起”的“战争”。首先登场的是安邦系，通过在二级市场上增持万科A股使其持股比例涨至7.01%，此时宝能系持股24.26%，如果安邦系是宝能系隐藏的“一致行动人”，那么两者持股合计达到31.27%，已超过30%的要约收购红线。12月23日深夜的公告称“将于安邦联手，欢迎安邦保险成为万科的重要股东”，这一公告表明安邦与万科管理层是一个战队的，王石迎来了重要的支援。2016年3月12日，另一重要角色上场了，万科与深圳地铁集团签署了战略合作备忘录，宣布达成了战略合作意向，同时建立战略合作关系。出乎意料的是，6月17日，万科召开董事会，表决引入深圳地铁重组预案，原第一大股东华润集团的三位董事均对预案持反对意见，并质疑投票结果的合法性。6月23日，一直沉默的宝能也明确表示反对此预案。

7月4日，万科复牌，9点30分开盘后立刻跌停，当天市值蒸发268亿元。7月6日，宝能系再度增持至25%。8月4日，恒大入场，首次收购万科A股至持股4.68%，至12月7日，恒大系持股万科达到了16.57%，超过了第二大股东华润，当天，恒大方面表态无意成为万科控股股东。18日下午，万科发声明称终止对深圳地铁的收购。2017年1月华润集团转让深圳地铁15.31%万科股份，3月16日，恒大宣布将所持的14.07%万科股份的表决权、提案权以及参加股东大会的权利，不可撤销地委托给深圳地铁集团，期限一年，至此深圳地铁所持股份一下子提高到29.38%，超过了第一大股东宝能系的25.4%，同时直逼30%的要约收购红线，万科股权之争的“终章”拉开了序幕。

三、险资举牌存在的问题

1.投资资金来源复杂。宝能集团持有万科的25.4%股份中，“一致行动人”锯华盛、前海人寿分别持有股份8.39%、3.17%，宝能系旗下的九个资产管理计划持有9.94%的股份，其中仅前海人寿的资金来源于万能险，说明宝能集团用于举牌的资金大多来源于杠杆融资，并非万能险资金，而且宝能杠杆融资的方式主要是股权质押、资产管理计划和高息发债，这三种方式具有成本高、风险大的特点。宝能同时运用这三种方式，层层嵌套，成功规避了信息披露义务，其间却隐藏着巨大的风险。宝能通过杠杆融资取得资金，继续举牌其他上市公司，推高股价，然后再利用股权质押等方式进行杠杆融资，风险就如滚雪球一般越来越大。同时，一些保险公司利用杠杆资金举牌，目的大多是短期投机套利，并不考虑被投资公司股价的短期震荡给中小投资者带来损失，也不顾及被投资公司的长期经营发展，例如宝能系“血洗”南玻A致高管集体辞职。

2.投资期限错配严重。在投资过程中，保险公司必须重视投资运作在期限和规模上达到动态匹配，例如寿险资金期限较长、安全性较高，应进行长期投资和不动产投资；财险产品的赔付期一般为一年，期限较短，因此财险资金应投资于流动性较强的产品。但现实操作过程中，保险资金投资期限错配问题十分严重，具体表现为：我国资本市场受国家政策影响较大，一有“风吹草动”股指就会出现大幅度波动，从而导致长期投资的回报率极其不稳定，同时缺乏中长期投资项目也迫使寿险资金倾向于短期投资。相反的是，财险公司选择将一部分资金集中投资于变现能力差、流动性风险高的不动产、长期股权。综上所述，目前我国保险投资期限错配问题突出，这不仅不利于保险资金的健康运作，而且可能加大保险公司刚性兑付压力，一旦出现大规模退保或索赔，将会引发流动性风险。

3.举牌制度不完善。从2014年到2016年，险资举牌愈演愈烈，一些保险公司罔顾监管部门的规章制度，一味在资本市场上“兴风作浪”，监管部门负有不可推却的责任。险资举牌制度是不完善的，在“宝万之争”中，宝能集团利用“一致行动人”的多个账户分别进行购股操作，每个账户购入的流通股份都未超过万科总股本的5%，即未达到保监会规定的险资举牌监管红线，成功规避了信息披露义务。除此之外，2017年7月24日，保监会发布消息称，保监会日前派检查组入驻前海人寿，发现其违法编制提供虚假材料、违规运用保险资金等行为，最终姚振华被处以撤销任职资格以及10年禁止进入保险行业的处罚，宝万之争落幕，王石成了最后的“赢家”，但是又有谁关心在这场混乱中“不幸中招”的中小投资者的利益呢？监管部门一般都是在市场已经出现动荡，股民开始大笔购入或恐慌性抛售时，才出台一系列措施来稳定市场，对于散户占多数的中国资本市场而言，这种做法无疑是“马后炮”。

四、对险资举牌提出的建议

在低利率的市场环境下和資产配置荒的压力下，资本市场的高股息、低估值的蓝筹股就成了保险资金的投资对象，虽然部分保险公司借助杠杆融资、万能险等险种通过高杠杆资金进行短期投资的行为是不利于资本市场的稳定发展的，也无法达到服务实体经济的效果。但是无论哪个行业，总会有违规者为了利益铤而走险，监管机构“一刀切”做法肯定是不可取的。对此，提出以下三点建议。

1.密切关注资金来源。目前，险资在举牌过程中大肆运用股权质押、资产管理计划、高息债券的高杠杆工具，其中蕴含的风险极大。首先，监管部门应重点监测隐藏在杠杆工具背后的无法通过公开资料查询的保险资金来源。其次，监管部门应密切关注保险资金在股市上的投资行为，一旦发现利用高杠杆资金进行短期投机的行为，要及时约谈、质询、甚至直接暂停其投资行为。最后，保监会明确规定保险公司必须及时披露举牌资金来源，若涉及保费资金，还应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额等情况，这些规定对险资举牌虽然已经具备了信息披露约束，但对其资金来源并未进行监管，所以监管部门应认真履行相关义务，不能“睁一只眼闭一只眼”。

2.大力倡导价值投资。在资本市场较为成熟的发达国家，保险资金投资上市企业是十分常见的事情，上市公司具有经营状况良好、盈利能力强、估值偏低、股息率高以及股权分散的特点，因此除了被普遍看好的高新技术行业，很多行业都会有保险资金的介入。中国的资本市场目前出于初级阶段，专业的机构投资者较少，个人投资者较多，必然会出现诸多问题，而保险资金参与资本市场投资主要是为了获得长期稳定的红利收益和资本增值，从这一点看，保险资金是资本市场稳定发展的“压舱石”，因此监管机构对于符合监管规则和保险资金价值投资理念的投资行为应给予支持，对于少数只想“快进快出”与价值投资理念完全相背离的短期投机行为应予以规范。

3.加强险资举牌制度建设。证监会主席刘士余曾指责某些资产管理人用来路不明的钱进行杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成了野蛮人，最后变成行业的强盗。刘主席的豪言虽然起到了震慑作用，也表明了监管机构的态度和决心，但是领导意志并不能代替制度安排，应尽快落实相关细则才能真正发挥险资的功能。笔者建议，金融产品的创新经历银行、券商、保险的层层包装，跨区域、跨产品的做法使风险不断扩大，因此证监会、保险会和银监会应加强协调合作。除此之外，保监会应降低险资举牌监管红线，一般资金的举牌要求投资人购入股份超过公司总股本的5%或5%的整数倍时，要立刻通知相关机构和该上市公司，笔者认为可把5%降到3%或更低。同时保监会应通过出台加强信息披露等监管措施形成险资举牌的制度约束。最后，深港通、沪港通的顺利启航，预示着我国资本市场已开始与国际接轨，相关部门应借鉴国际先进管理制度，制定适合中国经济环境的险资举牌制度。

参考文献：

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作者简介：杨凌云（1994—）女。安徽亳州人。安徽大学经济学院硕士研究生。研究方向：公司金融。