身价大涨引中概股批量回乡潮 专家警告跨市场套利目的存疑难持续

张诗雨

回归A股能令身价倍增，这对中概股公司们是极大的诱惑。但A股会越来越成熟，如果企业单纯为了上市后的高估值而回归，长久来看未见得能如愿以偿。

在美上市的中概股公司纷纷踏上回乡路，2015年以来，有超过30家中概股公司宣布推动私有化，以此作为回乡第一步。

虽然，这些中概股的回归之路并非一片坦途，甚至可以说满是荆棘，其私有化、拆除VIE结构费时又费钱，但这些都阻挡不了它们对回归A股的前辈们所得到的高估值的向往。

对于那些已回归A股，并且市值飙升的公司，它们市值大涨的原因何在？除了估值的提高外，回归A股还为其带来哪些影响？若回归的中概股数量增多，股民可选择相应科技股标的数量变多，目前的高市值是否也将难以为继？

就以上相关问题，《投资者报》记者分别询问了分众传媒、世纪游轮、暴风科技3家回国后市值翻番的公司，但未有一家做出回应。甚至其中一家对记者直言，“这些问题都太敏感了，我们实在不太方便回答。”

对此，多位财经评论人对《投资者报》记者表示，这些中概股在A股得到数倍于美股的估值，不会是持续现象。

中概股回归潮

中概股原本泛指在海外上市的中国股票。但近年来，由于每年都有成批国内科技公司在美国上市，人们通常所说的中概股，也就变为这些兼具成长性和风险性、早前不符合在A股上市条件的纳斯达克互联网公司。2015年以来，超过30家中概股公司曾宣称，将推动私有化，由此形成一股中概股“海归”潮。

就在近期，多家公司回归A股又迈出新步伐。3月23日，刚刚拆除VIE结构、完成股份制改造，并且更名成功后的360宣布一个重大消息：公司已与华泰联合证券签订上市辅导协议，正式加入IPO大军。3月1日，去哪儿网宣告已经完成私有化，将从纳斯达克退市。4月6日，智联招聘宣布签署了私有化协议，预计在今年下半年实现私有化。

除以上3家外，曾计划通过私有化回归A股的还包括较具知名度的当当网、人人网、陌陌、盛大游戏、聚美优品等互联网公司。此外，拍摄过《智取威虎山》、《湄公河行动》的博纳影业，也在2016年完成私有化。

这些中概股公司为何一窝蜂地私有化，抱团回归A股呢？曾有统计，中国内地股市科技类股票的平均市盈率约为241倍，在美上市的中概股公司平均市盈率则为17倍。回归A股后能够身价倍增，是这些公司积极回来的一大缘由。从那些较早一批在纳斯达克退市的公司回归后市值的涨幅，就能窥得一二。

暴风集团从纳斯达克退出后，在2015年3月24日登陆创业板，此后连续上演30多个涨停，股价从7元飙升到最高327元，上涨超过40倍，成为“最炫A股”，市盈率一度达到千倍。

巨人网络公司借壳世纪游轮之前，全部股权作价也才达到131亿元。4月14日，世纪游轮总市值1282亿元，仅一年半左右的时间里，其身价涨了近10倍。该公司当前市盈率120倍，而在其私有化、退出纳斯达克前，市盈率只有8倍。

即便是市值涨幅没有那么炫的分众传媒，其从美国退市时市值只有37亿美元，当前市值已达到1026亿元，增长近4倍。

尽管周鸿祎在一次媒体专访中，不断提及回来是为了国家安全、国家利益，但在360归国前，他曾在一封内部邮件中指出，360彼时80亿美元的市值，并未充分体现公司的价值。

360承担巨大的私有化成本归国，是否也是因A股市场中会讲故事的科技股题材更受投资人欢迎？面对记者提问，360公关部的马安娜生硬地回应：“我们不属于中概股，不参与关于中概股话题的讨论。”

回归A股之路并非坦途

别看部分回归的中概股市值涨幅惊人。但中概股归A之路并非一片坦途，当中也要经历种种险阻。其中，最麻烦、变数最多的便是私有化和拆除VIE结构。通常情况下，前者一般耗时约6个月，后者4～7个月，加上其他环节，中概股回归周期短的要两年，长的则需三四年。以暴风集团为例，其从私有化到成为A股上市公司，历时达五年之久。

私有化不但费时，而且通常较费钱。私有化是上市公司通过买方团等帮手，将所有在外流通的股份都买回来，由此从公众公司变为私人公司。为了补偿卖股的一方，公司所提出的收购价，一般要比提出要约的前一天收盘价高出20%～30%。

由此可见，私有化不是想玩就能玩，不筹集到一笔钱是搞不定的。就拿360来说，据报道，其退市时估值为93亿美元，为了凑足私有化所需款项，周鸿祎从以招行为首的银行财团借了30亿美元。甚至为此把360股权和360大楼都进行了抵押。负债累累的周鸿祎对此自嘲，成了中国最大的“负翁”。

相比360，其他公司筹措私有化的资金就没那么顺利了。陌陌之所以放弃私有化，一个重要原因便在于，私有化所需的大笔资金未能筹集到位。欢聚时代叫停私有化，则是因为其直播业务因面临大量竞争者，需在一段时间内靠大量“烧钱”来巩固住地位，若是搞了私有化，将缺少足够的弹药来参与竞争。

这些中概股企业多数都以VIE结构为主，所以若想回到A股，通常还要面临一个烦杂的问题，这便是拆除VIE架构。那么这些公司为何自寻煩恼，当初偏偏要选择VIE这一架构模式？

这当中原因在于，在这批中概股企业赴美上市之时，国内的一级市场池子小，尚不能为其提供充足的资金。这时候，为了公司能够存活下来，占据更大市场份额，当中的多数都选择了接受美元VC或是PE的投资。而对于这些互联网公司所从事的业务，国家通常又都是限制外资进入的。

为了应对这一局面，行业内逐渐形成一种“钻空子”的办法。这便是先在开曼群岛等离岸注册地落脚，注册一个境外公司，通常都为壳公司，再在国内注册一个运营公司，以后者来开拓业务。通过利润转移等协议，使得境内公司从属于境外公司，之后再以境外公司为主体在美国或是香港上市。新浪、百度、阿里巴巴等大型互联网公司无不是VIE结构。

虽然VIE结构为互联网企业吸取境外资本、赴美上市提供了便利，但因其在国内尚属绕开监管的灰色模式，凡是采用这一架构的公司，目前仍不允许在境内上市。因此，这些中概股公司若想实现回归，还要经过繁复的拆除VIE过程。这当中包括，将境外的关联公司注销，将境外资本所持有的股份回购，由此，其就不再是外商投资企业，转而变为纯内资企业。

回归目的存疑

搭建了复杂的VIE结构，运营数年之后终于在美上市的中概股，因未被美国投资人看好，其中，相当一批并不风光，其股价甚至一度跌破发行价。这也导致超过10家欲发起私有化的公司，其私有化价格低于发行价，使得中小投资人对其怨声载道，对中概股群体也造成了恶劣影响。这当中包括优酷土豆、聚美优品、当当网、人人网、盛大游戏等。

而美国股市虽上市难，公司面临的监管却更严格，且时不时还被做空机构盯上，市值就此急速跌落。分众传媒就曾遭遇做空机构狙击，2011年11月，浑水发布了一份有关分众传媒的研究报告，认为分众传媒财务问题严重，这让分众传媒当天股价跌幅达66%。之后不到一年，分众传媒发起私有化邀约，当时有分析认为，分众传媒之所以退出美国市场，遭浑水做空，是一大诱因。

对于中概股的批量回归，英大证券研究所所长李大霄对《投资者报》记者表示：“这些中概股在美国上市的时候，纳斯达克还有一定的泡沫，它们也因而能得到相对满意的估值。近来，在美上市的科技股估值回归正常，但A股因为科技股数量本来就少，普遍给科技股很高的估值。”

因中概股回归私有化的过程，本身要投入大量的资金，这些资金足以支持公司发展的需要，对于这些想要回到国内的中概股，跨市场套利，便被怀疑为其回归的一大动力。

就此，独立财经评论员皮海洲对《投资者报》记者发表评论说：“这些中概股公司，美国市场给它们估值是非常合理的。我们要警惕那些经历过了私有化，之后又回到A股的公司。它们既然能筹到钱买回股份，却又准备将这些股份转手卖给中国投资者，动机100%不纯，私有化回来的目的，就是为了圈钱。”

超高估值不会持续

不管这些望眼欲穿打算回来的中概股，其主因是什么，中概股回归的热度是否仍会升温，还要看大环境为其提供的条件。较之一两年前，目前的大环境是否有利于中概股回归？中概股高估值的现象会持续吗？

李大霄认为，中概股回归的大门并未关上，但有所放缓。原因在于，就借壳上市这条路来说，所受限制变多了。去年9月，证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》，该规定的出台，不仅意味着借壳上市的盈利标准等同于IPO，还延长了股东锁定期，实际控制人转让股份需锁定三年，参与私有化股东的锁定期也延长了，从一年变为两年。

借壳上市，这一得到上市公司身份的捷径，似乎没以前好走了。360将通过IPO而非借壳上市的方法回到A股，这就是一个明证。

从股价表现看，对比其曾达到的高位，这些回归的中概股近来多少经历了股价回落。暴风集团已从最高位的复权价148元跌落到如今的34.43元，世纪游轮3月股价最高位在93.88元，现股价为75.99元。分众传媒刚借壳之初，股价达到30.95元，如今却只有11.74元。

与高估值不相衬之处还在于，部分已回归中概股的业绩并不出彩。巨人网络在2014与2015年净利润曾连续下滑，暴风集团2016年净利润下滑70%。

值得注意的是，并不是所有的中概股公司都认为A股的吸引大于美股。尽管承认了当前的股价被低估，作为目前唯一一家在美上市的中国快递企业，中通快递CFO郭建民对《投资者报》记者表示，选择赴美上市，而非如国内同行般在A股借壳上市，对于当初的这一决定，公司并不后悔。

“我们希望成为一家全球综合物流服务提供商，在美国上市能帮我们提升在国外客户、消费者、潜在合作伙伴心目中的品牌认可度。至于市值被低估这件事，当年阿里巴巴股价也有过大幅波动，但后来还是逐渐回升了。所以，我认为只要公司能够兑现业绩承诺，价值回归是能够实现的。”郭建民对本报记者说。

雪球CEO方三文对于郭建民的言论也较认可，他对《投资者报》记者说，对于行业龙头型的大公司，在中美兩地的估值不会相差太大。例如阿里巴巴、百度这样在美上市的科技巨头，现在的市盈率也达到了40多倍。反倒是小公司，在A股与纳斯达克的估值差较大。

那么，那些体量相对较小的中概股公司，其在中美两地的估值差是否会持续？李大霄对本报记者说：“这些中概股公司想要回归，如果完全是因高估值的诱惑，就很短视，因为每个市场都会此消彼涨。A股会越来越成熟，它的投资人会将着眼点放在企业的质地、成长、给投资人的回报上，会越来越聪明，不那么容易被骗。所以，公司要想得到一个满意的估值，在哪儿上市并不重要，真正有料才重要。”