银行和非银流动性不均

张旭

在货币政策稳健中性和MPA季末考核的背景下，银行资金面明显好于非银机构。

从一个较长的时间周期看，货币市场利率无疑是人民银行货币政策的真实表达。但如果我们将观测窗口收敛至一段较短的时间，不难发现货币政策并非是影响资金状况的唯一变量，某些市场因素也会造成紧缩。很显然，3月20日资金利率的超预期上行是由于客观因素造成的。由于这样的紧缩并非人民银行主动发起，因此我们将其称为被动紧缩。

光大转债的发行可以视为被动紧缩的直接导火索。光大转债的规模为300亿元，我们预计中签率在0.4%左右，约“冻结”资金3700亿元。严格地说，这3700亿放弃吧资金可以被收款账户的开户行所使用，并非真正的“冻结”，造成资金紧张的实际原因是银行预防性备付的提高。

银行预期到资金将会因为转债发行而紧张，因此银行增加了其预防性备付。在其余条件不变的情况下，备付的增加会相应减少其融出资金的规模。

从资金融入方的角度看，也存在一个正反馈螺旋。在资金紧张的交易日中，非银机构需要利用市场上有限的资金供给平掉头寸。由于头寸管理是刚性需求，因此基本没有对利率的弹性。在这种情况下，利率更有可能被抬高，进而使非银更为恐慌。

即使是在2016年上半年资金宽松的周期内，上述现象也非常明显。广汽转债与顺昌转债于2016年1月22日发行，发行规模十分小，合计仅有46.16亿元，而且该阶段市场流动性非常宽裕，但是转债的发行仍然给市场造成了很大恐慌。2月26日白云转债发行，同样给资金市场造成了冲击。值得一提的是，每轮冲击中资金的高点略领先于转债发行，這说明是“预期”造成了资金紧张，而非转债发行本身。

3月下旬以来，似乎又出现了这样一个现象：银行间利率颇低，而交易所利率较高，同时公开市场操作在季度末连续停做。上述现象也可以用“银行宽松、非银缺钱”进行解释，这里的“非银”也包括银行理财部门。

此前银行体系流动性总量适中，但在MPA考核压力下，银行向非银供给资金的意愿明显下降，导致非银在银行间融资困难，因此这类机构更愿意转移至交易所融资。其结果是交易所待回购债券余额明显上升，而银行间余额却“意外地”出现了下降。交易所资金供需关系的变化导致了资金利率的上行。

R007是银行与非银融资成本的加权平均值，由于银行的占比很大，所以非银所面对的利率远高于R007。在流动性投放链条中，人民银行侧重于关注银行的流动性状况，而不是非银。分别假设在7天期限上银行占比为70%和75%，按照3月29日的DR007（2.84%）和R007（4.15%）水平估算，则非银所对应的7天理论融资成本为7.5%和8.0%。

连续多个交易日暂停公开市场操作的主要原因为财政持续支出。每年3月均为财政支出大月，由于2017年1-2月财政收入（含政府基金性收入）增长较快且支出较少，因此，3月的净支出压力明显大于往年。

根据历史经验，历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%，公共预算支出占全年预算数的20%。2017年公共预算收支的预算数分别为16.86万亿元和19.49万亿元，根据上述进度则一季度需要完成4.22万亿元和3.90万亿元，3月份需要完成1.07万亿元和1.41万亿元，3月的收支差为3400亿元。

2017年基金预算收入的情况也好于好年同期，因此如果将基金预算收支的影响纳入，则3月财政投放的力度会高于上面计算出的数值。财政投放通常集中在每月25日至月末的这段时间，因此，银行在上周后半程时资金状况得到了明显的缓解。

作者为光大证券

首席固定收益分析师