平安边际高

杨练

寿险新业务价值高增长，财险综合成本率优势明显，银行零售业务转型持续推进，证券、信托业绩稳健增长，综合金融的协同效应日臻成熟。长期来看，较好的业绩增长和较低的估值使得平安具有很高的安全边际。

3月22日，中国平安公布2016年年报：公司2016年实现归属于母公司股东的净利润623.94亿元，同比增长15.1 %，实现营业收入7744.88亿元，同比增长11.7%；净资产3834.49亿元，扣除分红和融资影响后实际较2015年年底上升17.7%；内含价值6377.03亿元，扣除分红和融资影响后实际同比增长17.5%；新业务价值508.05亿元，同比上升32.2%。

尤其值得关注的是，中国平安2016年全年每股派息0.75元，同比增长41%，分红增长率超过利润增长率，股息支付率创五年新高。

平安15.1%的净利润增速超出市场预期并显著领先同业，行业平均增速为-40%。平安税前利润为944.1亿元，同比小幅增加1.1%，但所得税同比大幅下降22%（免税收入变化+2015年递延税资产下降）导致净利润仍逆势增长15.1%。

广发证券认为，平安税前利润增速放缓的主要原因为：第一，2016年一季度，股市震荡带来权益类价差损失，平安2016年总投资收益率为5.3%，同比2015年下降250BP，浮盈亦较2015年缩水89亿元；第二，750日国债收益率移动平均快速下行导致准备金补提，对税前利润的影响约为-289亿元。

尽管税前净利润增速放缓，但在2016年国内经济环境波动加大的背景下，平安整体业绩依旧保持稳健增长，且抗风险能力凸显。从利润分布来看，平安的保险本业表现依旧强劲，寿险、财险分别实现净利润225.96亿元和123.15亿元，寿险净利润同比增长18.98%，财险业净利润增长基本持平。而资产管理业务中的信托、证券业务净利润则小幅下滑；不过，互联网业务盈利53.51亿元，主要是由于平安海外控股转让锦联有限100%的股权给陆金所控股的股权交易所致，该项交易确认利润为94.97亿元。

新业务价值高增长

2016年，平安寿险实现规模保费3552.74亿元，同比增长25.3%；其中新业务规模保费1217.07亿元，同比增长38.1%。代理人规模首次突破110万，同比增长27.7%，有力保证寿险销售的持续性。截至2016年年底，平安寿险的市场份额为12.7%，与2015年年底基本持平。

一直以来，平安聚焦个险并不断强化个险的竞争优势，大力开拓新业务价值率最高的代理人渠道，不断推出期交保障型产品，一个突出的表现就是营销员规模的持续增长。

截至2016年年末，平安个人寿险业务代理人超过110万，同比增长27.7%。在代理人数量创新高的同时，代理人产能也稳步提升，代理人渠道规模保费贡献占比88.6%，首年规模保费人均产能达到7821元/月，同比增长8.1%，此外，平安新单期交保费1060.41亿元，占新单保费的比重达到87.13%。

在营销员规模和人均产能的双轮驱动下，2016年，平安代理人渠道新业务规模保费达到1016.3亿元，同比增长38.8%。与此同时，平安寿险业务在“偿二代”监管的要求下新业务价值为508.1亿元，寿险代理人新单保费高增长推动新业务价值同比增长32.2%。另一方面，平安银保渠道业务结构持续优化，新业务价值率较高的期交新单保费同比增加88.8%。

平安寿险产品以保障型业务为主，新单保费的快速增长以及优秀的产品渠道结构共同驱动公司新业务价值的提升。新业务价值中长期保障型产品的新业务价值占比达到74.5%，较2015年提升4.7个百分点，新业务价值中利差占比仅为34%；个险业务新业务价值率达到51.4%，也远远高于银保渠道的2.8%，优化的产品结構和保费结构推动平安新业务价值高速增长32%。

有机构预测，平安2017年营销员数量还将稳步提升，加之寿险产品结构的进一步优化，个险新单保费增速将保持在25%以上，新业务价值增速将保持在18%以上。

2016年，平安产险实现保费收入1779.08亿元，同比增长8.7%，其中，车险保费收入1485.01亿元，同比增长13.4%。车险第一品牌的地位依旧稳固，车险市场占有率为21.7%，较2015年进一步上升。财险业务总体综合成本率为95.9%，保持承保盈利，其中，车险综合成本率为97.9%。平安车险市场地位和竞争优势的稳固主要得益于其充分利用集团的互联网优势——2016年，“平安好车主”APP绑车用户已突破1774万，月度活跃率已经占据汽车后市场领域的第一位。

安信证券认为，2016年，平安产险8.7%的保费增速虽然较2015年下降5.8个百分点。但基本保持稳定，主要受益于交叉销售、电销网销等多元化的渠道布局；此外，受益于赔付率改善至54.4%，平安产险综合成本率维持在95.9%，盈利能力保持优良。预计2017年平安产险保费增速将保持在15%左右，综合成本率将保持在95.3%左右。

随着产险业务规模的增长和市场竞争的日趋激烈，产险业务要保持平稳发展实属不易。由于平安内部业务单元结构的调整，2016年，平安产险保费增速为8.7 %（其中车险为13.4%），首次低于10%的行业平均增速，且市场份额略有下降，但依然稳坐产险市场的第二把交椅。平安产险坚持以利润为导向，2016年的综合成本率为95.9%，较2015年微增0.3个百分点，依旧保持在低位，其中，赔付率为54.4%，同比下降2.3个百分点，费用率为41.5%，同比提高2.6个百分点，费用率提高主要在于车险费改推高行业费用率所致。

在竞争日趋激烈的中国产险市场，在实现保费规模提升的同时保持承保盈利，表明平安产险业务难以撼动的竞争优势：综合成本率保持同业绝对低位，承保利润水平稳定，且在同业保持领先，业务品质优势较为突出。

当然，作为一个综合金融平台，平安产险业务的突出表现离不开平安综合金融平台的客户和渠道优势，尤其是平安产险交叉销售和新渠道销售贡献突出。2016年，平安产险交叉销售和新渠道销售实现保费收入817.25亿元，同比增长8.3%，产险保费收入的45.9%来源于交叉销售和电话、网络销售。集团、互联网丰富的客户和渠道资源是平安产险发展的有力保障。

金融子业务增长稳健

除了保险业务业绩保持较好增长外，平安其他各项金融子业务的业绩增长也保持稳定。年报显示，平安寿险实现净利润244.44亿元，平安产险实现净利润127亿元，而平安银行、平安信托、平安证券则分别实现净利润225.99亿元、23.22亿元、22.15亿元。

平安银行2016年总资产规模为2.95万亿元，同比增长17%，实现营业收入1077.15亿元，首次突破千亿元大关，同比增长12.01%；实现净利润225.99亿元，同比增长3.36%。成本收入比为26%，较前三季度下降1.7个百分点，这表明在零售转型战略持续推进的前提下，成本控制继续加强。

2016年，平安银行零售贷款余额为2913亿元，同比增长42%；信用卡流通户数2274万户，同比增长29%；零售业务（含信用卡）累计实现税后净利润93亿元，同比增长147%。在业绩增长稳定的情况下，平安银行零售转型将持续推进。

2016年，平安银行净息差为2.75%，同比下降6BP；息差降幅收窄，息差持续下行主要受到营改增价税分离、降息滞后效应及资产端资源配置压力加大等因素的影响。另一方面，平安银行非利息收入快速增长，2016年实现非利息净收入313亿元，同比增长13%，其中，手续费及佣金净收入约为278亿元，同比增长15%，增长主要来自银行卡、理财等业务手续费收入的增加。

截至2016年年末，平安银行不良贷款率为1.74%，同比和环比分别提高29BP和18BP。一直以来，平安银行坚持“风险早暴露”和“不良贷款高核销”的处置策略，加大不良资产的处置力度，并取得了明显成效。数据显示，平安银行关注类贷款比例为4.11%，环比下降6BP，连续第二个季度收缩；90天以上逾期贷款/不良贷款的比例为157.7%，较2016年6月末下降29个百分点。

平安银行的隐忧在于，在营业收入保持两位数快速增长的情况下，净利润增速却回落至个位数，其中的关键因素在于该行大幅计提了资产减值损失。

数据显示，2016年，平安银行计提贷款减值损失达到454.35亿元，同比增幅高达52.12%。而2015年的这一数据为298亿元。这表明2016年平安银行拨备前利润的近60%被用于计提贷款减值损失。截至2016年年底，平安银行贷款减值准备余额为399.32亿元，较年初增加36.45%，拨贷比为2.71%，较年初上升0.3个百分点。

2016年，平安信托业务实现净利润23亿元，资产管理规模达到6772亿元，同比增长21%，业务结构持续调整，融资类信托资产规模为1448亿元，同比减少10%，其中，房地产融资类信托规模下降至271亿元，同比减少41%，信托业务稳健发展，业务风险不断降低。

平安证券业务的业绩表现优于同业。2016年，受到资本市场大幅震荡以及交易量下滑的不利影响，平安证券实现净利润22亿元，同比减少10%，该表现优于行业平均水平，2016年，证券行业整体净利润同比下滑幅度达到49%。平安证券各项经营指标排名持续提升，营业收入排名提升至第14名，比2015年提高4名；净利润排名提升至第15名。比2015年提高9名。

平安融资租赁业务2016年实现营业收入约68亿元，同比增长48%，实现净利润约13.5亿元，同比增长108%。截至2016年年末，平安融资租赁的总资产规模突破千亿元，较2016年年初增长50%，资产质量保持稳定，不良资产率控制在1.04%的较低水平。

数据显示，2016年，受市场利率下行和资本市场不振的影响，平安保险资金运用实现总投资收益917.7亿元，同比下降20%，总投资收益率5.3%，较2015年降低2.5个百分点。由于平安提前对优质收益稳定债券及高分红权益类资产的布局，净投资收益增长稳定。2016年实现净投资收益1050.3亿元，同比增长23.9%，净投资收益率为6%，较2015年上升0.2个百分点。

受益于保费规模的持续增长，2016年，平安投资资产规模达到1.97万亿元，同比增长13%。在资产配置方面，固定收益类投资资产占比74.6%，略有减少；权益类资产投资占比16.9%，有所提升，其中，优先股配置比例提高最为明显。正是由于提前布局优质固定收益资产和优先股等资产，使得2016年平安净投资收益和净投资收益率均有所提升。但受国内资本市场低迷的影响（2016年全年上证综指下跌12%，深证成指下跌19%），平安的总投资收益下降20%，使得總投资收益率回落至5.3%。从目前情况来看，2017年资本市场的整体企稳有助于平安总投资收益率的稳定。

2016年，平安5.3%的总投资收益率较2015年回落2.5个百分点，主要受资本市场低迷和债市低利率压力加大等不利因素的影响。从平安过去10年的数据来看，总投资收益率的平均值为5.3%，2016年的投资表现仍保持在平均水准。如果考虑到当期公允价值的变动，平安过去10年真实投资收益率的平均值则为5.7%。

值得注意的是，平安早在2013年、2014年开始已积极布局另类资产、非标领域的投资，并获得了许多优质资产项目，其中，债权、信托计划3A评级数量的占比超过95%，同时，平安在集团内部具备完善的非标资产风险评估体系，风险控制优势凸显。2016年，平安其他投资占比为15.1%，较2015年增加1.8%。

从投资结构上来看，多元化的资产配置风格使得平安的总体投资表现比较稳健。2013年以来，固定收益类投资占比均在80%左右，权益类投资占比在15%左右。2016年，平安积极把握投资机会，结合市场形势优化投资组合，债券、股票、基金、非标类资产的占比分别为46.2%、10.7%、2.2%、15.3%。相比而言，银行存款占比略有下降，债券占比基本维持不变，而股权、不动产等另类投资的比例则有所上升。

综合金融战略布局升级

平安作为综合金融和互联网金融的领军企业，多年来，除了传统金融业务的发展稳健快速外，互联网板块更是为公司积累了大量的客户资源和数据资源。

陆金所控股于2016年完成了对普惠金融业务和重金所业务的重组，从而形成了平安旗下陆金所、重金所、前交所、普惠金融“三所一惠”的战略布局，进一步提升了对个人消费及第三方机构产品的获取能力。

目前，平安好医生与陆金所分别完成A、B轮融资，估值分别高达30亿美元、185亿美元，已成为平安集团的互联网箭头品牌。截至2016年年末，平安好医生累计为1.3亿用户提供健康管理服务，月活跃用户数峰值突破2600万，日咨询量峰值44万；而陆金所控股的机构端总交易量达5.28万亿元。

“三所一惠”战略布局的完成使得平安全面涉足财富管理、机构间交易和消费金融领域，在互联网金融领域的发展可谓一骑绝尘。2016年，零售端交易量约为1.53亿元，截至2016年年末，零售端资产管理规模达4383亿元，活跃投资用户数为740万，机构端交易规模达4.2万亿元，同比增长377.9%。

平安好医生致力于向B端、C端用户提供健康管理产品和服务。在线上，依托平安好医生APP为用户提供在线咨询、预约挂号、在线购药、健康直播、健康资讯以及健康计划等服务。在线下，平安好医生为用户提供体检、基因、眼镜、齿科以及医护上门等O2O服务。平安好医生完成A轮5亿美元融资，估值达30亿美元。

金融壹账通在面对个人用户方面，致力于提供场景建设，提供账户、财富、信用、生活管理四大类服务，目前月活跃用户超3000万，同比增长62%，另一方面，通过云服务平台向中小银行等金融机构提供电子银行、账户服务、征信、贷款和同业交易等服务。截至2016年年末，该平台累计与258家银行和1135家非银金融机构及准金融机构合作，同业交易规模突破万亿元，征信业务查询量超3.6亿次。

互联网金融平台不仅为平安带来海量的客户群体，还为公司聚焦个人客户价值，持续推动客户迁徙奠定了坚实的基础，并使得个人客户价值成为公司价值增长的动力。

2016年，平安个人客户数达到1.31亿，同比增长20%，客均合同达到2.21个，同比增长8%，客均利润达到311.5元，同比增长7.8%，推动个人业务实现利润408亿元，同比增长29%，占平安归属于母公司股东净利润的65.4%。

目前，平安金融生态圈的创新发展，坚持“一个定位（国际领先的个人综合金融生活服务提供商）、两个聚焦（聚焦于大金融资产和大医疗健康）、四个生态服务（围绕医、食、住、行）战略，公司通过金融发展模式创新推动客户迁徙，通过不同产品与服务之间的交叉销售，传统金融与金融生态圈协同发展，从而实现公司整体价值的提升。

另外，客户迁徙还大幅提升了平安各项业务的协同效应。2016年，平安互联网用户数达到3.46亿，同比增长43%，APP 用户数达到2.33亿，同比增长117%，用户在各互联网平台之间的迁徙量达到6905万人次，同比增长31%，户均服务数达到1.94项，同比增长16.2%。随着各类互联网金融公司业务的高速增长，未来传统金融业务与互联网金融业务的协同效应有望进一步提升。

在个人客户中，有3150万人同时持有多家子公司的合同，占比约为24%，平安充分利用集团的核心金融优势，通过客户迁徙提升经营效率，带动客户价值持续提升以及盈利能力的稳健增长。

与保险同业相比，2016年，平安的业绩表现总体稳健，其中，综合金融带来的客户迁徙和协同效应在很大程度上降低了风险冲击的力度，对经营能力和業务能力的稳定功不可没。

未来挑战与机遇并存

在中国经济增长仍旧低迷、金融市场动荡不止，金融行业呈下行趋势的背景下，平安坚持既定的经营战略，保持一贯以来的稳健增长的步伐，毋庸置疑，个人综合金融模式体现出了一定的竞争优势，对公司价值增长大有裨益，也在一定程度上对冲了经营风险和市场风险。2016年年报显示的15%的较高净利润增速就是一个最好的诠释。

不过，客观而言，与2013-2015年40.4%、39.5%、38%的净利润增速相比，平安2016年的净利润增速已经明显放缓。当然，此前三年，平安40%左右的净利润增速确实很快，但在2016年中国经济增速放缓、很多保险公司的净利润增速都在下滑的大背景下，平安仍能取得两位数业绩增长的成绩已属不易。

从寿险的角度来看，虽然2016年的保费增速仍在上升，但平安寿险的市场占有率却有所下滑。保监会公布的数据显示，平安寿险的保费收入市场占有率为12.7%，相比2015年的13.1%有所下降。

平安面临的挑战还有低利率带来的准备金补提和偿付能力充足率问题。750日国债收益率移动平均变化造成的准备金补提，对平安2016年税前利润的影响为-289亿元。根据太平洋证券的测算，假设当前国债利率不变加上不调整流动性溢价假设，则准备金补提对2017年平安税前利润的影响约为-250亿元，准备金的负面影响直到2018年才可全部出清。

此外，2016年，平安将内含价值（EV）的长期投资收益率假设从5.5%下调至5.0%，这对EV造成的直接影响约为-6.6 %，该调整符合市场对平安远期投资收益率的预期，将提高市场对EV结果作为保险估值基础的认可度。

而偿付能力充足率受利率下行的影响也会不断加深。在“偿二代”监管要求下，平安2016年综合偿付能力充足率为210%，较2015年提高5.1%；平安寿险综合偿付能力充足率为225.9%，安信证券对平安偿付能力的变动进行了不同情形条件下的测算，从结果来看，若国债750日移动平均线下降100BP，则平安寿险偿付能力充足率将比基准下降16.9%，这会对其造成较大的不利影响。

作为中国保险行业的绝对龙头，平安在寿险和财险方面均有很深的护城河；加上作为综合金融企业，其他金融子业务的发展也比较稳健；以及较早搭建的互联网金融平台的协同效应已日臻成熟，并可对冲风险。从目前EV估值来看，平安的估值水平处于绝对的历史底部，从长期来看，较好的业绩增长和较低的估值使得平安具有很高的安全边际。