“浑水”做空者卡森·布洛克

刘周岩+孙大卫

就像是资本市场上的“职业打假人”，他一出手，被做空的公司面对的将是几十数百亿市值的蒸发乃至破产。凭着对中国的了解，他也专门盯上了那些有问题的中国上市公司。“相比于收到的这些死亡威胁，我更担心那些没有收到的威胁。”卡森·布洛克接受本刊采访时说。

辉山背后的做空者

3月24日至今，辉山乳业的股价暴跌及一系列连锁事件使其引发了远超自身乳品知名度的来自资本市场和公众的广泛关注，也使做空辉山的美国浑水调查公司（Muddy Waters）及其创始人卡森·布洛克（Carson Block）再次置身于风口浪尖。

24日一天之内，在香港交易所挂牌的辉山乳业股价暴跌达85%，创港交所史上最大跌幅，市值一日蒸发约320亿港元。如此幅度的暴跌震惊了市场，随之而来的，便是传言四起，如几十亿资金被挪用作房地产投资、审计过程中发现大量单据造假等，董事失联、辽宁省金融办介入等一系列事件陆续发生。

辉山自身固然问题缠身，然而也有许多势力在有意地做空辉山，卡森·布洛克和他的浑水调查公司就是其中最主要的力量之一。

今年40岁的美国人卡森·布洛克曾在中国生活过若干年，能讲一口流利的普通话。不过和其他大多数“中国通”不同的是，他的中国敌人可要远多于中国朋友。“你、你的妻子和你的父亲，准备好接受我们的子弹了吗？”“一颗击中脑部的子弹并不会是太痛苦的死亡方式。”这都是他曾经接到过的死亡威胁，毕竟他自2010年以来从事的是一项专门断有权势之人财路的生意——做空那些有问题的在海外上市的中国公司。“不过相比于收到的这些死亡威胁，我更担心那些没有收到的威胁。毕竟，想让我出事的绝不止发给我邮件的这些人。”卡森·布洛克告诉本刊记者。

浑水公司发布的调查报告被视作是辉山此次崩塌的关键推动因素。2016年12月，浑水首次发布了针对辉山乳业的沽空报告，指出公司在各类数据上造假、董事长杨凯窃取上亿资产、公司面临巨大债务压力处于违约边缘，结论称辉山的实际价值为零。随后辉山和浑水之间展开了数轮较量，辉山对浑水的报告予以驳斥，而浑水则拿出更多证据发布了第二份报告，进一步揭露辉山的造假和欺诈行为。虽然触发辉山3月24日股价暴跌的其他外部因素现在还不完全明了，但浑水的报告显然对于影响投資者判断发挥了重要作用。

在辉山陷入泥沼之时，浑水已经利用这次做空赚取了大量利益。卡森·布洛克毫不讳言做空是为了自己牟利。浑水发布的报告都会明示：“您应该认识到使用浑水公司研究报告的风险……浑水公司及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”卡森·布洛克首先寻找有漏洞的公司并进行调查，确认公司有问题后，通过融券业务向券商借来一定数量的该公司股票，高位卖出股票后，发布负面报告，使得核心投资人对该公司撤资造成股价下跌，此时再低位买回股票归还以赚取价差，这就是他的基本盈利方式。

仅在2010至2011年，就有多家公司被卡森·布洛克做空，其中东方纸业因财务造假股价暴跌，绿诺科技因虚构客户等原因最终退市，中国高速频道因夸大营收最终退市，多元环球水务因财务造假停牌，嘉汉林业因虚报收入与资产宣告破产。此外傅氏科普威、新东方、网秦、奇峰国际等企业也曾被浑水做空。“浑水”这个名字正来源于中国成语“浑水摸鱼”，卡森·布洛克自称针对的就是这些利用中国商业环境与国外资本市场间信息不对称而浑水摸鱼、欺诈造假的在海外上市的中国公司。

上世纪90年代末到上海研究A股公司，2005到2010年之间在中国做律师、创业，这些特殊的经历，对中国商业、法律的钻研，使得卡森·布洛克比其他外国人更能看清中国的“浑水”。而美国人的身份、法学和金融的背景以及一个是此中老手的父亲，又让他知道如何与海外投资人打交道。看起来，没有什么人比他更适合创办浑水调查公司了。不过，浑水的创办却源自一次意外收获。

意外的收获

2010年1月的一天，一辆白色面包车出现在河北保定徐水县。冬日的河北刮着大风，这里又刚刚有过一场暴雪，眼前的一切都是白茫茫的。华北平原的景象对于车里的两个人是陌生的，毕竟这是两个常居在上海的美国人，33岁的卡森·布洛克和他的同伴肖恩·里根（Sean Regan）。布洛克当时恐怕不会意识到，这一次的河北之旅正是改变他人生轨迹的节点。

面包车行进的这条狭窄而颠簸的双车道，正是通往东方纸业刚刚改造后的工厂。而这个工厂，据东方纸业透露给投资者的信息，可以极大地提升企业的造纸产能。卡森·布洛克已经在中国做了几年生意，这次是受父亲的指令来调查东方纸业。他的父亲威廉·布洛克（William Block）在美国有一家自己的公司WAB Capital，主业是为对冲基金等大型投资机构推荐股票。他专门研究小型公司（5000万美元到3亿美元），发现有投资潜力的公司然后向投资人推荐。因为他总是撰写正面的研究报告，以致有人挖苦他实际上是从这些小型公司收钱，然后替他们做宣传。老布洛克这次想推荐一家在美国上市的中国公司，东方纸业，想到儿子既然在中国，不如让他顺便去实地考察一番。布洛克叫上了自己的朋友、南加州大学的校友肖恩，同样在中国做生意的肖恩正好是制造业的内行，擅长于供应链管理和质量监督。

出行前夜，两人先查阅了东方纸业在美国证券交易委员会（SEC）登记的文件，发现了不少蹊跷之处。这家在纽交所上市、市值1.5亿美元的纸业公司，存货周转率竟然比竞争对手高了一倍，也就是说，同一时间内，东方纸业存货流动的速度，比对手快了一倍。它们的生产额奇高，只有几个反复出现的大客户。还有一串可疑的供应商，其中至少一个就是东方纸业老板自己家的。这一切都显得不同寻常。

浑水调查公司创始人卡森·布洛克

带着疑惑而来的二人处处留心。刚刚接近工厂门口，两人就有发现：这里的道路似乎太新了一点，没有什么磨损。布洛克通过计算发现，东方纸业每天至少要装卸一两百卡车的原料，才能和其报表上的生产量相符。然而每天行驶一两百辆卡车的道路不太可能像他们看到的这样新。进到工厂，他们看到的情况进一步使人觉得公司经营状况存疑：机械老化、工人稀少、维护状况堪忧。库存原料的状况更是令他们印证了自己的想法：所谓库存原料，只是一堆被随意堆积、潮湿发霉的废纸，而在东方纸业提交给美国证券交易委员会的一份文件中，这些原料被描述为“价值470万美元、对公司下一步发展至关重要的珍贵原料”。肖恩当时爬上这堆废纸对卡森喊道：“如果这堆东西值470万美元，那这个世界要比我想象的富裕多了！”

带他们参观的老板刘振勇，对于自己的生产数据，更是一问三不知。“我被震惊了。”卡森·布洛克回忆道，“当时我就想，这公司毫无价值。肯定没错。”

回去的路上，两人犯了愁。这回的研究对于布洛克而言，算是赔了，他父亲原本为东方纸业写报告、做宣传的计划看来不能实行了，而且他和肖恩还为这趟旅行花了几万元人民币。他们本以为在新一轮审计之后，东方纸业会被揪出来，结果东方纸业居然毫发无损。于是他们想，不如发布一份针对东方纸业的负面报告，从中做空得利，也许能把调查的差旅费赚回来。不过两人谁也不确定结果如何。

回到上海后，他们又做了一番调查，写出了30页的报告，以“浑水公司”的名义发给了几十位认识的投资圈内人士。这是2010年6月28日中国时间凌晨1点15分。当周，东方纸业的股票跌了一半以上。这份报告，就是浑水公司在中国打响的第一战。卡森回想时承认：“当时我完全不知道我在干吗。”发布的时机、方式等都不甚恰当，做空投入也实在太少，最后仅获利4000美元左右。“我没想到人们真的在意我们的报告。”然而市场反应却十分强烈，东方纸业从每股8.5美元，第二天即下跌至每股5美元以下。此后的几个月浑水与东方纸业不断来回交锋，接连发布声明和报告，东方纸业的股价来回起伏，最终还是跌落谷底，一蹶不振。此前东方纸业每股超过8美元，到了2017年3月，只剩每股1美元多一点。

这次的风波，不仅收获了名声，也引来了大麻烦。这一点远远超过了他们两人的想象。許多人发来邮件威胁布洛克，甚至按图索骥找到了他父亲的地址，提出要去WAB Capital给他父亲点颜色瞧瞧。他和肖恩·里根在上海街上提心吊胆，随时提防着身边的黑色轿车，担心从车上下来找他们麻烦的黑社会。谈话也开始用设计好的暗语。布洛克甚至换了个老式的大哥大，以备紧急时防身。肖恩·里根完全被吓到了，他本来只是一位想在昆山建工厂的投资者，完全没有想到一份30页的唱衰报告能导致如此的结果。他退出了和布洛克的合作。

卡森·布洛克则看到了其中的商机，决定继续做空其他有问题的中国公司。但是他本人自2010年就离开了上海，此后再也没有进入过中国内地，而是远程操控着对中国公司的调查行动。他辗转香港地区与美国，从不透露自己的具体行踪。“我很想念上海，也好奇内地最近的变化，但出于对安全的顾虑，使得回上海看看只能是个无法实现的念头。”他感慨道。

律师、商人、中国通

CNBC曾披露，高中时卡森·布洛克的GPA成绩一度只有1.4，他最为出名的就是组织派对的能力。为了防范大规模高中生饮酒行为的出现，警察常常得守在他父亲在洛杉矶的房子门口。这样的少年生活看起来颇为叛逆，不过对美国高中生来讲也不稀奇。布洛克承认，他高中肯定算不上好学生，但他的阅读量很大，非常喜欢科学书籍。

布洛克初期的人脉和机会，和他的家庭息息相关。做股票研究的父亲带他进入了商业的世界。从高中开始，他暑假就去父亲的公司打工。他早就认定，自己未来要去华尔街工作。当未来他在不同职业之间频繁跳转时，父亲仍是坚实的后盾，不仅能为他提供建议，而且也总可以让他在缓冲期先来帮自己做一些项目研究。

高中毕业后，布洛克进入了父亲的母校南加州大学，和父亲一样就读于商学院。必修的通识课他上得马马虎虎，不过金融专业的高阶课程，他常常能拿到很高的成绩。他解释称：“我一直对学校的条条框框保持敌意，不喜欢莫名其妙的规章制度。”值得一提的是，他在大学期间出于兴趣辅修了中文。

1998年从南加大毕业之后，布洛克来上海待了半年。那时候他想研究中国的A股，看看能否有所作为。但是几个月下来，他得出的结论是：中国市场还不够成熟。于是他回到美国，继续为他父亲工作，之后也帮一家对冲基金做了些亚洲投资的咨询工作。到了2002年，他决定去芝加哥肯特法学院进修（Chicago- Kent College of Law）。但他的初衷依然是成为企业家，读法学院，了解商业的法律背景知识是他的目的。不过令他意外的是，法学院的学习令他非常开心。“我本来只是想学习合同法、公司法等和商业相关的法律知识，但是当我学到刑法和侵权法时，也很喜欢。我在法学院时真正学会了批判性思维。”他这样说道。2005年获得J.D.学位毕业后，他得到了美国的众达国际律所（Jones Day）的工作机会，并主动选择外派到上海。实际上，1998年大学毕业到2005年定居上海之间，每年他一有机会就会回中国看看。他一直认为，中国市场隐藏着重大的机遇。

然而，他的律师生涯也不长。2005年夏天入职后，2006年末他再次离职。与此同时，他在努力和朋友罗伯特·柯林斯（Robert Collins）编撰一本书，《傻瓜丛书：在中国做生意》（Doing Business in China for Dummies）。他在这本书上下了很大心力，其中很多内容都是他的法律知识和在中国生活经历的结晶。“我最大的错误就是把这本书放到傻瓜系列里，其实这是一本很严肃的书，其中涵括了我自己的经历和许多非常实用的做法。”他对这本指导外国人如何在中国做生意的书非常自豪。从律所退出后，他依然在上海兼职教授法律课程。直到现在他也经常受邀到各个大学讲演商业伦理、中国股票欺诈等内容。

《在中国做生意》的第十七章是“在中国控制风险”，其中提到了各种尽职调查（due diligence）的方法。所谓尽职调查，是指进行交易前，对交易相关人或公司进行的调查，从而评估交易的风险。这一章中还提及了各类在中国弄虚作假的商业行为，可见早在2007年，卡森·布洛克对于中国公司的作弊状况已经有一定认识了，这成为他日后创办浑水调查公司的知识基础。

布洛克也身体力行，在中国创办了自己的公司。他看到当时中国几乎还没有私人仓储服务，而这一模式在美国已经相当完善，于是在上海创办了名为Love Box的高端私人仓储服务公司。他的创业并不太成功，即使是在上海，私人仓储仍然没能流行起来，公司数次面临财务危机，最终在2012年被转手卖给了其他人。不过这段经历对他进一步了解中国，成为一个商业领域的“中国通”起了至关重要的作用。“之前做法律工作的时候，我接触到的中国人实际是非常精英化的一群人，自己开始做生意，才真正和各种各样的中国人开始接触，他们有着非常不同的行为模式。”布洛克回忆道。在我们整个以英文进行的采访过程中，凡是提及中国政府部门，他都还会脱口而出它们的中文名称，比如“工商局”。和这些政府部门打交道是他创业的重要收获。对于中国式“关系”与“猫腻”的艺术，他也是这时开始入门的。

从1998到2010年，卡森·布洛克的人生轨迹貌似凌乱无序，但实际上都在为他创建浑水积累经验。

树大招风

从东方纸业的第一战之后，卡森·布洛克的调查与做空便愈发专业，一度被称为“中概股狙擊手”。“我的性格是律师型的，而律师的特点是找问题、找风险。”他如此解释自己在发现问题时的敏锐。浑水公司的调查手段也不拘一格，除了基本的查阅公开资料、调查关联方等常见手段，浑水还经常采用暗访、假扮客户联系业务等方式对公司的问题进行“侦破”。

调查中国高速频道时，浑水派人在几十辆公交车上实际观察广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力很弱。调查多元环球水务时，浑水在办公地点发现员工毫无工作状态，形同“成人托管所”，推测公司经营一定有问题。调查辉山时，浑水使用无人机拍摄在建的牧场情况，发现工程进度堪忧。有了这些直观的判断之后，浑水再在办公室内进行数据的比较、核实，坐实问题。卡森·布洛克认为，监管机构和大的会计事务所不能及时发现这些问题公司的欺诈，就是因为它们只进行办公室的研究，而不去实地调研。

不过，浑水的调查也受到了不止来自被做空公司的阻力。2012年之后，卡森·布洛克做空中国公司的频率明显降低，转而将视野转向了一些其他国家的公司。他告诉本刊记者，他在那之后挑选做空对象时会相当小心，有一次他看到本来计划做空的公司被重要媒体做了负面报道，认为这是其背后没有权力后台或是权力后台已经崩塌的象征，才敢继续。“我可不想和某些重要部门相对抗。”

在美国、中国香港等资本市场，由于没有对做空的政策限制，浑水这类做空机构十分常见，苹果、微软、IBM等著名公司都被人尝试做空过。不过做空者也不是总能成功，没有漏洞、经营良好的公司即便被“误伤”，股价往往也能很快回升。做空失败的机构要蒙受经济上的损失，如果是以造谣等形式恶意做空，还要承担严重的法律后果。做空机构与上市公司之间，形成了一种动态平衡。

“我认为我的行为对市场是有利的，可以帮助投资者淘汰那些造假的公司。”卡森·布洛克如此评价自己在做的事。不过他也坦言，从做空中获取利益才是自己的首要目的，自己的本意不是要成为行侠仗义的忍者或是劫富济贫的罗宾汉。

不过这份利益得来得并不轻松。卡森·布洛克曾经和自己的妻子开玩笑说：“我收到的死亡威胁就是我业绩的证明。”当记者试图联系他的朋友和他在南加州上学时的同学和教授时，得到的回答是，接受采访是一件“太危险”的事。卡森·布洛克也在通过拓展业务的方式分散风险。一方面是扩展国际市场，做空其他国家公司，另一方面是成立对冲基金，以更多元化的方式进行投资。据卡森·布洛克向本刊透露，未来两个月内，浑水还会陆续发布针对其他数家公司的做空报告。其中，至少也会有一家中国公司。