辉山乳业生死劫

谢九

一家原本并不算知名的公司，意外引发了市場的极高关注。

辉山乳业怎么了？

如果不是这次股价暴跌事件，估计很多人都没有听说过辉山乳业这家公司。作为一家乳制品公司，行业地位远不如蒙牛和伊利，加之公司又不在内地上市，因此知名度也并不算很高。

辉山乳业最早以奶牛养殖业为主，将原奶卖给下游生产液态奶的公司，后来公司自己进入液态奶生产领域，液态奶成为公司最大的收入来源，按照公司披露的信息，公司的收入结构中，液态奶占七成，奶牛养殖占两成，奶粉占一成。经过多年发展之后，辉山乳业成为东北最大的奶制品企业，并且在2013年登陆香港资本市场。在这次公司股价崩盘之前，公司董事长杨凯一度有辽宁首富之称。

3月24日，公司股价在毫无征兆的情况下突然暴跌85%。在没有涨跌停限制的香港市场，个股的暴涨暴跌虽然时有出现，但辉山乳业的暴跌还是震惊了市场。对于辉山乳业暴跌的原因，市场主要有两大传言，一是中国银行对公司审计时发现其大量单据造假，二是公司董事长杨凯挪用公司资金30亿元投资房地产，资金无法回收。

3月28日，辉山乳业发布公告，对于市场的两大传言均予以否认。“经过本公司对中国银行的查询，中国银行确认其并未对本集团进行审计，也未发现造假单据及挪用资金情况，媒体报道中涉及中国银行的内容与事实不符。”对于挪用资金投资房地产的传言，杨凯也予以“断然否认”。

截至目前，公司公开承认的利空只有两件事。一是公司的一位执行董事葛坤女士失联。葛坤是公司董事长杨凯的一致行动人，按照辉山乳业披露的信息，其主要职责是负责集团的销售及品牌建立、人力资源及管治事务，同时还负责监督管理集团财务和现金业务，以及维持和管理集团与主要银行的关系。“自2017年3月21日，杨先生收到一封葛坤女士的信件，其中指出其最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望现阶段别联系她。这一日起，董事会便一直无法联系葛坤女士。”

除此之外，辉山乳业还承认了公司面临的债务压力，以及对部分银行的贷款逾期。公司披露：“在辽宁省政府的协助下，2017年3月23日与23家银行债权人召开会议，以讨论本公司今年的计划并寻求本公司银行债权人的保证，保证其贷款将按正常方式续贷。”

在股价暴跌之前，辉山乳业已经面临过无数质疑和挑战，其中包括去年底浑水公司的公开沽空报告，公司都有惊无险地渡过难关，但这一次，债务压力可能会成为公司无法逾越的高山。公司股价在3月24日突然闪崩，除了资本市场的做空力量之外，更主要的原因估计还是债务压力所致。

辉山乳业最新财报显示，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元，其中超过100亿元为一年以内的短期贷款。更有未经证实的消息显示，辉山乳业董事长杨凯承认公司的总资产382亿元，总负债418亿元，公司实际上已经处于资不抵债的地步。仅仅依靠公司自身的利润和现金流显然无法应对这样的债务压力，更多还是需要银行贷款到期后继续展期，或者是通过借新还旧才可能维持资金流的运转，但是一旦公司出现债务违约，公司的资金流游戏就无法继续下去，结果公司偏偏就爆发了债务违约，公司公开承认“对数个银行的还款延迟”。资金链本质上就是一个信心游戏，一旦公司出现债务违约，债权人信心消失，资金链就会迅速断裂。

3月23日，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席。董事长杨凯在会上承认公司资金链断裂，他希望出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元解决资金问题。与此同时，辽宁省相关部门要求银行和其他金融机构不要抽贷，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题。辽宁省金融办公开出面协调，从侧面说明辉山乳业的资金压力已经无法通过市场化方式正常解决，在债券工作会议上，虽然有部分银行表态继续支持公司发展，但是多达23家债券行的意见显然很难统一。

原本是希望维稳的债券会议，反而成为公司股价暴跌的导火索，在债券会议的第二天上午，辉山乳业的股价就出现暴跌，时间点上显然并非巧合，说明投资人已经通过这次债券会议意识到辉山乳业的资金流出现大麻烦，部分先知先觉者开始不计成本出逃，最终引发了极其惨烈的踩踏现象。

过去几年，为了维稳公司股价，辉山乳业董事长杨凯持续大手笔增持公司股份，累计增持约50次，耗资约45亿港元，最终持有公司股权上市初的49.73%增至去年底的73.12%控股股东。公司实际控制人在尽力维稳股价的同时，其实带来了更大的风险，这意味着市场上真正流通的股份极少，从技术面上看，如此高度集中的股权结构，也使得公司股价更容易引发雪崩。

做空者浑水

早在去年底，浑水公司（Muddy Waters）就公开发表沽空报告，认为辉山乳业的价值为零。时隔3个月之后，辉山乳业的股价暴跌，浑水公司再度成为市场关注的焦点。

浑水公司创办于2010年，其创始之初的目的是揭露在美国上市的中国公司造假行为，进而通过做空这些公司股价获利。公司创始人卡森·布洛克（Carson Block）2005年大学毕业后就来到中国，其公司名称“浑水”，来自中文“浑水摸鱼”之意。成立6年时间以来，浑水公司在资本市场虽然也曾有过失手，但是总体来看成功率还是极高，很多被浑水盯上的中概公司或是股价暴跌，或是黯然退市，浑水也在短短数年间在中国确立了极高的知名度。

作为一家知名度并不算很高的公司，辉山乳业之所以会进入浑水公司的视野，主要原因在于其不合理的财务数据。事实上，国内外大多数业绩造假败露的公司，起因也大多是因为财务数据引发怀疑。

辉山乳业的财务数据中，最引人怀疑的是其超高的利润率。公司毛利率高达55%左右，净利润率超过10%，如果拿同样在香港上市的蒙牛相比，后者的毛利率和净利润率只有30%和5%。和行业龙头蒙牛相比都具有这么明显的优势，和其他同行相比也就更加不在话下。

从辉山乳业2013年上市以来，市场就一直质疑该公司的高利潤率，浑水并不是第一家发现其利润异常的公司，但浑水却是第一家通过坚实的尽职调查发现其中猫腻的公司。对于公司的高利润率，辉山乳业的解释是，在奶牛养殖业，饲料成本占据很大的比重，公司因为大面积种植苜蓿草，能够实现自给自足，所以养殖成本大大低于同行。按照辉山乳业2014年财报，公司当年苜蓿种植面积超过14万亩，是中国最大的商业苜蓿草种植基地，当年的生产成本为每吨92美元，而同期进口苜蓿草的价格却达到了每吨400美元。同时，由于公司苜蓿草种植基地布局合理，和奶牛超比邻，每年还节省了每吨600～800元的运输成本。

不过，浑水公司对此并不相信，而是以自己的方式展开了调查。浑水公司的调查重点首先集中于辉山乳业的苜蓿种植是否能够做到自给自足，如果不是，那么公司宣称的高利润率就无法成立。按照浑水公司的自述，浑水的调查人员访问了35个牧场、5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地，还通过无人机对辉山基地进行选址，聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。调查人员在三个不同省份和苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。

浑水公司经过调查之后发现，辉山从美国安德森（Anderson Hay & Grain）进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户； 另外还有9家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿；一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿；辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。浑水公司最终的结论是，辉山的苜蓿产量报告造假。

2016年12月16日，浑水公司首次发布了针对辉山乳业的沽空报告，称辉山乳业的价值为零，在这份报告中，浑水公司除了重点阐述辉山的苜蓿产量造假，还认为公司虚增资本开支，其目的是为了掩盖收入造假，同时还认为公司董事长杨凯至少窃取了1.5亿元的资产。除此之外，浑水还提到了辉山乳业面临巨大的债务压力，可能正处于违约边缘。

浑水公司的报告公开发表后，辉山乳业迅速予以回应，他们承认过去三个会计年度内向外部供应商购买超过1万吨的苜蓿草，但是，外购的苜蓿草仅仅是满足了总需求的4.3%到9.2%。同时对浑水公司的其他指控也予以解释或否认。在浑水报告公开面世之后，公司董事长杨凯大手笔增持公司股票，浑水公司的沽空报告并没有对辉山乳业的股价带来明显冲击。

时隔3天之后，浑水公司再度发布第二篇报告。浑水通过国家税务总局的增值税数据，推断辉山乳业存在大量欺诈性收入。辉山乳业对此予以简单回应：“董事会确认本集团在年度报告和中期报告中报告的本集团合并收入乃根据国际财务报告准则编制，且公平地反映了本集团在相关报告期间的业绩。”浑水公司的第二份报告也没有对辉山乳业的股价带来明显冲击。从去年12月浑水公司发布沽空报告以来，辉山乳业的股价一直持续横盘整理，直到3月24日突然崩盘，公司股价雪崩之后，就连浑水公司对此也表示意外。

一个有意思的现象是，农业领域的上市公司，似乎总是更容易卷入造假风波之中，如内地市场的银广夏、蓝田股份、丰乐种业、万福生科、绿大地、草原兴发以及香港市场的欧亚农业等等。农业股之所以屡屡造假，很大部分原因是这个行业的收入和成本来源都具有极强的隐蔽性，湖面下究竟养了多少尾鱼？海面下究竟播种了多少扇贝？外人都很难掌握真实的情况，比如浑水此次调查辉山乳业的苜蓿基地甚至动用了无人机，即便如此，迄今也无法完全证实辉山乳业的业绩完全造假。

生死边缘

在辉山乳业股价崩盘、债务危机爆发之后，公司董事长杨凯主动约见了8家债权人，表示上市公司体系内和体系外所有债务辉山乳业都会承担，请债权人续期、展期，并给予辉山乳业足够的时间，不抽贷不压贷不起诉，一起共渡难关。3月28日下午，辉山乳业债权人委员会组建暨第一次协调会议召开，会议主要内容为：请各债权人统一认识，一致行动：不抽贷不压贷不起诉，为引进战略投资者提供方便条件。

不过，即使辉山乳业的债权人能够暂时抱团取暖，给予公司回旋的时间和空间，但是这也只能在短期内缓解公司的流动性危机，公司更大的危机可能还不在于债务危机，而是公司的业绩是否真的造假，去年浑水公司提及的诸多疑点，公司虽然给予了一定的回应，但并不能完全消除市场的疑虑。在辉山乳业彻底透明之前，引入有实力的战略投资者进行重组恐怕并非易事。

在经过了此次股价暴跌和债务危机之后，辉山乳业即使能够最终幸运渡过难关，但对于董事长杨凯而言，最终也有可能在这场危机中丧失对公司的控制权。从表面来看，杨凯及其一致行动人对辉山乳业持股高达73%，但是出于融资的需求，2015年6月5日，冠丰与平安银行签署协议，以所持辉山乳业股份为质押，从平安银行获取了总额20多亿港元的2年期贷款，去年底，杨凯和平安银行达成协议，将贷款到期日延长1年。截至去年底，杨凯就相关贷款质押给平安银行的股份总数为34.34亿股，占公司已发行股本25.48%。

在辉山乳业股价暴跌之后，杨凯质押给平安银行的股份已经大幅缩水，需要向平安银行追加抵押品，否则这部分股权就将任平安银行处置，但对于深陷债务危机的杨凯而言，显然无力继续追加抵押品，这也就意味着公司高达25.48%的股份其实已经落于他人之手，杨凯真正掌控的公司股份大约只有47%。

如果辉山乳业引入有实力的战略投资者，以公司现有的境况，已经没有太大的议价能力，新来的战略投资者可以通过定向增发等方式大比例吞下辉山乳业的股份，如果再能够收购平安银行持有的股份，完全可以实现对辉山乳业的控股。对于辉山乳业的董事长杨凯而言，如果不能引入有实力的战略投资者，公司将无法度过债务危机，但如果引入有实力的投资者，很有可能要将公司的控制权拱手相让。如果浑水公司指控公司业绩造假等行为最终被证实，辉山乳业不排除有退市的可能性，公司相关负责人甚至可能面临牢狱之灾，十几年前，同样在香港上市的农业股欧亚农业，当年就因为业绩造假而遭遇退市，红极一时的富豪杨斌也因此入狱。

事实上，以辉山乳业这家公司在内地的知名度，原本不会引发市场太多的关注，但辉山乳业事件之所以成为焦点，和这家公司在香港上市有很大的关系。首先是因为香港市场不设涨跌幅限制，公司股价一天暴跌80%多，这样的事件本身就极富冲击性；其次，香港市场的信息披露及时透明，任何利空都会在股价上迅速体现出来，而且，尤其是对于业绩造假等行为，上市公司和相关责任人都会付出相应的代价，或是公司退市，或是接受法律的严惩。

相比之下，内地很多上市公司的问题远比辉山乳业严重，但是很多最后都不了了之。仅以辉山乳业的同行农业股来看，很多涉嫌业绩造假的公司，都在各方利益集团保护下大事化小，即使是最终被证实造假，最终都得以保壳，迄今仍活跃在A股市场。而一些情节严重的公司负责人，也会受到各种利益集团的不同程度保护，比如造假包装上市的绿大地公司，昆明市官渡区人民法院一审判决对5名被告人全部缓刑，公司仅被罚款400万元。最终在强烈的舆论呼吁下，昆明市中院的二审判决才加重了处罚，认定绿大地和公司原实际控制人何学葵等人的行为构成欺诈发行股票罪，判处罚金1040万元，何学葵被判处有期徒刑10年并处罚金60万元，其余相关责任人也分别被判处6年至2年3个月不等的有期徒刑并处罚金。

中国股市目前面临的最大改革是注册制改革，注册制之所以在国内面临极大的争议，很重要的原因就在于我国股市的信息披露和惩罚机制的缺失。注册制本身当然是一个好的制度，但是一个重要的前提就是信息披露的真实和透明，一旦公司出现信息披露违规，甚至公然业绩造假，就必须有相应的惩罚机制让责任人付出代价。辉山乳业的事件如果发生在A股市场，未必会产生如此剧烈的市场反应，一个真正市场化的资本市场，即使一家公司偶尔能够通过业绩造假欺骗投资者，但市场上也会有无数的做空者让公司付出血的代价。