中国资本管制利弊之辨

沈建光

预计今年人民币贬值压力会明显减轻，这或为政策重点由防风险转向促改革，由严格的资本管制转向继续为推动资本项目开放和人民币国际化创造条件

近日，央行副行长、外管局局长潘功胜在中国发展高层论坛上作了题为“跨境资本流动：挑战与应对”的发言。主要提到以下内容：

一是去年中国企业对外投资井喷，但其中很多是非理性和异常投资，有一些甚至是直接投资包装下的资产转移；二是中国政府为在华投资提供有序投资环境，不存在利润不能正常汇出的问题；三是中国跨境资本流动已向均衡收敛，未来中国会审慎有序推动资本账户开放。

在笔者看来，上述三大要点恰是央行对外界自去年底以来中国重回资本管制老路质疑的回应。

不难发现，自去年底特朗普胜选以后，美元曾一度大幅走强，人民币贬值压力再度加大，随之中国加大了稳定汇率的操作，不仅直接参与汇率买卖的力度，打击提高海外做空成本，同时采取了一些行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励，以及对境外投資规范增加等等。

实际上，这样的质疑在过去两年美元走强，央行加大稳汇率措施之后屡见不鲜。早在去年10月在文章《人民币入SDR：龙门一跃？还是骑虎难下？》中，笔者便已描述了当时外界对中国资本项目开放与汇率改革前景的担忧。该文中，笔者曾提到这样一种困境，即人民币正式加入SDR篮子对于人民币国际化目标实为龙门一跃，但面对美元上涨周期背景下的人民币贬值压力，央行加大了汇率干预，以至于很多质疑又认为人民币国际化目标或将面临反转，反而是骑虎难下的表现。

究竟如何看待上述悖论，抑或是政策困境？细致分析全国“两会”以来中国高层的密集表态，不难看出决策层的政策思路与答案：

确保汇率稳定与防范大规模资本冲击是决策层的优先目标。可以看到，今年央行货币政策有所收紧，一方面是出于抑制资产泡沫与防范金融风险的考虑，另一方面也与海外美联储加息的背景有关。实际上，3月美联储开启加息，且央行当日便相应调高公开市场操作和MLF操作的中标利率，体现了央行防范资本流出与稳定人民币预期的意图。

而在今年全国“两会”政府工作报告中，首次明确提到保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。

在笔者看来，这一提法赋予人民币币值稳定更高的意义以及在政策考虑中的优先权，这也就不难理解，为何人民币存在大幅贬值预期之时，央行采取稳定汇率措施，甚至短期内不惜采取部分资本管制，或者牺牲部分货币政策独立性以达到目的。

资本管制的利弊并非泾渭分明，关键在于度的把握。虽然资本管制短期难免挫伤投资者对改革的信心，但如果以一定的资本管制避免了币值大幅贬值的预期以及大规模资本流出的冲击，从长期来看，也有助于赢得投资者对中国经济稳定的信心，并为推进改革赢得缓冲时间。甚至在经历了亚洲金融危机教训以后，IMF也曾反思以往提倡的资本项目完全可兑换主张，并提出资本项目基本可兑换的目标。

而一直以来，央行对防范资本流动对金融系统的冲击信心满满。早前央行副行长易纲曾提到，中国将做到有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，中国是拥有严格监控的。不同于其他国家在国际收支统计方面的抽样统计，中国国际收支统计方面基本实现全覆盖，这为做好有管理的自由可兑换奠定了基础。

除此以外，央行货币政策司司长李波也曾提到，对待资本外流引发危机的担忧，可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理；比如对短期投机性资本管理包括托宾税、资本增值税、无息准备金、印花税。对待外债，可以有外汇头寸限制、期限管理、风险比例管理和信息披露等措施。甚至，在应急情况下临时性外汇管制措施。此次，针对外界质疑，央行副行长潘功胜在中国发展高层论坛上回应：去年ODI增速井喷40%，比往年增幅提高了20%-30%，其中不乏非理性和异常的投资行为，如国内钢铁厂去海外收购了影视公司、中国餐馆去海外收购网游公司，甚至有些负债率很高的中国企业还大举在海外收购足球俱乐部。

据媒体统计，2014年至2016年年底，来自中国的资本已经出手收购了20家海外足球俱乐部的股权，交易涉及资金可能已达百亿元人民币。这实际上是以对外直接投资之名，行转移资产之实。

同时，市场担忧外商企业利润无法正常汇出。对此，央行副行长潘功胜解释外商企业资金汇出需要满足一些条件：一是按照中国公司法律要求要弥补以前的亏损；二是有董事会的利润分配决议；三是有经审计司审计的财务报表；四是有在中国的完税证明。满足这样一些要求，企业利润汇出没有障碍。

人民币汇率稳定之下，市场化改革仍将向前推进。展望未来，预计今年人民币贬值压力会明显减轻，这或为政策重点由防风险转向促改革，由严格的资本管制转向继续推动资本项目开放和人民币国际化创造条件。

实际上，今年以来，美元并未延续去年底的强劲走势，反而跌破100关口，有走弱态势，而这也减轻了人民币对美元大幅贬值的压力。同时，考虑到中国经济明显企稳，货币政策也有所收紧，预计人民币贬值压力不大，上半年或在6.8-7之间。

倘若如此，预计加强资本管制的必要性下降，未来决策层在资本管制上会更加细致，对项目进行甄别，对一些认定为非理性的投资会加大监管，但满足资金汇出条件的利润汇出有望受到鼓励，以充实投资者对中国改革的信心。

对此，央行近期的积极表态也可作为佐证，如央行副行长潘功胜提到“打开的窗户不会再关上”、“改革不能仅有目标，还要有达成目标的策略”；央行副行长易纲表示“人民币国际化是一个中长期战略，要保持定力，稳步实现目标”。

在笔者看来，上述表态或许意味着决策层的策略重点正在发生变化，考虑到前期美元走强带来的人民币大幅贬值担忧已经有所减弱，预计未来中国将择时推动资本项目开放和人民币国际化进程。

（作者为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家，编辑：王延春）