沪港通与深港通下的互联互通

巴曙松　蔡秀清

中国内地与香港之间的共同市场模式，是中国内地资本账户开放进程中极具象征意义的突破，为内地投资者开启了越来越多的全球投资机会，同时也为全球投资者打开了更多的内地投资机会。随着跨境投资活动日增，可能有越来越大的需求将人民币股票衍生产品、人民币利率及货币衍生产品等相关跨境组合对冲工具纳入共同市场模式中

股票市场交易互联互通机制试点于2014年11月推出首项计划——沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）。尽管交易范围有限制，但这是接通内地证券市场与海外市场股票交易的破天荒机制。

此前，境外人士参与内地证券市场的渠道只限于合格境外机构投资者（QFII）计划及人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划。境外散户投资者只能通过QFII及RQFII提供的投资基金参与内地股市。

反向地，合格境内机构投资者（QDII）计划及人民币合格境内机构投资者（RQDII）计划是内地参与海外证券市场的唯一全国性正式渠道。

继沪港通顺利开通后，深港股票市场交易互联互通机制（深港通）亦于2016年8月宣布将会启动，并已于同年12月推出。（沪港通与深港通在下文中合称互联互通机制。）

互联互通机制是中国内地资本账户开放的重要里程碑。在实施每日额度限制及跨境资金流全程封闭下，跨境资金投资活动可以在受密切监控下进行及有序发展，降低对内地股票市场带来的潜在金融风险。这一机制日后可以根据内地市场的开放进程，在规模、范围及市场领域等方面扩容，目标是为内地及全球投资者建立中国内地与香港的“共同市场”。

股票市场交易互联互通机制试点

中国证券监督管理委员会（中国证监会）与香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）于2014年4月发出联合公告，宣布开展中国内地与香港的股票市场交易互联互通机制试点——沪港通。

香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）与上海证券交易所（上交所）联手建立跨境买卖盘传递及相关技术基础设施（交易通）。香港交易所另一全资附属公司香港中央结算有限公司（香港结算）与中国内地的证券结算所中国证券登记结算有限责任公司（中国结算）则共同建立结算及交收基础设施（结算通）。

经过多月的市场准备及系统测试后，沪港通于2014年11月17日正式开通。机制旨在于设定的合格范围内，允许香港及海外投资者在内地市场买卖上交所上市股票（“沪股通”或“沪港通北向交易”）及内地投资者在香港市场买卖联交所上市股票（“沪港通下的港股通”或“沪港通南向交易”）。

在初期阶段，沪股通合格证券包括以下在上交所上市的A股（“沪股通股票”）：上证180指数及上证380指数的成份股，以及有H股同时在联交所上市的上交所上市A股；但不包括不以人民币交易的沪股及被实施风险警示的沪股。

沪港通下的港股通合格证券包括以下在联交所主板上市的股票（“港股通股票”）：恒生综合大型股指数（HSLI）成份股、恒生综合中型股指数（HSMI）成份股，以及有相关A股在上交所上市的H股；但不包括不以港幣交易的港股及其相应A股被实施风险警示的H股。

在沪股通股票中，上证180指数成份股是上交所最具市场代表性的180只A股。而上证380指数则是由380家规模中型的公司组成，综合反映上交所在上证180指数以外的一批新兴蓝筹公司的表现。

因此，上证180指数的沪股通股票可以视为对应于港股通HSLI股票的“大型”股，而上证380指数的沪股通股票则是与港股通HSMI股票相对应的“中型”股。

截至2017年2月底，合格证券范围中共有715只上交所上市沪股通股票（包括139只仅可出售的股票）及317只联交所上市港股通股票。

投资者资格方面，所有香港及海外投资者均可参与沪股通交易，但只有内地机构投资者及拥有证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者方可参与沪港通下的港股通。

沪股通交易方面，在香港的投资者通过香港经纪商进行买卖，交易则在上交所平台执行。沪港通下的港股通交易方面，内地投资者通过内地经纪商进行买卖，交易则在联交所平台执行。沪股通及沪港通下的港股通跟随交易执行平台各自的市场规则。

具体而言，内地A股市场不可以进行当日回转交易，但香港市场则允许。沪股通股票仅以人民币进行买卖及交收，沪港通下的港股通股票则以港元进行买卖，内地投资者再与中国结算或其结算参与人以人民币进行交收。

沪港通下的交易受制于投资额度，最初设有跨境投资价值的总额度及每日额度上限。沪股通及沪港通下的港股通的总额度分别为人民币3000亿元及人民币2500亿元。其后在宣布建立深港通当日（2016年8月16日）已取消总额度的设计。每日额度现在仍然适用，按“净买盘”计算的沪股通股票每日上限为人民币130亿元，沪港通下的港股通股票则为人民币105亿元（在2016年底折合约117亿港元）。

自2014年11月沪港通推出后，投资者对沪股通及沪港通下的港股通的兴趣时有不同。推出后大部分时间里，沪股通交易较沪港通下的港股通交易更为活跃。但自2015年下半年以来，沪港通下的港股通交易额日渐增长并超越沪股通。2016年12月深港通推出，该月的北向交易显著提升，数据显示有近三成归功于深股通。

中国证监会与香港证监会在2016年8月16日联合宣布建立深港股票市场交易互联互通机制（深港通），是基于沪港通推出以来平稳运行的基础而建立的股票市场交易互联互通机制试点的延伸项目。深圳证券交易所（深交所）、联交所、中国结算及香港结算按类似沪港通的形式建立深港通，其后于2016年12月5日开通。

深股通合资格证券包括：深证成份指数和深证中小创新指数成份股中所有市值不少于人民币60亿元的成份股，以及有相关H股在联交所上市的所有深交所上市A股；但不包括不以人民币交易的深股及被实施风险警示的深股。

除沪港通下的港股通合资格证券外，深港通下的港股通合资格证券范围扩展至包括：所有市值50亿港元或以上的恒生综合小型股指数（HSSI）成份股，以及所有联交所上市公司中同时有A股在深交所上市的H股；但不包括不以港币交易的港股及其相应A股被实施风险警示的H股。

深港通下的港股通合格内地投资者与沪港通相同，但通过深港通买卖深交所创业板上市股票的合格投资者初期只限于相关香港规则及规例所界定的机构专业投资者。深港通亦沿用沪港通的每日额度，同时不设总额度。

截至2016年底互联互通的表现

北向及南向交易的成交量随着市场气氛的转变而时有不同。然而，北向交易的日均成交额占内地A股市场总体日均成交额的比例一直维持在1%至2%相对窄幅的水平。

反观南向交易，在沪港通推出后前九个月，成交量涨跌互现。但自2015年四季度以来，南向交易额在联交所主板市场总成交额中的占比出现强劲上升趋势。从2015年9月占主板日均成交额的2.1%升至2016年9月的10.8%。其后即便有所回落，但上升势头持续。南向交易日均成交额于2016年6月再度超过北向交易，其后月度也屡次超过。

值得注意的是，在2016年12月5日深港通开通至2016年底的17个北向交易日中，深港通北向交易占互联互通北向交易总成交额的27%，占北向买盘总额的40%，显示出国际投资者对深股有相当兴趣。

此外，自2015年后期开始，南向交易的平均每日买盘净额均远高于北向交易。自互联互通推出至2016年底，南向交易只有两个月录得净卖盘，相比之下北向交易则曾录得六个月的净卖盘。其间485个南向交易日中，有86%的时间出现净买盘，而494个北向交易日中有56%的时间出现净买盘。

然而，北向交易及南向交易两者按净买盘基础计算的每日额度使用量一直不高——沪港通下仅有18%的北向交易日及20%的南向交易日的每日额度用量曾超过10%，有6%的北向交易日及6%的南向交易日的每日额度用量曾超过20%。在深港通下，17个交易日中有4日（即24%）的北向交易日的每日额度用量超过10%，只有1日（即6%）超过20%，而南向交易额度则从未超过10%。

全球投资者对北向股票的兴趣

在沪港通推出初期，全球投资者北向买卖及持有沪股通股票主要涉及市值庞大的上证180指数成份股（占2014年成交金额的94%及2014年底持股金额的96%）。北向交易中，买卖中型的上证380指数成份股的比例由2014年占6%逐渐增至2016年的23%。经沪股通持有这类中型股的比例曾在2015年底升至22%，又在2016年底回落至17%，但仍远高于2014年底的4%。不过，全球投资者对沪股通股票的兴趣始终以内地大型蓝筹股为主。

2016年12月5日推出的深港通方面，全球投资者北向买卖及持有的股票也主要是深证成份指数的蓝筹股——占2016年交易金额的90%及年底持股金额的93%。

沪股通下全球投资者对内地消费板块（非必需性消费品及必需性消费品）股票的兴趣保持平稳。自沪港通推出以来，该板块股票占北向交易金額略增至2016年的20%，持股占比亦有所上升。深股通下的消费板块占更重要的比重——2016年交易金额的47%及年底持股金额的58%。沪股通与深股通合计，全球投资者在2016年底持有的内地消费板块高达38%。

沪股通下的内地工业板块股票也颇具吸引力——该板块股票占2016年北向交易金额及期末持股金额达17%。沪股通下的金融板块股票（均为市值大的上证180指数成份股）的较大占比则逐渐下降——由2014年分别占北向交易金额及期末持股金额的51%及43%降至2016年底的31%及20%。

深股通下的信息科技股票对全球投资者亦相当吸引，2016年其交易额占16%及年底持股额占15%。深股通的推出促使内地信息科技股在互联互通下的北向交易中的占比进一步提升。

在涉及大型的上证180指数股份的北向交易中，金融股的占比最大，而涉及中型的上证380指数股份的北向交易中，工业板块股票占相当高比重。

消费板块股票亦占大型上证180指数股份北向交易的相当大比重，而消费及信息科技板块股票占中型上证380指数股份北向交易的比重呈显著上升趋势。即便中型上证380指数股份中没有金融类股票，其成份股中的信息科技、原材料及医药卫生板块的股票相较大型上证180指数股份也更能吸引多元化的投资。

至于深股通方面，属蓝筹股指数的深证成份指数的北向交易中，消费板块股票的交易及持股金额占比相当高，信息科技股的占比亦颇高。而涉及深证中小创新指数股份的北向交易中，工业、信息科技以及原材料板块股票均有相当大的比重，非必需性消费品板块股票则在持股比重方面占优。

内地投资者对港股通股票的兴趣

与北向的沪股通投资相较之下，南向的沪港通下的港股通交易及持股金额在2014年互联互通推出之时多集中于恒生综合中型股指数成份股。到2016年期间，某程度上已转为以恒生综合大型股指数成份股为主。

尽管如此，恒生综合中型股指数股份仍占港股通2016年全年的交易金额及期末持股金额的相当大比重（约40%）。

除了恒生综合大型股指数及中型股指数成份股外，在深港通下的合格南向交易股票还包括恒生综合小型股指数成份股，后者所占深港通2016年18个交易日的南向交易的比重相当高，与中型股的比重同为42%，小型股在深港通下的持股比重较中型股更高（46%对比42%）。然而互联互通总体南向持股分布方面，恒生综合小型股的比重因其低资产价值定义的内在性质关系仍相对甚低（4%）。

从行业来看，投资者对金融股的兴趣日浓。

互联互通下的金融股在2016年独占鳌头，成为交易及持股最多的行业。其他较受欢迎的行业还有消费品制造业及地产建筑业。深港通下的南向交易和持股则并未集中于金融股，而有相当比重分布于消费品类、地产建筑、资讯科技及工业类股票。

但是，南向的港股通投资以金融股为主的情况主要见于恒生综合大型股指数股份方面。

在恒生综合中型股指数股份方面，内地投资者经港股通买卖及持有的行业类别更为多元化。2016年，南向交易及持有的恒生综合中型股指数成份股中有相当大的比例是消费品制造业股份（约25%-27%，若计及消费品服务业更超过30%）及地产建筑业股份（约16%-18%）。金融股只列位第三，与其在恒生综合大型股指数成份股的港股通交易及持股中的主力地位显然有别。在深港通下恒生综合大型及中型股指数成份股的南向交易金额及持股金额按行业类别的分布同样有相若的显著分别。而深港通下的恒生综合小型股指数成份股中的资讯科技股明显能吸引颇高的交易与持股比重。

换言之，在互联互通机制下，内地投资者对多种不同类型行业的中型港股通股票都有相当大兴趣。相对大型股中金融股占比相当重的情况，较小型的股份反而为内地投资者提供了更多元的行业投资选择。

“共同市场”模式是内地及全球投资者的机遇

在深港通推出后，即便只是在指定合格股票范围内运作，沪深港三地的“共同市场”模式已经基本形成。由于股票市场交易互联互通机制可以扩容，这无形中打开了一个潜在的内地与香港股票共同市场，其股份总值105140亿美元（2016年底）、日均股份成交约843亿美元（2016年），在全球交易所中按市值计排名第二（仅次于纽约证券交易所）、按股份成交额计排名第二。

“共同市场”模式还可以扩展至股票以外的多个范畴。按中国证监会与香港证监会在2016年8月16日原则上批准建立深港通的联合公告所披露，两家监管机构已就将交易所买卖基金纳入机制内合格股票范畴达成共识，将在深港通运行一段时间及满足相关条件后再宣布推出日期。

此外，中国证监会与香港证监会将共同研究及推出其他金融产品，便利及迎合内地与全球投资者对于管理对方股票市场的价格风险的需要。

在“共同市场”模式下，沪深港三地可以向内地投资者提供各式各样的海外产品，亦可以向全球投资者提供不同的内地产品。

南向交易为内地投资者（个人及机构）打开投资海外资产的规范化渠道。此渠道全程封闭、每日额度的使用受审慎监控，而又在无总额度限制下提供相当的灵活度。投资者可较以往更自由地配置跨境资产组合投资，这等于为内地投资者提供了全球资产配置的机会。

按此机制操作，资金全程封闭：人民币先转成港元用于购买海外资产，他日出售海外资产时再转换成人民币汇回中国内地，实质上完全避免了长远的资金外流问题。

这样的模式扩展了内地投资者可投资资产的种类。在此环境下，互联互通渠道补足了内地可投资资产相对短缺的问题，内地资金可以投资于海外，或能获得较内地市场更佳的潜在回报。

有鉴于此，中国保险监督管理委员会在2016年9月初发出政策文件，允许保险资金参与沪港通下的港股通交易。深港通的合资格内地投资者与沪港通相同，“共同市场”在深港通扩展投资范围下为这些内地投资者提供了更为多元化的南向投资选择。

此外，港股通对内地投资者而言实际上是投资外币（与美元挂钩的港元）。在人民币贬值预期下，南向投资提供了从币值角度看的另类投资选择。

基于“共同市场”模式的合资格工具可予扩充，相信向内地投资者提供的投资工具范围将会日趋多元化，尽管短期内或许只能提供现货市场证券，包括股票及有可能的交易所买卖基金。

深港通推出后，港股通的合资格股票除了HSLI及HSMI成份股外，还包括市值50亿港元或以上的HSSI成份股，以及有A股在内地市场上市的所有H股（不只限于上交所上市A股）。HSLI及HSMI已涵盖恒生综合指数（HSCI）总市值95%，占香港市场总市值95%。合资格股票名单添加了100多只股票。更重要的是，扩充后的股票范围将加入许多不同行业，包括新经济行业如资讯科技和消费品及服务。

香港市场的主要参与者为国际专业机构投资者，这样的国际证券市场所给予的交易经验对内地投资者（特别是散户投资者）而言具一定价值。成熟市场的专业投资策略一般基于股票的基本面以及经济及行业因素，这有助于平衡内地部分投资者的短期投机交易行为。因此港股通的交易经验预期将帮助内地投资者基础走向成熟。

除二级市场的交易外，“共同市场”模式下亦可推出募资市场/一级市场（即首次公开招股市场）的互联互通（新股通，须获监管机构批准），让两边市场的投资者可认购对方市场的首次公开招股的股份。“共同市场”模式下所涵盖的产品日后（须获监管机构批准）还可以延伸至债券、商品及风险管理工具，包括股票衍生产品、人民币利率及货币衍生产品。

事实上，鉴于股票市场交易互联互通计划已顺利实施，如何契合投资者对冲其跨境股票组合的需要会是当前急切的问题：现在内地投资者可买卖港股，但却没有香港指数/股票期货及期权作为对冲，同样地香港亦欠缺A股指数期货期权等A股对冲工具。相关的衍生產品日后或会被纳入共同市场模式。

“共同市场”模式实际上是中国内地资本账户开放进程中极具象征意义的突破。在内地资本市场可能作全面开放前，这是个可以长线提供极为多元的投资及配套风险管理工具的市场模式。按此，内地投资者可受惠于更好的资产配置及投资组合管理，全球投资者也获得开放渠道，能够在有相关风险管理工具可用的情况下捕捉更多内地投资机会。

（巴曙松为中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家，蔡秀清为香港交易所首席中国经济学家办公室高级副总裁。文中观点仅代表作者个人作为研究人员的看法，不代表任何机构的意见，也不构成任何投资建议）