皮博迪的败局

闫笑炜

2016年4月13日，具有133年历史的皮博迪能源公司依据美国破产法第十一章向美国破产法院正式提出破产保护申请，公司股票同时暂停交易。曾经世界最大的煤炭企业，为自己画上了句号。

皮博迪公司败局，令人唏嘘。究其原因，煤炭行业的冷热变幻固然是重要原因，但皮博迪并未在市场衰退之时明哲保身，相反逆势进军澳洲煤炭行业，没有预估到潜在风险，这一系列自身的投资失误决定了公司破产的命运。

市场颓势

1883年，弗朗西斯·皮博迪在芝加哥创立了皮博迪煤炭公司。伴随着第二次工业革命的列车，无论是工厂还是铁路，煤炭受到了广泛地追捧。于是，美国东中部及西部形成了大大小小的煤田。20世纪20年代，皮博迪成为伊利诺伊最大的煤炭生产商；1955年与 Sinclair 煤炭公司合并，总部迁至密西西比河中游的圣路易斯；紧接着一连串的并购以及在纽交所上市……2011年，它跨过大洋以51亿美元杠杆收购了澳大利亚Macarthur煤炭公司，瞄准来自亚洲钢铁冶金行业的需求。截至2014年，皮博迪仍然是美国最大的煤炭生产商，年煤炭产量达到1.9亿吨，占美国全国产量的近20%。

一系列的耀眼数据，掩盖了煤炭市场的暗流涌动。

早在上世纪50年代，美国煤炭行业颓势就初露端倪，根据IEA的数据显示，1949年，石油超过煤炭成为第一大能源，且1950年开始出现产能过剩，1956年，煤炭又被天然气超过。近年来，以核能、太阳能、风能、生物质能为代表的新能源占比也迅速上升，虽然化石能源内部结构呈现天然气和煤炭此消彼长的关系，但是，化石能源占美国能源消费量依然达到80%。到2005年，美国的煤炭产量及消费量达到顶峰，绝对量开始回落，煤炭在美国失去主导能源的地位。

除了市场占有量上的挑战，煤炭价格也受到了天然气的冲击。2014年，随着页岩气革命的爆发，不断增加的供应使得天然气价格大幅下滑，天然气价格相对于2008年的高点低了近80%。公开资料显示，皮博迪美国的矿区主要在Powder River Basin（产量1.4亿吨）、中西部（产量3000万吨）、西南部（产量1600万吨）等区域，主要煤种为动力煤，用于发电。但随着天然气发电综合成本的绝对优势促使更多的电力公司转而使用天然气，2015年，美国天然气发电量赶上了煤炭发电量。

值得注意的是，美国煤炭行业走下坡路并非一朝一夕，而是已经持续了数十年。从近年的情况来看，美国煤炭销售均价并未出现大幅下滑，2005-2010年间甚至有所回升。而且，随着一系列并购重组的开展，美国煤炭行业的集中度不断提升，龙头企业的盈利能力并未恶化。因此，能源结构的调整和行业景气度的下降难以构成皮博迪走向破产的根本原因。皮博迪的破产也有因盲目投资，对市场判断失误等因素导致。

败走澳洲

皮博迪必须为杠杆扩张和产业风向切变付出代价。如果说皮博迪前期和中期的扩张是受当时市场强劲需求的刺激而做出的有利选择。那么后期，当全球煤炭需求疲软的态势下，过大的体量和继续扩张的决策是其失败的直接原因。

澳大利亚成为皮博迪能源的主要海外投资领域。澳大利亚方面，煤矿主要分布在新南威尔士及昆士兰，煤种涵盖了动力煤、炼焦煤及喷吹煤三类。

出于对中国煤炭市场的盲目乐观，2011年皮博迪斥资51亿美元杠杆收购澳大利亚MacArthur煤炭公司。此时，是亚洲煤炭价格最高的一年，而澳洲部分除了一部分是动力煤外，还有一份分冶金煤，这部分主要出口中国，作为炼钢、炼铁的燃料。

但是，令皮博迪史料未及的是，进军澳大利亚为皮博迪的失败埋下了伏笔。

从中国近5年的能源消费结构来看，煤炭使用比例也在小幅下滑，由原来的70.4%降至2016年的63.7%。与煤炭相对应的原油、天然气、核能、水力等都有相应提升，但幅度不大。虽然中国仍以煤炭消耗为主，煤炭消耗比例远高于世界平均水平（29.2%），随着国内领导对《巴黎协定》的正式批准，中国将来对碳排放的控制一定更加严格。此外，随着中国钢铁产能的过剩，部分冶金煤的出口量也有些回落，煤炭消费比例的下滑。2012年，在皮博迪刚刚进军澳大利亚仅仅一年过后，煤价一路向下，澳洲区域净利润开始出现亏损。公司收购MacArthur时的资源储量价格高达14.7元/吨，而行业2014年资源价格估算仅有1-5元/吨，这使得公司背负了巨额的债务。2015年，皮博迪一年亏损20亿美元，背负64亿美元总债务，而账上现金只有2.6亿美元，破產已经在所难免。

全球最大私有煤炭巨头为杠杆扩张和产业风向切变付出了代价。皮博迪破产也在警示着中国煤炭企业，在市场竞争中，尤其是在周期顶点，基于过度乐观的假设做出的收购决定，很可能在周期低谷成为公司业绩的包袱，甚至拖垮整个企业。