董事会治理对公司价值的影响研究

刘宇娇

(山西财经大学会计学院 山西 太原 030006)



董事会治理对公司价值的影响研究

刘宇娇

(山西财经大学会计学院 山西 太原 030006)

随着经济的高速发展，规范企业的治理结构越来越受到我国乃至世界各国的广泛关注。构建一个完善的现代公司治理结构，其关键便是建立一个规范而且富有效率的董事会。由于我国股份制改革的实践时间较短，对该领域的一些认识、规律、经验和方法仍在探索之中，目前，我国公司治理仍处在起步阶段。多数大中型金融机构和国资委管理下的大型国有企业都建立了公司治理结构和基本制度，取得初步成效，但是股权结构不合理，国家股、法人股占绝对比重；董事会缺乏独立性，“内部人”现象严重等问题十分严峻。本文通过对相关理论的研究，分析独立董事比例、董事会会议次数、董事会规模、董事会持股比例对企业价值的影响。

董事会治理；董事会特征；公司价值

一、公司价值的概述

1958年，米勒(MM)和莫迪里安尼在《资本成本、公司融资和投资理论》一书中第一次科学阐释了投资理论和公司价值的关联性，解决了在不确定情况下资本结构和公司价值之间关系并提出“不相干定理”。并基于财务视角将企业价值认定为“企业在市场中的交易价格”，由股票和债务这两部分的市场价格决定。他们提出：企业价值等于企业的债务市场价值和权益市场价值之和。由于在税法上利息费用可以在税前抵减当期收入，从而减少应纳的所得税，因此随着负债的增加企业价值也会相应上升。Bierman和West(1966)片面地把其等同于所有者未来预期收益的现值。Frykman和Tolleryed(2006)认为企业价值等于企业面临的全部资产索赔权的价值。国内学者李立新(2007)认为公司价值要反映公司的资产状况和长期获利能力以及市场对公司评价的一个综合值。陈基华(2010)从两个方面界定了公司价值：企业的账面价值、企业未来所能获得的现金流量的折现值，但对此钟铮(2001)却认为公司价值不是公司各项资产的简单相加。

随着学者们研究的不断深入，对于企业价值的含义主要出现了以下几种观点：

1、企业价值即账面价值，在财务报表上主要体现为以历史成本为基础的资产总额，它是一种静态价值，反映了企业所有者对于企业的实际要求。

2、企业价值即内在价值，是企业存续期内所产生的未来现金流量的现值，它考虑了货币时间价值及风险因素，较好的反映了企业的发展盈利能力，更真实的反映了企业的实际情况。

3、企业价值即市场价值，根据MM理论，企业价值等于债务价值与权益价值之和，且权益价值等于股价乘以流通股的股数。虽然充分考虑了风险因素对企业价值的影响，但由于股市通常波动较大，而且我国资本市场尚不完善，由此所确定的企业价值与实际价值之间存在着较大的差异。

4、企业价值即清算价值，是指企业在经营停止之后，将企业全部资产变卖所获得的收入减去偿还所有负债所支付的金额后的现金余额。通常来说，根据会计假设的相关要求，企业只有在持续经营的前提之下，研究其相关价值才有意义，因此，除非破产清算，否则企业价值衡量指标中不包含清算价值。

本文所研究的上市公司价值指的是上市公司的内在价值。巴菲特(2006)曾指出:“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段”。

二、董事会治理概述

(一)董事会治理

主要从不同理论下董事会治理的内涵及特征方面展开。

1、代理理论认为在董事会治理问题的研究中，代理理论主要集中在大型上市公司股东和经理人之间的关系上，形成了由股东—董事会—高级管理层的委托代理关系。其中心任务是研究在利益冲突和信息不对称的条件下，委托人如何选择最优契约激励代理人(Sappington，1991)。

2、资源依赖理论：马迎贤(2005)认为，资源依赖理论的基本假设是，没有任何一个组织是自己自足的，所有组织都必须生存而与其环境进行交换，换取资源的需求产生了对组织外环境的依赖。Bazorman和Schoorman(1983)认为建立董事会的交叉任职制度可减少环境的不确定。Goodstein(1994)等指出，企业加强与外部环境之间的联系以保证关键资源的获可通过增加董事会规模和多样性来实现。

3、管家理论认为经理人追求的是自我实现。在这一目标激励下，经理人会勇于承担责任、接受具有挑战性的工作、树立权威以及具有获得周围人的认可和尊重的需求。Davis(1997)等在这一理论下，认为经理人不是受个人目标的激励；相反，他们是企业的管家，他们的动机是为追求委托人利益最大化。

(二)董事会特征

对于董事会的特征并没有一个特别明确的定义。通常来说，董事会特征体现了董事会的本质属性，是董事会特点的重要标志。本文将对董事会规模、董事长与总经理两职合一、独立董事比例、董事会会议次数、董事会持股比例这几个方面进行研究。董事会的行为特征通常表现为董事会的会议频率，即每年召开董事会的会议次数。

三、董事会治理对公司价值影响

(一)董事会规模与公司价值的关系

董事会规模体现为董事会成员人数。Yermack(1996)发现美国的上市公司中，董事会规模越大，托宾Q的值越小。于东智等(2004)发现董事会规模和公司绩效之间是倒U型的关系。丛春霞(2004)的研究却没有发现董事会规模和公司绩效之间有任何明显的关系。

(二)董事会会议次数

通常来说，董事会召开的会议次数可以反映出董事会制定决策职能及其监督职能的执行情况，但从另一方面来讲，会议召开的次数过多，也造成了企业成本的大量流失，因此董事会每年所召开的会议次数，通常体现了其对企业的控制能力。Nikos，Vafeas(1999)通过研究董事会会议次数与公司绩效之间的关系指出，董事会会议次数是一个与公司价值相关的董事会特征。通过研究董事会会议次数与公司价值之间的关系发现，会议次数越多，公司价值反而越低。

(三)董事持股比例

董事持股比例，指上市公司董事所持有的股份与公司总股份的比，美国董事联合会认为董事会成员持有上市公司股份可以与股东、管理者形成利益联盟。但是，我国上市公司董事持股比例并不高，Shliefer al et.(1998)研究发现，如果董事持股适当，可以提高公司价值。

(四)独立董事

Hermalin&Weisbach(1991)、Klein(1998)和Bhagat&Black(2002)等国外实证研究表明独立董事比例与公司绩效或企业价值无显著相关性。甚至有学者研究表明，独立董事的出现并没有帮助公司増加价值，相反，其对公司绩效起到了抑制作用。

[1]Thomsen,S;Pedersen,T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies[J].Strategic Management Journal,2000,21(6):689-70.

[2]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究,1999,(12).

[3]Lintner,J.Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,Retained Earnings and Taxes[J].The American Economic Review,1956,2(46):97-113.

刘宇娇(1991-)，女，汉族，山西省忻州人，山西财经大学会计学院2015级硕士研究生，研究方向：财务管理。