创新需要什么样的金融体制

金融体制的核心需要考虑企业家的问题。我提出两个命题：第一个命题是人类的经济发展主要来自市场经济制度。历史上有好多体制下的经济也取得了发展，但是持续发展取决于市场经济。第二个命题就是企业家是市场经济的核心驱动力。

这两个命题结合起来，就是人类经济成长的核心驱动力，也就是企业家精神。所以我们要理解经济增长，就要理解企业家精神。每一个国家经济增长都是企业家的创业史、创新史。理解企业家的故事，就理解了一个国家经济怎么成长的，中国也是这样的。

一、经济增长来自资源配置效率的提升和技术进步

市场经济之所以能够带来经济增长，源于两个原因：第一个是资源配置效率的提升，第二个是技术进步。因为资源配置效率的提升，决定了既定技术下每一种资源怎样能够达到最有效的分配，满足消费者需要。所谓技术进步就是我们要不断创造新的产品、新的技术、新的增长方式、新的市场。过去经济学主要关注第一个方面，其实第二个方面更为重要。

如果经济增长仅仅由于资源配置效率的提升，那么到一定程度就不增长了，因为无论最初配置效率多么差，我们通过改进它带来新的增长，但是配置达到最优的情况之后，经济就不可能再增长了。经济之所以增长，是有不断创造新的技术，资源配置本身要达到新的改变。金融体制一方面帮助社会资源达到最优配置，另一方面是能够使得经济中的技术进步成为可能，并重新通过金融资本流动导致实际增长要素流动，从而推动整个经济成长。市场的这两个功能，其实就来自企业家的两个基本功能。

一个经济的增长不是简单的GDP的增长，而更应该理解成一个结构性的改变，不断出现新的产品、新的技术，产业在不断升级。比如，200多年前，人类消费的所以东西只有10的2次方，今天达到了10的8-10次方，这些新的东西，全是企业家创造出来的。每一个新的产品，我们都可以追溯到最初创造它的企业家。比如汽车行业，最初是130多年前德国的卡尔·本茨和戴姆勒发明的，个人计算机也可以追溯到1945年的沃兹、IBM，软件产业可以追溯到20世纪70年代的比尔·盖茨。

从这个角度来看，一个经济是否增长，其实要看每隔10年或者20年，经济中产品结构发生什么样的变化？如果看粮食消费，中国经济过去几十年没有增长，而是倒退了。再看另外一些产品，发现有些部门原来使用的东西现在不重要了，比如自行车。而另外一些东西，比如彩色电视机，20世纪不断增长，现在开始下降，而一些东西过去没有，现在增长很快，比如汽车、手机。这才叫经济增长。

我们看一个地区经济是否发展，要看看你爷爷在你这个年龄的时候消费什么，你爸爸在你这个年龄的时候消费什么，再看看你现在消费什么。如果这三个之间改变很大，就有经济增长，如果这三者之间没有什么变化，那就是经济没有增长。

参观博物馆，我发现我小时候在农村的时候，和唐代的生活方式没有什么区别，和汉代也没什么区别。但今天不一样了，我们和20年前消费的东西变化了很多，比如手机以前没有，而现在就像一部移动的计算机一样。这些经济增长都来自企业家。

二、资源配置和技術进步源自企业家的套利和创新

因此，市场的这两个功能，其实也来自企业家的两个基本功能。企业家的两个功能是什么？第一，套利；第二，创新。所谓套利，就是在资源配置不合理的情况下，在不均衡的情况下，你发现这些不合理和不均衡并将资源往均衡的方向改变，你就可以赚钱。创新就是假如经济达到均衡，套利不可能赚钱了，就要创造原来没有的东西。企业家出于赚钱的目的做两个事情，客观上推动了自愿配置效率的提升，从而实现了经济增长，就是新技术、新市场的不断出现。

当然现实中这两个东西没有办法完全分开，套利也伴随着一定得创新，比如柳传志，最初搞联想电脑就是套利，但如果他不发明联想汉卡，这个套利的可能性就越来越小，赚钱的机会就会变少，所以套利和创新长期是在一起。

传统金融机构主要是做套利活动的。而套利对经济发展也非常重要，且创新就是创造了新的套利机会。给大家举个例子，我去硅谷和华尔街访问，发现硅谷的企业家就是在创新，而华尔街的企业家就是在套利。比如世界有名的套利企业家就是索罗斯、巴菲特；创新的企业家就是比尔·盖茨、乔布斯等。

我访问硅谷时和硅谷企业家聊天，他们会抱怨汽车现有的雷达系统太笨，功能有限，植入新的芯片后，就可以360度的扫描等。而去华尔街访问黑石，发现大部分金融家都是套流动性资产的利，在股票、债券、货币外汇市场进行套利。如果大家都在一个地方套利，那地方的利润就会很薄。薄到万分之一，雇用了大量的数学家、物理学家创造了非常精致的模型进行套利。黑石的创始人就说，这意味着不动产套利的空间很大。所以黑石投资房地产，赚了很多钱。

这个意义上讲，人类从古到今就有套利企业家，比如陕北民歌《赶牲灵》，赶牲灵的人就是套利企业家，从便宜的地方买来骡子马，赶着去另一地方去卖。古代没有创新企业家，创新企业家是从英国产业革命开始的。蒸汽机发明后，才出现了创新企业家。

三、创新分为颠覆式创新和改良式创新

创新又区分为两类：第一类是颠覆性创新，或破坏性技术创新；第二类是改良型创新，或者叫延续性的技术创新。熊彼特讲的创新主要是颠覆式创新，是从0到1的创新。而改良式的创新是在已有技术上进行的微创，改进其功能，降低其成本。以汽车为例，卡尔·本茨和戴姆勒130年前发明汽车，就是颠覆性创新，颠覆了马车。到了亨利·福特的自动生产线颠覆了手工制造零部件，但是从此之后，汽车行业没有大的颠覆之创新，直到最近新能源汽车、无人驾驶汽车，可算是颠覆性创新。

颠覆式创新和渐进式创新有何不同？颠覆式创新一般都是外行做出来的，渐进性创新都是行业内的老企业做出来的。比如计算机，IBM1945年发明第一台计算机，60年代计算机进入市场，接下来就是微计算机、个人台式计算机PC、笔记本电脑、直至手机，这是现代计算机。这意味着每一个新的产品，颠覆性产品出现的时候，性能一定比老一代差，但随着时间推移达到并超过老一代产品的功能。比如微计算机刚开始做出来的时候，很多人仍然会用IBM大型计算机，但是微计算机发展很快，80年代就达到了大型计算机的功能，很快就超越了大型计算机。个人计算机和笔记本也是这样。

整体看计算机的历史，大型计算机由IBM主导，但是微计算机市场并不是IBM主导，而是DEC、通用数字公司、PRIME公司、王安公司、德利多富公司。到了台式计算机，出现的新的公司，苹果、Commodore公司、Tandy公司和IBM，没有一家微机公司制造商最终发展成为台式计算机的主要制造商。到了笔记本电脑，又有了东芝、夏普等。平板电脑主要是苹果公司和亚马逊主导的，再到智能手机，主要是苹果、华为、三星主导。

这样行业的例子具有普遍意义。说明革命性的、颠覆性的技术创新，通常不是行业的领头企业做的，而渐进式改良式的创新是行业老大最有优势。比如汽车行业，欧洲美国老的汽车企业100多年的历史，比如奔驰公司每一个零部件都很精致，但是现在到了新能源汽车它就不再领先了，这个行业是新的企业在主导。这很重要，这对金融行业思考经济发展来讲有一定的借鉴意义。

用经济学模型简单展示来看，如果一个图的横坐标代表玉米，纵坐标代表大豆。一个农民无论生产玉米还是大豆，地都是有边界的。但是实际上你可能会错误的配置资源，应该用来种玉米的地你用来种大豆了，或者政府征税太多了你就没力气干活了。比如经济，也有一个均衡点C，那么企业家就会发现在A或者B都是不均衡的，这就带来了套利的机会。

他们就会组织资源，比如组织生产、运输贸易、促使经济达到均衡点C。等经济到达C这个点后，无利可图了，企业家又会想办法创造新的产品，生产边际外移，推动经济达到新的均衡。经济的增长就是来自于这两个源泉，而这两个源泉背后的推动力量都是企业家。

如果没有创新，经济增长一定会停滞。而实际过程中，也并不是达到C点的边界才开始创新，因为企业家总是在创新，创新的企业家就为其他企业家创造了更多套利机会。所以经济增长，使得生产可行性曲线不断往外移，经济增长不仅仅是GDP的增加，而且是新产品新技术不断出现。但是真正的经济增长不能用一个简单的图来体现，真正经济增长不断有新产品出现。

四、中国经济过去增长来自配置效率的提升

这个判断下，就很容易理解，中国经济过去增长来自配置效率的提升，背后就是企业家的套利行动。在计划经济下，经济资源配置非常紧缺，改制后就带来了大量的套利机会，很多产品供不应求，过去不允许的贸易活动现在都可以做了，南方的水果运到北方就可以赚钱，香港的录像带运到北京也能赚钱。同时中国的开放为世界带来更大的套利空间，不仅中国企业家有更多的套利机会，而且美国、欧洲企业家也可以进行更好套利。

在中国便宜的东西，在美国可能很贵，就可以从中国运到美国进行套利。比如劳动力，美国雇佣一个人的成本是中国的四五十倍，所以美国企业家来中国办企业，实际上是在劳动力市场上进行套利。比如微软做科研，将其研发院放到中国，中国有一些优秀的工程师，微软在中国可以利用这个套利。

当然还有很多政策性的套利，这与生产性套利不一样，不一定能创造价值。比如信托行业很多是政策性套利。比如很多商业银行不能做的事，信托来做，就有一定的政策性套利的空間。现在我们讲的表外业务、表内业务，很大程度上都可以是政策导致的套利空间。

未来套利的空间越来越小，仍然有套利的机会，但是难度越来越大了。比如手机，但是生产手机的模具比较难，你要生产模具来套利就更难。我参观南方的家电企业，所有生产磨具的机器要么来自日本、要么来自德国，没有一个零部件来自中国，因为生产磨具的机器套利很难，如果你自己没有技术积累，没有相当的工艺积累，没有原材料，就不能进行套利。所以中国套利空间变得越来越小，所以我们就要走向创新，就是将生产可能性曲线往外移。

五、企业家须从套利企业家转变为创新企业家对制度与金融体制提出挑战

金融体制大体来讲也是这样，过去的金融体制配合着企业家的套利行为，中国企业家要是真走向创新的话，金融体制需要有大的变化。企业家要从套利型企业家转向创新型企业家，这就对整个制度提出了要求，对金融体制也提出了要求。无论是套利、创新，对自由竞争、私有财产的保护、法制都是要求很高的。因为套利比创新要容易很多，对制度的敏感性低很多。创新就意味着改变，为什么？因为创新有两个特点不同于套利，第一个是高度不确定性，第二是周期特别长。

我们画一个图的话，横坐标代表时间，纵坐标代表不确定性的高低。套利具有创新，但是比较低，尤其是时间比较短。比如以前说的投机倒把，两个晚上就可以套利。在金融市场上套利，甚至是几秒钟的事情。但是创新很不一样，改良式的创新时间短一点，但是颠覆性的创新周期很长。需要十几年甚至数十年。

值得一提的是，我们不要把风险和不确定性混在一起。金融行业的不确定性就是风险，风险是有统计规律的，比如商业银行的坏账率，与宏观形势的相关性是有迹可寻的。而不确定性是独一无二的，是没有统计规律的，创新的时候没有办法统计其失败的概率是多少。我们完全凭借信念来做事，所以很多创新是否能成功不仅取决于自身，还取决于很多背后的技术。

比如计算机，其自身创新如果没有背后其他配套技术与环境的成熟，那么其效率是很低的，IBM1945年生产的的第一台个人计算机并没有投入市场，因为成本太高了，直到60年代出现了集成电路，计算机才有了用武之地。比如蒸汽机，一开始只使用于煤矿，后来火车、轮船的出现，还依赖于轻质材料的出现和钢材质量的提升。

举例来讲，创新的周期很长，比如小孩用的尿不湿，从研发到商业生产花了10年的时间，因为其成本降不下来，只有成本降低到3.5美分的时候才有了市场。再比如复印机，从研发，到1960年底一台复印机出来花了24年时间。很多人认为创新是拿专利，但是拿到专利是万里长征的第一步。很多企业破产都是在拿到专利之后，因为专利是技术的发明，创新必须使得发明具有商业运用的价值，消费者愿意为此买单，这牵扯到太多的后续的一些条件的成熟。

因此，套利一开始就赚钱，然后越来越少，成本也不断上涨。但是创新完全不一样，创新一开始就亏损，亏多少不知道。一开始就赚钱的事不能成为创新。只有一开始亏损的事才可能是创新。创新产生了新的套利空间，所以又会使得很多人进来套利，直到达到新的均衡点。

这对我们金融行业很重要。如果我们金融行业为了套利而融资，我们的对象是一个样子，如果为了创新融资，就完全不一样了。那么中国需要创新的话，需要什么样的金融体制？

六、创新和套利所需要的金融体制是不一样的

创新和套利所需要的金融体制是不一样的。中国的金融体制总体而言目前为止仍然是服务于套利的金融体制。就是比如短期流动性信贷、过桥资金等短期内的商业行为提供的资金，但是未来需要为数十年的创新行为提供金融服务。

简单而言，金融界有股权融资和债权融资之分。套利活动主要需要债务融资，而创新活动主要需要直接融资、股权融资，这是基本特点。这样一个情况下，需要什么样的金融体制？只能从反面来讲：第一，商业银行主导的金融体制不适合于创新；第二，国有银行主导的体制也不适合创新；第三，对私人投资的太多管制也不适合创新；第四，政府投资公司和政府引导基金也不适合创新；第五，服务于红馆调控政策的体制也不适用于创新。这就是我要从反面给大家强调的几个观点。

1.商业银行主导金融体制不适合创新

商业银行最早出现主要就是为企业家的套利活动融资。商业银行的资金主要来自于居民，无论是银行风险控制本身，还是对居民负责的角度，最重要的是风险控制，这意味着商业银行最多只支持一定程度的改良式的创新。就是一些优秀的企业自身要进行一些技术改进，银行可以给予其一些科技信贷，但是优秀的企业本身也不缺钱，有很好的现金流，这个情况下，对银行的需求也不是很大。

商业银行不能支持颠覆式的创新，因为这种创新风险太大，失败的概率远高于成功的概率，如果商业银行支持颠覆式创新，其坏账率在50%以上。所以这个不可能。如果你投资十个项目，只有一个项目成功，你得要求多少的利率？就需要1000%的利率，因逆向选择的存在，真正的好项目就不会向你借钱了。

所以股票市场融资对颠覆性创新至关重要。世界范围来看，德国和日本模式就是银行主导的金融体制。美国和英国的融资股票市场很发达。如果仅仅是为了资源配置和套利，德国和日本的体制就够了，但是如果要走向创新，德国和日本的金融体制就有问题。这也是为什么我们看到大量的高科技创新都出现在美国，而不是日本，一个重要的原因就是美国股权融资占比大，自由度高。

最近我访问了以色列，这是其他国家没有办法学的，对每个以色列人来讲，一开始必须想生存办法。现在以色列有大量的技术给美国卖。中国也有人去以色列买技术、买公司。那么以色列为什么这么能创新？正因为以色列风险投资，2008年以色列人均风险资本投资是美国的2.5倍，是欧洲的30倍。如果没有这么多的风险投资，以色列不会这么能創新。

2.国有银行主导的体制不可能服务于创新

国有银行主要是为国有企业服务的，不是为私有企业服务的，从一开始是这样的，至现在仍然是这样的。国有银行的本质是一种套利行为，前年上市公司的一半利润都归那几家上市银行了。其实是政策规定了我们的套利空间，银行存贷比就足以使得我们富得流油。当然这也给信托一个套利空间，整个金融赚的钱来自于政策性套利。

现在国有企业本身不可能进行颠覆式创新，因为有一部分因素是受到体制制约。所有国有企业本身不可能变成创新的主体。创新要耐得住亏损，只有私有企业能忍得住亏损数年。所以国有银行通过服务于国有企业，不可能创新，如果资金主要由国有银行来分配，那么我认为中国不可能成为创新国家。

3.对私人投资的管制不能太多，太多也不利于创新

创新作为一种高度不确定性的长周期的商业活动，一定是要资本充足。在消费者不买单的时候，谁来买单？就是高风险的投资者垫钱，比如滴滴打车融资100亿美元，尽管我们每次网约车后也付钱，但是是远远不够的。因此只有投资人来垫钱。

那么投资人为什么会买单呢？就是因为投资人预期未来经营扩大了之后可以赚大钱。但是到底能不能赚钱，这是不确定的，没有办法按照统计规律给予相对确定的答案。这样的话，意味着长期的没有办法靠商业银行提供的资金，要靠股权，风险投资、股权投资、PE、IPO等各种形式。

所有的股权融资都有一个特点，它应该理解为私人之间的契约，这个和银行不一样的，银行是拿着大家的钱，然后贷给别人。所以对商业银行的监管要比其他资金严格的多。这意味着股权融资需要给投资者充分的选择自由。如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持，因为它是一对一的。如果没有自由，就会出现它认为这个项目好想给钱，但是按照规定却不能给钱，有一些项目不适合吸引人，却又按照政策可以给钱的情况。

风险投资、PE也好，这些都是私人的钱，风险自担，原则上不应该受到政府管制。所以对股权融资，都不宜实施那么多监管，否则创新是不容易实现的。如果产业政策、去产能都一样，是按照政府统一的规定去做，可能会走向一个反面。

4.政府投资公司/政府PE不适合创新

既然要股权融资，政府做股权融资不就行了么？错！政府已经做了很多的股权融资了。2015年，中国建立了297家政府引导基金，管理1.5万亿人民币，占GDP的2.2%，是2014年的5.24倍，是2000年-2014年总和的两倍；到2015年底，中国有780多个政府引导基金管理着RMB2.18万亿，是全球其他VC基金的5倍。

但是政府做了这么多引导基金，会带来什么问题？我们没有办法保证政府的引导基金、股权基金真正投资于创新项目，这里面带来了大量套利空间，甚至腐败空间和寻租空间。

创业和创新的不确定性导致我们没有办法对政府投资基金进行有效监管。认知是一个问题，另外创新的亏损和破产是正常的。能不能亏损？假如亏损你怎么指责它呢？如果不能亏损，会导致很多钱都不能真正投资，只能放在那里，或者用于套利。名义上支持创新实际上是搞套利。简单的说，政府搞引导基金是有问题的，达不到股票市场支持融资支持创新的目的。

即使没有腐败，政府引导基金也会带来逆向选择。谁有能力创新，很多人是看不见的。即不具有企业家能力的人冒充企业家，出现滥竽充数的情况。因此我不主张政府拿这些钱，真正股权投资的钱一定是私人的钱，赢了他获利，亏了他要承担相应的责任。否则就像商业银行的钱来支持套利一样。而套利也是一个企业家行为，很多创新的成果要变得普及起来，也是需要套利的，打个比方，创新的是钻头，套利是后面的身子。没有钻头，就没办法钻到更深，仅有钻头也不行。

5.服务于宏观调控的金融体系也不利于创新

按照哈耶克的周期理论，信贷扩张一定会导致企业家投资错配，诱导企业家进行不创造价值的套利，而不是创新。按照熊彼特的理论，经济增长来源于新技术、新产品、新企业不断出现，淘汰了老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。如果我们用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。

比如我们几年前搞家电下乡，这是个宏观政策，这些企业本来生产新产品淘汰老产品，但是家电下乡在一定程度上误导了生产家电的企业，导致了家电产业的更新换代。有研究显示，创新活动在衰退的低谷开始，原因是市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。因此，服务于宏观调控的金融体系也不利于创新。

总结而言，就是中国正从套利型经济转向创新型经济，这对金融体制和整个体制提出了新的要求。我们过去服务于套利是基本可行的，但是未来服务于创新会有大的问题。未来金融体制改革应该使得企业家创新活动成为可能，更好地鼓励企业家创新，而不是套利。

当然，金融是整个社会的衍生产品，对经济发展很重要，但是人类进步是实实在在的创新的出现，金融的功能，使得企业家创新活动更容易，有人有一些想法，但是没有钱，钱在富人的手里面。金融就是怎么使得有创新想法的人能够拿到调动资源所需要的资金，然后可以雇人、租地，最后使得创新成为可能，从这个方面来讲，金融行业肩负着很重的责任，同时未来也有了更广阔的前景。

（本文根据北京大学国家发展研究院张维迎教授演讲整理）