城市轨道交通建设资金来源研究

刘丽琴， 李明阳， 王忠微， 沈 蕾

(1. 北京城建设计发展集团股份有限公司， 北京 100037； 2. 浙江工业大学之江学院， 杭州 310024)

城市轨道交通建设资金来源研究

刘丽琴1， 李明阳1， 王忠微1， 沈 蕾2

(1. 北京城建设计发展集团股份有限公司， 北京 100037； 2. 浙江工业大学之江学院， 杭州 310024)

随着国发[2014]43号文件的发布，我国地方政府债务资金筹措以及投资项目筹融资方式发生了深刻的变化，国家针对平台类企业融资监管日益趋严，融资重要性日益凸显。针对城市轨道交通项目建设，从政府主导的负债型投融资模式和市场化投融资模式两个角度分析城市轨道交通可能的资金来源。结合轨道交通行业具体融资实践，系统地梳理出政府主导的负债型投融资模式下三大政府资金来源和以银行贷款为主、多种融资产品组合的多元化债务资金来源，以及政府主导的市场化投融资模式下股权融资和债权融资来源，希望能够为城市轨道交通融资工作开展提供有益借鉴。

城市轨道交通； 投融资； 资金来源

近年来，随着财预[2012]463号、财预[2014]351号、财预[2015]225号及国发[2014]43号等文件[1-4]的相继出台，国家针对平台类企业融资监管日益趋严。各地轨道交通企业在大规模建设项目的同时，受财政出资力度、企业净资产规模和经营开发资金回笼情况等影响，筹融资工作形势日趋严峻。如何在国家经济新常态背景下，把握投融资机制改革机遇，做好城市轨道交通筹融资工作，是轨道交通行业面临的重要课题。

1 城市轨道交通融资特征

1.1融资需求大

城市轨道交通融资需求大是因其投资额大的特点决定的。截至2016年5月，全国共有44座城市近期建设规划获批，规划规模4705km，总投资24287亿元，预计“十三五”期间，轨道交通建设仍将继续保持快速增长[5]。由于轨道交通建设投资金额大，对应融资金额也将不断增大，轨道交通项目最低资本金比例为20%[6]，融资比例可达80%，匡算融资规模将达到15000亿元以上。

1.2融资期限长

城市轨道交通提供准公共产品，建设投资额大，运营初期由于受政府定价公益性和客流培育等因素影响，运营收入一般难以覆盖运营成本。现阶段轨道交通项目运营入不敷出依然是普遍状况，投资回收期较长(约30年)，因此为实现可持续发展，应选择融资期限长、成本相对较低的融资产品。

1.3融资多元化

我国轨道交通在发展初期，其投资主要依赖政府财政资金，模式单一。随着投融资环境的变化，当前许多轨道交通企业主动开展融资，进行多元化融资探索，许多企业已搭建“间接融资+直接融资”的两翼融资架构。

当前国内城市轨道交通投融资模式主要有两种：一是政府主导的负债型投融资模式，二是政府主导的市场化投融资模式。下面分别就两种投融资模式下的资金来源进行详细分析。

2 政府主导的负债型投融资模式资金来源

2.1特点

政府主导的负债型投融资模式基本操作方法：以政府下属轨道交通企业为投融资主体，由地方政府和轨道交通企业共同筹措项目资本金，资本金以外部分采用多元化的债务融资手段来解决。

该模式主要优点：

1) 财政仅需少量现金投入，发挥杠杆作用，利用大部分债务资金完成轨道交通建设，缓解政府前期支出的压力；

2) 银行信贷资金供给充足、到位快、期限长、还款自由、应用灵活，符合短期内完成轨道交通项目融资任务的要求；

3) 债务资金成本相对较低。

2.2政府资金来源

2.2.1轨道交通发展专项资金

建立城市轨道交通发展专项资金(以下简称“轨道专项资金”)是国内各城市筹集轨道交通建设资本金、还本付息以及弥补运营亏损的重要手段。据不完全统计，国内设立轨道专项资金的主要有哈尔滨、沈阳、郑州、石家庄、合肥、武汉、成都、长沙、南宁、贵阳、杭州、南京、无锡、苏州、佛山、东莞、南昌和福州等城市。

轨道专项资金的主要用途包括：资本金投入，贷款还本付息，运营补贴，沿线及周边土地收储，已投入运营线路设备的大、中修及更新改造，PPP项目政府投资部分，其他相关支出。

轨道专项资金的主要资金来源包括：1)省、市、区财政预算安排的专项资金；2)用于轨道交通建设的土地使用权出让收入；3)城市基础设施配套费中用于轨道交通建设部分；4)轨道公司及所属全资和控股子公司代扣代缴的施工企业税费、减免的税费及有关建设规费等；5)防空地下室易地建设费；6)国家、部、省的专项拨款；7)轨道专项资金专户利息收入；8)轨道交通沿线物业开发净收益；9)其他可用资金。从上述来源可总结出，轨道专项资金的主要计提渠道有2个：从公共财政预算收入计提，从政府性基金收入计提。

2.2.2市、区(县)财政分摊出资

结合广州、南京、长沙、杭州、宁波等城市轨道交通项目资本金筹集的做法，按照“谁投资，谁受益”的原则，由市本级和线路沿途经过的区、县等共同出资，以筹集轨道交通建设资本金。线路经过的区、县可直接投资，也可仅负责本辖区范围内的征地和房屋拆迁补偿等前期费用。

区、县等财政可按照财力、线路长度、站点数量、受益人口和土地收益等为权重确定沿线各区县应承担的资本金出资额，并按相应比例承担项目运营补亏及债务资金还本付息等。市、区(县)财政分摊出资的通常做法是轨道交通企业编制年度轨道交通建设资本金需求计划(可分解到季度)，上报并经批准后，由市财政发函至各区(县)，作为出资主体的市、区(县)政府应在年度预算中安排专项资金，将资本金及时、足额缴入市财政设立的专项资金账户，由市财政拨付轨道交通企业。

2.2.3国家专项建设基金

2015年，中央成立国家专项建设基金，专项建设基金由国家发展改革委主导，由国家开发银行和农业发展银行设立专项建设基金，主要采用股权方式作为资本金投入项目。

城市轨道交通项目专项建设基金通常是以股权方式投资项目，期限为20年左右，建设期不计息，线路开通运营后开始计息，股权回购和退出机制另行约定。

2.3债务资金来源

我国轨道交通项目债务资金筹集一般采用以国内银行贷款为主，外国政府和国际金融组织贷款、委托贷款、企业债券、中期票据、短期融资券、私募债、融资租赁、信托资金、保险资金、境外发债等为辅的多元化筹措方式。

2.3.1国内银团(银行)贷款

国内银团(银行)贷款仍是轨道交通企业债务资金主要的筹集方式。轨道交通银团(银行)贷款使用条件通常为：建设期为宽限期，净偿还期为运营开始后的20年左右，通常每半年偿还1次本金、每季度支付1次利息、利率执行央行5年期以上基准利率或适当下浮。

2.3.2外国政府和国际金融组织贷款

利用外国政府、世界银行和亚洲开发银行等国际金融组织贷款，也是轨道交通项目筹集资金的重要渠道，具有利率低、期限长、条件优惠等特点，但选项较严、手续复杂、审批时间长。

2.3.3委托贷款

委托贷款是指由委托人提供资金，由银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。这是国内备受关注的金融创新品种之一，审贷报批手续相对简单，资金成本低，并可滚动发放，有利于持续性地实施轨道交通投资计划。目前，长沙和贵阳已采用委托贷款进行融资。

2.3.4企业债券(含可续期公司债券)

发行企业债券，有利于推动轨道交通建设，提高企业直融比重，降低融资风险，但受到“累计债券余额不超过企业净资产的40%”的限制[7]。

企业债券的发行程序是：轨道交通企业提出申请材料，由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革委转报，国家发展改革委受理并核准；轨道交通企业依据国家发展改革委批文可分期发行。国家发展改革委批复的轨道交通企业债券主要分为2个品种：

品种一为N年固定期限公司债券，有5年、7年、10年和15年超长期。多采用固定利率，单利按年计息。票面年利率=基准利率+基本利差。

品种二为无固定期限可续期公司债券，以每N个计息年度为一个重定价周期，有3年、5年。采用浮动利率，单利按年计息。票面利率=基准利率+基本利差+一定基点。

企业债券的发行成本相比同期银行贷款利率一般下浮10%～20%(根据信用评级不同差异较大)。

2.3.5中期票据

中期票据的发行程序相对简单，资金可用于轨道交通建设、置换银行贷款、补充企业营运资金等，有利于提高直融比例、降低财务成本、优化债务结构、增加现金灵活性。

发行程序是轨道交通企业就中期票据向中国银行间市场交易商协会注册，约定注册金额(最高限额)和有效期，在有效期内可分期发行。发行期限有3年、5年、5+N、5+5+N年，固定利率，相比同期银行贷款利率可下浮10%～20%，采用单利，每年付息1次，到期一次还本。

2.3.6短期融资券(含超短期融资券)

短期融资券指企业在银行间债券市场发行和交易并约定在1年期限内还本付息的有价证券；超短期融资券期限在270d内。短期融资券可以灵活解决轨道交通企业偿还债务、补充企业营运资金和流动资金，成本比同期贷款基准利率下浮15%～30%，具有一次注册、分期发行、余额管理、手续简便、无需担保、发行时点灵活及期限短等特点。采用固定利率，到期一次性还本付息。

2.3.7私募债券(非公开定向债务融资工具)

轨道交通私募债主要是非公开定向债务融资工具，于2011年兴起。非公开定向债务融资工具利率略高于公开发行的同类债券，具有发行便利、信息披露简化但资金投向较为严格等特点，且不受累计余额不超过净资产40%的限制。非公开定向债务融资工具发行期限有2年、3年、5年，固定利率，每年付息1次。

2.3.8融资租赁

融资租赁是近几年国家政策大力支持的金融产品，具有融资规模大、融资效率高、用途灵活和成本较低等特点，可盘活固定资产，较好满足轨道交通新线建设融资需求。融资租赁包括多种方式，由于轨道交通涉及大量机电设备系统，且项目需求资金巨大，为化解短期资金压力，适合轨道交通企业的融资租赁方式是直接融资租赁和售后回租。后者使用较多，即轨道交通企业先将所拥有的固定资产出售给租赁公司以融得资金，再通过回租方式取回资产的实际使用权，待租赁期结束，根据约定取回资产的所有权。轨道交通行业融资租赁的期限为1～15年不等，利率为基准利率或适当浮动。

2.3.9信托贷款

利用信托贷款进行委托投资的形式筹集项目资金，即由轨道交通企业委托信托公司，利用轨道交通沿线土地收益作担保发行资金信托计划筹集资金，然后由轨道交通企业委托信托公司对新线项目进行投资，具有审批环节少、操作简单、资金到位快的优点。

轨道交通行业采用信托贷款筹资较为普遍，主要有北京、贵阳、长沙、南京、杭州、成都等，期限1～8年不等，贷款利率为基准利率或上浮10%～20%，贷款期间利率保持不变，按日计息按季结息。

2.3.10股权信托

股权投资信托是指信托公司通过发行信托募集资金，资金的运用方式包括但不限于直接或间接投资于公司股权、股权收益权等，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制。股权信托可补充轨道交通项目公司资本金，撬动银行贷款，融资成本较基准利率低。轨道交通行业首个采用股权信托方式融资的是京投公司，融资成本比银行基准利率下浮15%～20%。

2.3.11保险资金

保监会令2016年第2号文明确，保险资金可以间接投资基础设施项目，同时参与PPP项目的投资。保险资金参与轨道交通主要有以下方式：

1) 保险债权投资计划，轨道交通行业采用的主要有北京、南京、贵阳、南昌等城市，发行期限为5～10年，利率为基准利率或下浮10%左右。

2) 保险股权投资计划目前主要参与PPP项目，将在本文3.2.2节详述。

2.3.12绿色债务融资工具

绿色债务融资工具是一种新兴的融资产品，绿色债贷基是其注册品种之一，其在轨道交通行业尚处起步阶段。国内首单采取“绿色债贷基组合”模式的是“武汉地铁集团有限公司2016年度第二期中期票据”，发行额度20亿元，期限15年，利率为3.35%。它是用国开基金解决项目资本金缺口；国开行贷款与绿色债务融资工具结合满足债务需求。在资金到位方面，国开基金作为资本金先期到位，项目贷款和绿色债券融资部分原则上在资本金到位后3个月内同比例到位，后续贷款根据项目建设进度逐步发放。

2.3.13项目收益票据

项目收益票据，募集资金用于项目建设，且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源，发行主体一般为项目公司，实现风险隔离，期限可覆盖整个项目投资周期。首张轨道交通项目收益票据是南京地铁集团在银行间市场交易商协会成功注册金额20亿元、期限15年的项目收益票据。

2.3.14境外债券

发改外资[2015]2044号，取消了企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。银发[2016]132号、发改外资[2016]1139号、汇发[2016]16号以及《关于深化投融资体制改革的意见》的相继出台，稳步放宽境内企业境外债务融资，提供了良好的政策及法律基础。

目前发行的境外债券多为美元、欧元和人民币债券。境外发债的年限多为3～5年；综合成本低于贷款基准利率，发行成本主要为发行票息、承销费、评级费用及锁汇成本等。境外发债具有发行成本较低，发行限制条件少，资金使用灵活，没有本金分期偿还要求，减轻频繁再融资压力等优点，可拓宽轨道交通融资渠道，在境内金融政策收紧时可做有力补充。

2.3.15其他融资方式

除以上融资方式外，轨道交通企业还可采取固息贷款、资产管理计划、资产证券化等融资方式为轨道交通建设筹集资金。

3 政府主导的市场化投融资模式资金来源

3.1特点

政府主导的市场化投融资模式，即在政府主导下，通过特许经营方式吸引社会投资，促进轨道交通投资、建设、运营领域市场化改革，引入适度竞争机制，提高资金利用率，提升建设和运营水平。

轨道交通建设领域，政府主导的市场化投融资模式主要有：1)BT模式(build-transfer，建设-移交，当前严格限制采用)；2)BOT模式(build-operate-transfer，建设-经营-转让)；3)传统PPP模式(public-private-partnership，公私合营)；4)复合型PPP模式(加入股权融资、EPC(engineering procurement construction，工程总承包)、土地资源开发、成立专项投资基金等创新元素的PPP模式)。

该模式最大的优点是可以吸引社会投资参与项目建设，极大地缓解政府财政压力，对于想进行轨道交通建设而资金不足的城市具有较大的吸引力，对于处于轨道交通组网阶段的城市也是一种有益的选择。当前政府主导的市场化投融资模式主要是PPP模式。根据融资方式不同，PPP模式融资可分为股权融资和债权融资。

3.2PPP模式的股权融资

PPP模式的股权融资方式有PPP基金、保险股权投资计划、信托资金、首次公开募股(IPO)等。轨道交通行业常见的股权融资方式有以下几种。

3.2.1PPP基金

PPP基金分为政策性基金和产业基金。政策性基金主要为符合条件的重点建设项目提供资本金支持；产业投资基金主要有股权、债权及“投贷结合”等形式。为了拓宽项目融资渠道、优化各方投资风险、提高社会资本参与PPP项目的积极性，中央与地方两级政府都在积极探索成立PPP引导基金，财政部与山东、山西、河南、江苏、四川及新疆等地都成立了PPP引导基金。

3.2.2保险股权投资计划

保险股权投资计划是指以股权投资计划的形式，采用固定收益安排，募集资金专项用于PPP项目公司股权增资。轨道交通PPP项目具有合作时间长(25～30年)、投资回报长期稳定等特点，符合保险资金的风险偏好。轨道交通行业已采用保险股权投资计划的有北京地铁16号线、呼和浩特地铁1号线一期工程。

3.3PPP模式的债权融资

PPP模式债权融资方式主要有银行贷款、企业债券、银行间市场债务融资工具、项目收益票据、资产证券化、融资租赁、资产管理计划、保险投资债权计划等。PPP模式轨道交通行业常见的债权融资方式有如下几种。

3.3.1银行贷款

银行贷款在债权融资中运用最为广泛，但监管较为严格。银团贷款是PPP项目公司通过向一家或几家银行金融机构发出委托函，通过银行间市场按相同条件组织几家或多家银行参与的银团，适合融资金额较大、期限较长的PPP项目。

3.3.2其他融资方式

根据现行债券规则，满足发行条件的PPP项目公司可以在交易商协会注册，在银行间债券市场发行，第一类企业可将永(可)续票据、中期票据、短期融资券、超短期融资券打包统一注册，在两年注册有效期内一次核准、多次发行。目前，国家发展改革委正在研究设立适合PPP特点的专项企业债券，如PPP资产证券化等。

4 结语

近年来，我国不断加强地方政府债务管理，实施投融资改革，新常态下轨道交通行业融资监管日益趋严。有感于实践中，我国各地城市轨道交通建设筹融资规模大、融资渠道相对单一、融资能力和水平不一，笔者系统梳理了政府主导的负债型投融资模式下三大政府资金来源和以银行贷款为主、多种融资产品组合的多元化债务资金来源，以及政府主导的市场化投融资模式下股权融资和债权融资来源。供业内探讨，希望能够为城市轨道交通融资工作开展提供借鉴。

结合笔者实际工作体会，为更好地维持城市轨道交通建设和经营的可持续性，各地轨道交通企业首先应积极申请国家专项建设基金，争取国家、省、市、区(县)财政支持，落实资本金到位；其次应把握投融资改革机遇，加快探索创新融资产品，拓宽融资渠道；第三大力开展政府与社会资本合作(PPP)模式，确保城市轨道交通融资工作的可持续发展。

[1] 中华人民共和国财政部.关于制止地方政府违法违规融资行为的通知：财预[2012]463号[A].北京，2012.

[2] 中华人民共和国财政部.关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知：财预[2014]351号[A].北京，2014.

[3] 中华人民共和国财政部.关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见：财预[2015]225号[A].北京，2015.

[4] 中华人民共和国国务院.关于加强地方政府性债务管理的意见：国发[2014]43号[A].北京，2014.

[5] 中国城市轨道交通协会.城市轨道交通2015年度统计和分析[J].都市快轨交通，2016，29(4)：6-11.

China Association of Metros.Statistics and analysis of urban rail transit in 2015[J].Urban rapid rail transit， 2016， 29(4)： 6-11.

[6] 中华人民共和国国务院.关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知：国发[2015]51号[A].北京，2015.

[7] 中华人民共和国国家发展和改革委员会.关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知：发改财金[2008]7号[A].北京，2008.

Financing Sources for Urban Rail Transit Construction

LIU Liqin1, LI Mingyang1, WANZG Zhongwei1, SHEN Lei2

(1. Beijing Urban Construction Design & Development Group Co., Ltd., Beijing 100037;2. Zhijiang College of Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310024)

With the issuance of [2014] No.43 document of the State Council, the way of local government debt financing and the financing of investment projects have undergone profound changes. The financing regulation of the platform enterprises has become more and more tightened, and financing is becoming more and more important. For the construction of urban rail transit projects, this paper analyzes the possible sources of funding for urban rail transit from two perspectives: the government-led debt-investment and financing mode, the government-led market-oriented investment and financing mode. Aiming at the specific financing practice of rail transportation industry, this paper analyzes the government-led debt-investment and financing mode of three main government funds sources and a diversified debt fund source based on bank loans containing a variety of financing instruments, and the government-led market-oriented investment and financing mode of equity financing and debt financing sources, hoping to provide useful references for urban rail transit financing.

urban rail transit; financing; sources of funds

10.3969/j.issn.1672-6073.2017.05.008

2016-12-14

2016-12-27

刘丽琴，女，经济师，硕士，从事城市轨道交通前期经济评价及投融资咨询工作，liuliqin@bjucd.com

浙江省软科学课题(2017C35010)

U231

A

1672-6073(2017)05-0046-05

(编辑：曹雪明)