国际货币政策协调理论研究前沿述评

刘景卿,李奇璘,车维汉

(上海财经大学 国际工商管理学院,上海 200433)

理论经济研究

国际货币政策协调理论研究前沿述评

刘景卿,李奇璘,车维汉

(上海财经大学 国际工商管理学院,上海 200433)

梳理2008年金融危机以来国际货币政策协调理论研究的基础上,从扭曲来源、冲击来源、协调途径以及协调制定等角度重点为关于国际货币政策协调理论的近期研究给予归纳讨论,指出,现有文献研究成果和近期政策讨论之间有脱钩问题,新兴市场国家和低收入国家可通过加入全球金融系统中而获得可观收益。

国际货币政策;协调理论;政策讨论

一、引言

金融危机的爆发是国际和国内、政府和市场主体多个因素相互作用的结果(张怀清等[1],2009),国际货币政策协调是破解途径之一。或是为了寻求破解全球金融危机发生的良方,亦或是为了应对各国为实现自身经济复苏所采取政策的“激励不相容”问题。近些年,对国际货币政策协调问题的关注度持续升温,尤其自2008年全球金融危机爆发之后。此次危机发生过后,发达国家如美国、日本和欧元区国家等先后采取规模空前的扩张性货币政策,比如美元指数从2009年初到2010年9月出现高达15%的贬值幅度。然而Engel(2015)[2]认为美元指数的波动并非直接源于非常规的货币政策,而应源于各国对美元资产的流动性需求。但是,美国政府当局是否正是基于这种需求的考虑而采取非常规货币政策呢?传统博弈论指出,货币政策溢出效应的存在意味着国家之间进行政策协调的效果要优于在纳什竞争均衡下的(Frankel[3],2016)。然而,实践中的政策协调其实是一种博弈竞争(周彤[4],2013)。基于当前国际金融地位的不对称现实,新兴经济体国家一方面为打破原有的国际金融格局积极努力,其中2010年IMF的份额调整到2015年年底的美国最终让步便证实了这一点。另一方面,新兴经济体国家如金砖五国等则在被动采取扩张性货币政策的背景下加快政策协调。同时,一些新兴经济体国家的官员因美国等发达国家所采取的竞争性非常规货币政策而相继发出不满之声。2009年3月中国人民银行行长周小川指出,必须创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币,以解决金融危机暴露出的现行国际货币体系的一系列问题。2010年9月,巴西财政部长Guido Mantega针对全球主要发达国家货币相对于巴西和其他新兴经济体货币出现持续贬值的现象,指出:“我们正处于货币战争中”(Financial Times[5],2010)。自2010年底,美元指数转势走高,给经济尚未复苏的新兴经济体国家再次带来巨大威胁。2014年4月,印度储备银行行长Raghuram Rajan指责:“非常规政策的制定和退出仅取决于其来源国”(Rajan[6],2015)。IMF(International Monetary Fund)的Olivier Blanchard等认为,主要发达国家要为显著溢出到新兴经济体国家的不利影响负责,并且需要考虑可行性的补救方法(Blanchard et al.[7],2013)。近日《二十国集团领导人杭州峰会公报》中再次强调加强各国间货币政策协调,实现经济增长。但在此之前一个多月,多国中央银行为应对英国脱欧事件造成的全球经济衰退风险,再度推出新一轮大规模的宽松货币政策,强化了各国间货币政策的竞争性问题。可见当前政策层面的国际货币政策协调问题仍存在较大隐忧,但总体上仍倾向于选择协调。

近期关于是否需要进行货币政策协调的国外文献,多数源于美元近期的走势,而国内文献则在如何进行货币政策协调以及其对中国外贸等不同方面的影响给予较多关注。基于美元背后强大的经济基础以及超高的国际认可度等因素,美元被作为危机阶段时的“避风港”,使危机前外流逐利的资本在危机阶段大量内流。同期美国联邦储备银行推出的非常规货币政策,加剧美元波动,带来巨大国际溢出效应。另一方面,2015年末美国因经济复苏所支撑的利息增加事实使全球经济再一次陷入其巨大的国际溢出效应之中,新兴经济体表现尤为突出。那么美国制定上述政策的冲击来源是什么?本文的目的并不在于回答而仅在于指出上述问题。本文重点为关于国际货币政策协调理论的近期研究给予归纳讨论,同时指出现有文献研究成果和近期政策讨论之间的脱钩问题,进而为关于国际货币政策协调理论的未来研究给出建设性意见。

本文其余部分的组织结构如下:第二部分在简单梳理金融危机以来国际货币政策协调理论研究的基础上,重点从扭曲来源、冲击来源、协调途径和协调制定等角度对国际货币政策协调理论研究进行了归纳讨论;第三部分对现有文献成果和近期政策讨论之间的脱钩问题进行了剖析,指出其背后的逻辑。最后,在总结本文研究的基础上,为关于国际货币政策协调理论的未来研究给出建设性意见。

二、关于近期国际货币政策协调理论研究的讨论

针对国际货币政策协调理论研究所使用的方法,其准确与否将直接关系到研究结果的合理性。鉴于新凯恩斯方法能很好且有效的商榷最优货币政策,目前关于货币政策制定的文献主要采用该方法进行研究。新凯恩斯方法的主要贡献在于明晰政策目标,即最大化消费者福利水平,试图指出需要货币政策进行干预的市场扭曲,并评估不同扭曲的相对重要性。另外,基于有些早期文献在该方法框架下提出政策制定者的特别目标并评估其潜在收益,本文认为该方法还可有益于考虑政策协调所带来的潜在收益。该方法中所包含的一些描述性目标函数,事实上是对货币政策制定者的目标的一种合理描述。但是,如果政策制定者的目标在于最大化福利水平,那么一旦能特征化政策制定者的目标函数,便可进一步了解何种政策能够实现。特别的,本文在此感兴趣的是,当政府的目标仅在于提高本国居民的利益而非最大化全球福利时,此时最优政策制定将有何不同。虽然有些关于开放经济货币政策的文献对上述问题进行了一定探讨,但探讨的深度和广度均尚待提高,亟需进一步明晰这些政策争论。

(一)扭曲来源视角的讨论

如前文所述,鉴于新凯恩斯方法是研究货币政策制定的主流方法,那么首先需要从该方法的自身缺陷出发进行讨论。大多数新凯恩斯模型存在两大扭曲来源,即价格粘性和垄断。较固定的价格设定为稳定通货膨胀提供理论基础。当价格设定不同步时,通货膨胀将会导致相对价格的非意愿偏离。产品市场和劳动市场的时变垄断力量要求货币政策稳定产出,但也可能存在其他扭曲,比如经常账户失衡扭曲(项松林[8],2010;刘骞文[9],2013等)和政策制定者能力异质性扭曲等,同样需要货币政策加以考虑。

金融市场的完全性问题是引致最优政策制定产生扭曲的来源之一。完全的金融市场是许多探讨开放经济最优政策的文献往往假定的基本前提。近期文献探讨了在不完全市场下货币政策的一些性质,但通常从确定性角度出发进行货币政策研究,相关文献如Benigno[10](2009)、张谊浩等[11](2011)、Corsetti et al.[12](2011a)、Bhattarai et al.[13](2013)、周彤[4](2013)、Benignoet al.[14](2014)和Frankel[3](2016)等。其中Corsetti et al.[12](2011a)明晰了货币政策协调的目标之一是减弱不完全资本市场对风险分担的影响,此时货币政策的其他目标可能会与风险分担目标产生冲突。例如,当一国处于生产率增长阶段,此时其货币政策应致力于扩大本国的相对产出。但是在不完全金融市场中,上述扩张同样可能会带来本国相对消费的增长,这将与风险分担目标相冲突。然而,当不进行政策协调时,此时政策之间将会有何不同?Benigno[15](2006)研究了相较于以自我导向的通胀为目标,当进行政策协调时收益将有何不同。但该文章并未对仅考虑本国居民福利的政策制定者的目标进行阐述。他们是否在意风险分担?例如从Benigno et al.[16](2003)的研究得知,从本国角度出发,有动力去影响贸易条件,但是如何将其与其他目标进行权衡?完全性市场或资本富裕的市场是否会提高风险分担的几率和降低政策协调的收益?另外,关于货币政策协调与竞争的文献已经探讨了金融市场政策比如资产需求或资本管制等在面对信贷约束、资产负债约束、融资扭曲或债务违约时如何应对。货币性债务可能会恶化或减缓金融市场扭曲,但是这些扭曲是如何影响货币政策协调的动力的?比如说,可降低利率水平的共同货币扩张政策能否减弱信贷约束?现有文献尚未给出明晰答案。

追寻不同目标如市场规模或成本加成等所引致的企业定价问题,同样会给货币政策的制定带来扭曲,近期有些研究对该市场扭曲进行了探讨。当企业针对相同产品在不同市场上设定不同价格时,此时对消费者的产品配置是无效率的。若产品按本地市场货币定价时,货币政策可能会通过稳定汇率来应对扭曲。Deverux et al.[17](2003)、Corsetti et al.[18](2005)、Engel[19](2011)和Rodriguez[20](2011)、Wang et al.[21](2015) 、Gong et al.[22](2016)均考虑了开放经济货币模型中市场定价的作用。比如说,在美元从2008年到2009年间出现升值的全球金融危机阶段,欧洲企业发现在美国进行销售更有利可图,这将导致企业进入以前并无利益可图的美国市场(Rodriguez[20],2011)。为何欧洲企业在企业生产力或企业产品偏好并未产生冲击时却向美国扩展?这种资源配置从全球角度观察是无效率的,因为欧洲企业获得的成本优势不是因为生产率提高而仅源自美元走强。当美元升值但他们产品在美国的销售价格调整却很慢,加之以欧元计价的企业成本如工资等保持不变,此时欧洲企业的边际利润将得到提高(Engel[2],2015)。探讨在依市定价下最优货币政策协调的文献指出这种无效率是货币政策的目标之一。但最优货币协调政策如何区别于非协调政策?单个国家的货币政策制定者是否有动力去消除这些扭曲?在Deverux et al.[17](2003)的模型中,政策协调和纳什非协调博弈条件下的最优政策是相同的,但在该模型中,上述结果是基于一些特殊的假设前提,比如在制定货币政策时不考虑战略要素等。若选择进行国际货币政策协调,Deverux et al.[23](2007)指出在实现的纳什均衡中,汇率传递的非有效性将会打破以美元定价的贸易格局下美国在全球货币政策制定中的主导地位。Wang et al.[21](2015)在此基础上进一步引入了中间品贸易,发现此时本国的货币扩张不仅给各国带来扩张效应,还在本国产生支出转移效应,进行国际货币政策协调时需给予考量。同样的,Gong et al.[22](2016)从中间品贸易价格粘性角度讨论了不同货币政策协调的方式。

新兴经济体的政策制定者对于工业化国家货币贬值的一些担忧可能基于幼稚产业论或荷兰病的考虑(Engel[2],2015)。新兴经济体国家的货币升值或源于工业化国家的扩张性货币政策,或源于因对自然资源的需求扩张而引致的产品价格上升。货币升值会损害这些国家新兴制造业和工业部门,如果幼稚产业论成立的话,那么新兴市场国家可能会采取措施抵消这种升值,这是否意味着对货币政策协调的需求是个开放性问题。

经常账户失衡扭曲虽在政策讨论中受到重点关注,比如中美之间经常账户失衡问题,但关于货币政策的文献鲜有涉及,这并不能否认其作为一种主要扭曲来源的原因,同样需要货币政策加以考虑。国内现有文献多从货币政策的失衡引致经常账户失衡的方向进行探讨,如项松林[8](2010)、刘骞文[9](2013)等。而国外文献如Bianchi[24](2011)则指出过多的外债存在外部性,该外部性即为在危机时期出现的货币外部性。在该段时期内,每个国内外债持有者可能会降低外债风险,从而稳定资产负债水平。但该种行为的聚集性效应会带来实际货币贬值,这将会削减国内所有债权人的抵押物价值。货币政策是否应该以经常账户失衡作为目标?如果是,那么自我主导的政策制定者的目标是否会与实现全球资源有效配置的目标相冲突?每个国家可能会通过竞争性贬值获取更多的净对外债务,但这可能无法取得理想效果。另外,零利率下限条件下如何实现最优货币政策协调,也是国内外文献探讨的一个重要方向,代表性文献如Fujiwara et al.[25](2016)、Cook et al.[26](2016)和Frankel[3](2016)等。但这种协调到底能否带来收益?比在竞争情况下会有多大不同?现有文献同样尚未交代清楚。

如果将政策制定者能力异质性问题进行考虑,那么一项具有重要现实价值但现有文献尚未探讨的问题,是因政策制定者的能力不足而造成的扭曲(Engel[2],2015)。进行政策协调的目标之一便是分担风险,但一国居民是否应该分担来自他国的错误政策决议所造成的负面后果?以欧洲中央银行为例,基于该行作为最后借款人来稳定欧元区部分成员国的银行系统或政府融资的程度,该问题已经很突出。一方面,因政策制定者并不是万能的,所以政策失误问题可通过引入保险机制进行保障,正如司机投保事故险一样,即便事故是由司机造成的。另一方面,若引入保障机制后,此时政策制定者的动机将会出现偏误,即如果政策失误的风险被分担后,政策制定者将可能不再尽力制定最优政策。在任何情形下,让一国居民承担他国政策失误所造成的负担,都将是一个政治难题。

(二)冲击来源视角的讨论

从不同冲击来源角度探讨货币政策协调问题,成为该领域近期研究的一大热点。在此,最容易引起关注的冲击是金融冲击。然而,近期探讨最优货币政策的开放宏观经济模型才开始考虑这些冲击,并且针对这些冲击,关于政策协调亦或竞争的作用的研究甚少。事实上,观察近些年发生的全球经济事件,比如1998年东南亚金融危机、互联网泡沫、2008年全球金融危机以及欧债危机等,多数事件在不同程度上源于金融冲击的影响。所以在此方面需要进一步强化相关研究。

近期部分文献探讨了受到生产力冲击和成本推动冲击影响的经济体,而这两种冲击均能对经济周期造成不同程度的影响,这反应出2008年金融危机后研究非开放经济文献的关注点,并响应以生产力冲击作为主要研究对象的实际经济周期文献。生产力冲击看似并不属于货币当局应该解决的冲击种类。当受到该类冲击影响时,最优政策是顺周期的。当经济受到正向生产力冲击影响时,其往往不能充分反应消化,需要扩张性货币政策进行刺激(Cacciatoreet al.[27],2016)。但事实上,在此情形下这些货币政策却是反周期的。另外,当Mantega提及货币战争时,其实际上是在暗指国家间竞争性贬值问题。当一国出现经济萧条时,此时刺激需求的途径之一便是通过低估本币来吸引国外需求。这种“以邻为壑”的政策便将国内萧条转移至国外。但是,当该经济萧条源于生产力冲击的影响时,非协调货币政策将会产生不同结果。当货币政策为扩张型时,经济在政策非协调条件(此时技术和偏好均满足标准系数化)下无法充分反映货币政策的扩张度。具体而言,货币扩张能提高产品供给,降低产品价格,恶化本国贸易条件。当政策协调不充分时,国家会如同垄断者一样限制贸易条件的扭曲。所以,货币政策此时是顺周期的。但当政策制定者专注于政策对贸易条件的长期影响时,此时货币政策的顺周期性将是不充分的。对于成本推动型冲击,其更像是来自实际经济的冲击,其会导致供给层面的萧条以及专注通胀和就业问题的货币政策制定者的权衡。

不确定性冲击所产生的影响近似于总需求冲击的,近期获得高度关注。一者通过封闭经济模型对不确定性冲击进行了探讨,二者检验了不确定性冲击对新兴经济体的影响,代表性文献如Basu et al.[28](2012)、Carriere et al.[29](2013)和Leduc et al.[30](2016)等。但是,至今鲜有文献探讨在政策协调或竞争条件下,当存在不确定性冲击时的最优货币政策。其实货币政策本身就存在不确定性,进行政策协调或许能降低该不确定性。

近期关于新凯恩斯方法的文献还探讨了其他种类的冲击,比如投资冲击、偏好冲击、货币政策冲击以及金融市场冲击等,代表性文献如Coenen et al.[31](2010)、Dedola et al.[32](2012)和Kolasa et al.[33](2014)等。但这些冲击在研究货币政策协调中鲜有深入探讨,仅Coenen et al.[31](2010)比较了在政策协调和纳什博弈竞争两种情况下受到多种冲击时的经济表现。此外,非常规冲击同样需要多加考虑。信息冲击产生的影响类似于总需求冲击的。比如对未来生产力的不利信息可能会降低当前产品需求。Corsettiet al.[34](2011b)探讨了信息在最优协调框架下将如何影响全球货币政策,但其并未将这些政策同最优竞争政策进行比较。纯粹的信息冲击本身可能不是扭曲的,但当加入个人信息后,信息将会产生扭曲,这正如Bacchetta et al.[35](2013)中的模型所述。个人信息的一大来源是政策制定者想要传达的信息。政策制定者可能会发现在竞争的世界中很难去传达他们的意图,甚至需要通过直接的宣告。但该问题或许能通过政策协调进行解决。至少在政策协调的条件下,每个政策制定者的目标和意图可被其他政策制定者所领会。

事实上,所有冲击均不能准确模拟实际政策所面对的冲击类型(Engel[2],2015)。首先,由于许多萧条现象源于总需求不足,故而政策制定者意图于刺激总需求,才导致竞争性贬值的局面。第二,除生产力冲击以外,其他冲击本身就是扭曲的。即便价格是弹性的,经济仍将出现下滑。所以仅考虑价格粘性和垄断扭曲的新凯恩斯模型仍存在不足。金融冲击可能会直接破坏经济,但货币政策可能会减弱该短期冲击所造成的影响。全球实际萧条往往需要扩张型的货币政策进行干预,在构建模型时需要考虑到这些冲击特征。对于其他不同种类的冲击,同样需要意识到理论与现实的差距,一者在研究中不断深化改进,二者需要拓展现有冲击的研究内容。

(三)协调途径视角的讨论

确定好协调途径,才便于后文协调制定的讨论。到目前为止,本文所讨论的主要集中于货币政策协调。有理由相信,专注于中央银行之间的合作往往比其他形式的经济政策协调更可行,因许多国家的中央银行可通过政治施压获得较高的独立性。相反,各国财政政策合作却往往难以实行,因所有国家的财政政策制定都是一项复杂繁琐的政治博弈结果(Engel[2],2015)。其实,当进行国际协调时,货币政策同样需要考虑政治因素。正如张洪梅等[36](2012)所指出的,由于各国经济地位不对称、政策目标不一致、监督和惩罚机制缺乏及经济运行中的不确定性等原因,使国际货币合作陷入了必要性和低效性并存的矛盾之中。事实上,上述观点并非完全是观念或误解上的问题。进行政策协调可提高全球福利水平,但这并不保证不存在帕累托改进。亦或说,相比在竞争条件下能给各国带来更多福利的计划,往往得不到以最大化某种加权平均国家福利的全球政策制定者的遵守。毕竟金融稳定类似一种公共物品,没有哪个国家会为了全球金融稳定的目标而主动让渡货币政策调节的部分自主权利(Rabi[37],2015)。关于国际货币政策最优协调协议的设计或许是一个有趣的研究方向。殷德生[38](2011)基于国际货币体系史的角度指出,国际货币制度合作的路径取向应是从区域性合作到全球性合作。Fujiwara[39](2016)基于冲击在不同国家引起的非对称波动,提出一种由跨国且状态依存的合同内生支撑的有约束协调制度,即“可持续协调制度”。Frankel[3](2016)对四个协调货币政策的提议框架进行了分析,发现对货币政策溢出效应的理解和对政策协调方向的建议差异较大。Bhattarai et al.[41](2013a)、Stephen[40](2014)和Rabi[37](2015)进一步将协调问题延伸至货币联盟甚至全球性“超主权”中央银行的形成问题,发现各国之间经济地位和利率传导机制的非对称性以及风险分担的不完全性等,需要各国在金融领域做出突破性的改革。在此,是否存在某种方法可补偿协调行为下潜在损失者或者所获收益低于其他国家的国家?如果没有,那么在最优计划中应该如何对每个国家进行加权?

宏观审慎政策可作为政策协调的另一条途径,近期得到国内外学者较多关注,代表性文献如张亦春等[42](2010)、Jeanne[44](2014)和Engel[43](2015a)等。具体而言,金融机构往往倾向于将其业务从管制较严的国家转向管制较松的国家,并且在实际经济活动中往往如此。所以管制较松的国家在其满足巴塞尔协议Ⅲ所制定的资本额度需求时可有效增加其借贷业务,或者通过伪造资产负债表进行操作。其实,金融机构也往往需要在其业务国家内持有一定加权平均的资本储备,但这并不表示其不会进行业务活动转移。当缺少规制金融机构的协调政策时,往往会出现两种溢出效应。首先,如果金融规制能有效降低银行破产和其他金融危机,此时问题在于金融管制较松的国家的大量银行破产会负向影响其他国家。其次,如前文所述,金融管制较严的国家可能会承受银行跨国转移经济业务之苦,故而倾向于降低管制的提案往往更能得到支持。可见中央银行之间需要在宏观审慎政策领域加强协调力度。另外,中央银行之间进行政策协调的途径还有很多,比如对金融机构进行紧急援助、存款保险、银行结盟等,代表性文献如Acharya[45](2009)、Morrison et al.[46](2009)和Kara[47](2016)。

(四)协调制定视角的讨论

基于前文的铺垫,该部分将讨论如何进行政策协调制定。关于新凯恩斯的文献假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化为目标。首先,在现有相关文献中,政策制定者常常被刻画为具有竞争性目标。他们在某种程度上以居民福利最大化为目标,但政治因素同样需要进行考虑。比如在发达国家中,政府当局在选举中为赢得更多选票或者争得更多竞选赞助,政策制定者可能考虑的目标将有别于最大化社会福利。然而,这些考虑在最优货币政策的文献中尚未涉及。另外,目前尚且未知国际货币政策协调将如何影响上述权衡。例如,如果政策协调有助于提高经济效率,本国政策制定者可能会对外国政策制定者的可信性搭便车,以便对政治因素的考虑投入更多关注。其次,新凯恩斯方法假定政策制定者是信息完全的。当货币当局存在知识局限时,此时政策又将被如何影响?特别的,这对政策协调意味着什么?此时政策协调能否提高决策进程?如果政策制定者不认同该模型,他们在政策协调条件下所做决策与模型预测是否会趋同?如果趋同,该模型是否要比以往的模型更优?另外,有一点需要注意,即在某些情况下,对他国货币政策进行抱怨并呼吁加强政策协调,可能掩盖了解决国内分歧的必要性(Frankel[3],2016)。

从政策接受者角度考虑,政策协调的可信度问题需要给予应有的考量。假如每个国家的中央银行并不会遵守货币政策规则,那么其会遭受到因缺乏信任而引起的高通货膨胀问题。但是,当这些国家共同制定货币政策时,特别是在同一个货币联盟内,其将会获得一定程度的承诺。因为这些国家作为一个整体后,在面对国别冲击时,就可避免以往因出于各自利益而推出导致过度扩张的政策。另外,一个相关的类似观点是,一个不遵守货币政策规则的国家,其可通过与遵守货币政策规则的国家相结盟,仍能获得信任。具体而言,该国将其汇率盯住可信任国家的时候,上述情形便可实现。当然,其他合作协议形式的情况同样可取得相同效果。另外,政策协调会降低遵守承诺的动力。货币政策的目标很多,但中央银行建立可信任度的一条途径便是宣布某一明确目标,并公开的制定政策去实现。在该情形中,中央银行最好仅宣布一个简单的目标,因为很容易监督中央银行是否会采取措施来实现其所宣称的目标。当许多国家进行货币政策协调时,此时很难宣布一个容易被核实的明确目标,从而总体可信度可能会被削弱(Chari et al.[48],2013)。

综上所述,现有文献对国际货币政策协调问题从多角度多渠道进行了探讨,但对于是否有必要进行国际货币政策协调尚未给出统一结论。究其原因,或许源于各国中央银行尚未表现出要真正进行政策协调的意愿,毕竟它们都有自身的职责,比如稳定物价和就业水平(Engel[2],2015),这就需要各国在自身职责和分散风险等方面进行权衡。

三、理论研究与现实政策的脱钩

学术文献中货币政策协调的含义与其在实践中的含义存在一定程度的分离。在学术文献中,货币政策协调意味着某一国政策制定者在选择政策时,往往为了最大化所有国家的一定加权的平均福利,这里的协调可理解为寻找全球最优货币政策规则。但在实践中,协调意味着政策制定者坐在一起来制定最有益于其各自选民的全球政策(Engel[2],2015)。虽然现有文献对于货币政策所产生的溢出效应以及货币政策协调所带来的收益问题至今尚未给出充分的理论支持,但这种协调在实践中已成为各国中央银行抵御外来冲击、提升国际货币体系稳定性的重要举措。实际上,实践中的政策协调其实是一种博弈竞争(周彤[4],2013)。在该博弈中,每个国家的议价能力至关重要。近期关于政策的讨论其实就是通过博弈来制定国际政策,但此时往往存在国际货币体系的不对称问题(Obstfeld[49],2011),即新兴市场国家在这种协议中的话语权太小,或者说在该博弈中其议价能力太弱。

在2008年全球金融危机爆发前,美国等发达国家因其资本外流所导致的本币贬值和新兴市场经济体产出之间存在正相关性(Engel[2],2015)。出于逐利目的以及利率差的存在,危机前资本开始从美国等发达国家流向新兴市场国家。流入新兴市场国家的资本带来该国货币升值,并且对产出产生扩张效应。但是,这些资本可能在错误的时间流入(Rajan[6],2015),即当经济基本处于充分就业和面对通胀压力时,此时流动性增加是非意愿的。其次,这些流入资本可能仅会短暂停留。因短期外贷和长期本地投资计划之间可能会产生错配,所以当资本再次流出时,已经开展的投资项目难免遭受损失,这或许也是金砖国家开发银行等局域性金融机构设立的缘由之一。

2008年美国金融危机爆发使得全球经贸环境短期内发生了剧烈变化,并对已有货币政策协调形成冲击。各国中央银行为应对全球金融体系的系统性冲击开展了规模巨大、形式多样的应急性货币政策协调,具体举措包括协调的扩张性政策与风险的联合监管,前者为全球金融市场注入流动性以促进金融市场功能的恢复,后者则为了防止风险的进一步扩散,提升全球金融系统的稳定性。但源于发达国家与新兴经济体国家金融势力和抗压性的异质性,加之美国等发达国家在危机前的资本外流事实,该类国家在响应应急性货币政策协调的号召下过度采取扩张性货币政策,此时国际货币体系的不对称问题赤裸裸的摆在众国面前,引起众多新兴经济体国家的愤慨。在此次危机爆发之后,关于如何制定未来国际货币政策协调的政策讨论在全球性会议如G20等中异常激烈。同时,新兴经济体国家为打破现有的不对称国际地位而积极努力。虽然在2016年初上海“G20财长及央行行长会议”上,美国、日本、德国、英国等均表达出加强国家间货币政策协调的意愿,避免货币竞争性贬值。然而,2016年美国或再次单边迈出利息增加的步伐,多国中央银行为应对年中英国脱欧事件而再度推出新一轮大规模的宽松货币政策等事实为国际货币政策协调问题再度埋上阴霾。可见当前政策讨论以及实际操作层面的国际货币政策协调问题仍存在一些隐忧,但总体上倾向于选择协调。这既是各国为实现经济复苏这个共同目标的主动诉求,也是新兴经济体群体性崛起所带来国际格局变化的被动索求。

然而,学术界却对美国等发达国家近期的扩张性货币政策所产生的溢出效应进行着广泛辩论,但现实结果却明确表明美国等发达国家对新兴市场国家发动了货币战争。理论界之所以尚未明确美国或其他国家的扩张性货币政策所带来的溢出效应,主要基于以下理论逻辑:一者,在竞争性贬值的事例中,美国的货币扩张政策将会因美元贬值而对其他国家造成负面影响。美元贬值使美国产品变得相对价廉,故消费者和企业将其产品需求从其他国家转向美国。二者,美元贬值还会带来其他方面的影响。美国的扩张性货币政策旨在提高产出和就业水平,这将刺激美国消费者和企业的需求。需求的提高将作用于其国内产品和国外进口产品,这将产生正向溢出效应。上述两种影响的程度将部分取决于汇率传导程度(Ostry et al.[50],2013)。当产品进口价格受汇率波动影响较弱时,则支出转换效应将会很小,此时总需求效应仍占主导地位。但经济发展事实则将上述正向溢出效应的可能性排除在外,即美国等发达国家不能逃避其对新兴市场国家发动货币战争的责任。与之相反,扩张型货币政策必然伴随紧缩型货币政策,即从2015年末开始,美国单边迈出加息行为的步伐又将上述作用机制从相反的方面进行重写,但最终目的仍仅仅在于稳定美国经济增长。其实,这再次反映了发达国家与新兴经济体国家之间金融势力的不平衡现象。

货币政策协调的收益问题在理论界同样尚未得出统一的结论,这直接影响其与货币政策的溢出效应之间的单向因果关系。虽然Obstfeld et al.[51](2002)指出竞争和协调的政策会产生同等程度的溢出效应,并且进行政策协调带来的收益更小。但是,Benigno et al.[16](2003)认为上述结果必须基于一定的条件假设。竞争最优政策是否比协调最优政策产生更多的溢出影响?现有文献尚未对其给出明确答案。即使政策协调会带来更多的溢出影响,但其仍能带来许多收益。Engel[2](2015)指出将政策协调的目标定位于最小化或消除溢出影响,这可能是个误解。虽然关于此方面的文献尚未对该问题给出明确答案,但最优政策协调并未试图减弱这种溢出影响,或许存在一些其他原因。在全球经济中,甚至当市场有效时,一国货币冲击不可避免的会影响到其他国家。这种货币外部性是市场均衡的正常结果,但并不代表政策所需要解决的真实外部性,除非它们会放大其他既有的市场扭曲。但是,出于利己角度考虑,进行政策协调或许能够减弱某种非常规冲击所带来的影响,而不是自己进行内部消化。如果存在某种扭曲冲击导致一国经济出现衰退,此时风险分担的动机将促使其产生对外传播的冲击。换言之,当进行政策协调时,各国愿意接受来自国外更多的溢出影响,以避免承担他国经济衰退的风险。当然,风险分担原则并不完全是进行政策协调的目的。事实上,在一些情况下,它能使全球降低溢出影响的效率得以提高,进而提高收益水平。比如说,当一国遭受生产力负向冲击时,如果全球资源此时能得到有效配置,那么生产力较弱的国家将会出现产出大幅下降。甚至在该种情形下,最优政策并未消除该溢出影响,因为跨国分散消费风险的动机尚未消除。但是,此时政策协调所要求的风险分担原则要求参与国存在包容性发展态度,此时全球资源的有效配置将在以公平为主的方向上寻找次优配置。

虽然国际货币政策协调已被各国运用于应对全球金融危机冲击,但各国经济复苏疲弱的事实以及因国际货币体系的不对称问题所引致的不对称政策协调程度,未能给予理论界较好的检验基础。加之各国中央银行因自身职责如稳定物价和就业水平等而尚未表现出要真正进行政策协调的意愿(Engel[2],2015)。这或许是前述脱钩问题发生的背后根源。

四、结论

近年来,学术界从扭曲来源、冲击来源、协调途径以及协调制定等角度对国际货币政策协调问题进行了较为深入的研究,但研究的深度和广度仍存在不足,且现有文献研究成果和近期政策讨论之间出现了一些脱钩问题,在新兴经济体国家中表现尤为突出。值得注意的是,新兴经济体国家间却已释放出积极的信号。随着全球化的进一步加深,理解国外经济如何影响国内经济非常重要,尤其对于处在逐步深入开放阶段的中国。鉴于新兴经济体不断上升的影响力,2010年IMF的份额调整到2015年底的美国最终让步也证实了这一点,新兴经济体的群体性崛起说明未来的货币政策协调式博弈是切实可行的。

那么解决上述问题的一条可行性途径或许为成立超国家组织。FSB、BIS和IMF能评估国家层面的规制并对其效率和有效性给出建议。区域性组织同样具有上述作用,因为其更能有针对性的服务于处在不同经济和金融发展水平的国家,同时可通过政策协调来减轻区域内不同国家间的溢出效应。金融全球化是可取的,正如Mishkin[52](2006)指出新兴市场国家和低收入国家可通过加入全球金融系统中而获得可观收益。理论方面则需以现实协调为基础,一者深化对货币政策所产生的溢出效应以及货币政策协调所带来的收益问题的研究,二者以现有协调事实作为对理论研究的检验校对。

具体而言,实现对货币政策溢出效应以及其协调收益问题的深化研究,进一步完善国际货币政策协调理论体系,可尝试从扭曲来源、冲击来源、协调途径以及协调制定四个角度进行拓展深化。首先,新凯恩斯模型的构建需要超越价格粘性和垄断的束缚,在不完全的金融市场下尝试探讨货币政策协调问题,其中各种金融市场扭曲如何影响协调政策规制的或许是个突破口。在零利率下限条件下或以经常账户失衡作为目标,货币政策协调比竞争到底能否更优,对许多国家来说一直存在困惑,需要深入探讨。货币政策制定者能力不足问题或将为政策协调研究开辟一新路径。其次,新凯恩斯模型的构建还要考虑其他不同种类冲击如金融冲击、生产力冲击等的特征,需要意识到理论与现实的差距,一者在研究中不断深化改进,二者需要拓展现有冲击的研究内容。第三,关于最优协调的设计或许是一个有趣的研究方向。比如是否存在某种方法可补偿协调中潜在损失者或者所获收益低于其他国家的国家?如果没有,那么在最优计划中应该如何对每个国家进行加权?中央银行之间进行政策协调的途径有好多,未来可尝试通过多条途径的结合,探讨中央银行之间的政策协调问题。最后,新凯恩斯的构建在假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化为目标的基础上,可将政治因素纳入到模型中并做进一步的探讨。同时,货币当局是否存在知识局限问题以及政策协调的可行度问题,都将是对国际货币政策协调理论研究的有益尝试。

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[责任编辑:刘炜]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.05.002

F821.0

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20170517

教育部哲学社会科学系列发展报告重点建设项目“世界经济发展报告”(11JBG004);上海财经大学国家级项目后续项目“东亚国家 (地区)经济周期协动性及传导机制研究”(2012110831);上海财经大学博士创新基金“货币政策、财政政策与经济转型发展”(CXJJ-2015-323)

刘景卿,1989年生,男,山东临沂人,上海财经大学博士生, 研究方向为货币政策、全球价值链,(电子信箱)hailei1989@126.com。李奇璘,1987年生,女,甘肃兰州人,上海财经大学博士生,研究方向为货币政策、公司财务。车维汉,1954年生,男,辽宁沈阳人,上海财经大学教授,博士生导师,研究方向为国际贸易理论与政策。