论高频交易操纵市场鉴识及其法律规制

鲁 胜

理论探讨

论高频交易操纵市场鉴识及其法律规制

鲁 胜

作为欧美地区科技与金融初端合作路径的一大体现，高频交易在华尔街金融机构中占据着金融投资服务的重要地位。由于高频交易策略众多，其中诸如幌骗、塞单、试探、闪电交易等策略由于涉嫌价格操纵而致使高频交易争议不断。通过分析相关策略以及美国、德国和欧盟有关立法，并结合我国证券期货法规对操纵市场的规定，鉴识和规制高频交易操纵市场行为，需要区分具体交易行为，从主、客观方面确定其操纵行为构成要件，从而释放高频交易对金融创新和效率提升的活力。

高频交易；操纵市场；高频交易法；多德-弗兰克法；欧洲金融工具指令

2015年10月，我国证监会公布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》 （以下简称《办法（意见稿）》），并向社会广泛征求意见，随后六家证券及期货交易所就此发布相关细则。《办法（意见稿）》和相关细则“以程序化交易监管为名，行高频交易监管之实”①，严格限制高频交易。

欧美地区金融科技的基础形态之一，即科技与金融的初端合作。高频交易在华尔街的金融机构进行债券市场和多层次股票市场金融融资平台中占据着不小比重，透过专业技术，如大数据处理技术、交易系统（含软件、硬件）和网络技术，其促进了金融创新，提高了金融机构效率。然而，各界人士一直对高频交易存在争议，自美国2010年闪崩事件开始就未停歇，多个国家和地区还专门为此出台了相关监管政策。在我国，2013年光大证券异常交易事件、2015年“证监法网”行动等均被指与高频交易有关。②

一、高频交易市场操纵现状

“高频交易”的词源来源于英文“High Frequency Trading”，常缩写为“HFT”，从字面上理解，即具备极高频率的证券交易行为。正如国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，IOSCO） 报告所称的，高频交易没有一个公认的定义。③网络上，各百科网站定义也见仁见智，其中维基百科定义相对较为科学：高频交易是一种具有高速度、高换手率和利用高频金融数据和电子交易工具的高指令成交比例特征的算法交易。反观各国证券监管机构的文件，多数只对高频交易进行现象性描述和特征归纳，未作确切定义。

高频交易是使用高速计算机设置和执行高频算法，并由算法自动高频率提交订单的一种特殊类型的日内自动化或算法交易，其本身并非一种策略，而是使用复杂技术实现传统交易策略。高频交易技术特征表现在硬件基础、软件基础、订单特征、获利特征、持仓特征等五个方面，其关键特点在于：高速，一般以毫秒来计算交易速度，甚至微秒；高频，短时间内大量下单。

1.高频交易的法律性质

确定高频交易的法律性质，首先要分析计算机指令与意思表示的关系。高频交易的工具和媒介——程序化交易平台，根据平台技术，尤其是信息传播和连接方式的差异可分为三类：本地运行程序化交易系统、托管服务器运行程序化交易系统和程序化策略云交易系统。④程序化交易平台将投资思想、平台和数据三要素有机结合，将作者的投资思想翻译为程序语言，并对市场交易数据作出相应反应。⑤随着技术的普及，国内自主研发平台已经出现，甚至普通股民也可通过平台选购算法，参与高频交易。

高频交易的全过程包括三个环节：先是投资者购买程序或租用平台，随后平台使用者选用或编写算法策略，最后算法自行发出指令交易。从民法原理来看，高频交易第一步可视为买卖或租赁合同，当事人为买受人或租用人与平台所有人，标的是程序或平台。第二步可进行多种解释：代理理论下，平台使用者选用策略时，授权程序交易应视作授权策略编写者代为编程、代为投资，二者存在委托代理关系；自行编写策略情形，是使用者将交易意思固化为交易策略；从合同角度看，平台使用者选用策略可视作技术开发合同，也可视为附条件的租赁合同，或一种特殊合同。第三步，相应策略运行时，算法根据行情发出交易指令应视作使用者自身意思表达，后果由使用者承担。

“无纸化证券”通过电子方式来记录证券权利，交易的完成只需改变电子记载的持有人，意思表示已电子化⑥，计算机指令与投资者发出的意思表示一致，不存在实质内容上的差异。因此，高频交易与其他证券交易一样，本质为证券交易合同、期货合约或衍生品合约，是高频交易者的意志体现。

2.高频交易规制现状

在我国证券市场，行情发布延迟、报价单位高、没有做市商信息等交易机制上的限制无法满足高频交易需求⑦，加上T+1交易制度和较高昂的印花税及相关交易手续费用的存在，高频交易难以为继。但在期货、交易所交易基金等允许T+0交易且税费水平较低的市场，高频交易已稳定占据一成以上份额。

随着高频交易暴露的问题的增多，证监会不断出台限制措施，目前我国高频交易基本处于停滞状态。沪深300股指期货推出时，中国金融期货交易所专门召开了“股指期货市场规范发展座谈会”，以防范和抑制日益过度增多的交易行为，此后并对交易活动限速，增加申报费和限定开仓量，造成高频交易实施受限。沪深交易所将融券卖出和还券环节操作修改为“T+1”也被认为与限制高频交易有关。2015年，股市交易异常波动，证监会及交易所核查了部分程序化交易机构和个人，并在同年10月发布《办法（意见稿）》，同时沪深证券交易所、中金所以及大连、郑州、上海三家期货交易所同时发布《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，高频交易面临严厉监管。

二、高频交易基本操纵形态及其评析

根据美国证券交易委员会（SEC）的报告，自营交易员所使用的高频交易策略存在四个问题：被动市场、套利、结构和定向策略。⑧有一些高频交易策略明显依赖于市场操纵和不公平的剥削。

1．幌骗

幌骗（Spoofing） 亦称分层（Laying），即高频交易商向市场投入大量订单制造供需旺盛印象，使市场上其他算法对这一信息做出反应而向特定方向操纵价格，一旦挂出的反向订单被执行，将立即取消大单，整个过程只需300毫秒并获得微弱价差。⑨整个过程可概括为三步：虚假报单（Build Up）、撤销报单（Cancel）、反向成交（Flipping）。⑩幌骗也可做反向操作，即“哄抬股价”，且后者更常见。

“幌骗者”（Spoofer）是以虚假指令改变价格，并意图诱导其他投资者买卖股票而制造市场活动虚假外观行为⑪，通过假装有意以特定价格买卖证券期货，制造需求假象，干扰市场交易，产生人工价格。

2.塞单

“塞单”（Quote Stuffing）也称报价填充，交易员抛出大量报价买单或卖单，然后在极短时间内（几十分之一秒）撤单，造成交易所系统“塞车”，当其他交易者分析大量信息之际，藏匿其策略。⑫国外研究表明，大量塞单会降低流动性、增加成本，并引起波动，也有研究认为高频交易商仅理论上存在抢单能力，实际使其他市场参与者获利。⑬塞单行为明显是通过报价和撤销行为制造市场假象，导致人为价格，属于操纵市场行为。塞单与幌骗的共同之处都是申报大量订单后迅速撤销申报，不同在于，前者没有紧跟着一个相反方向的订单。

3.试探

“高速试探”（High-Speed Ping） 或“试探订单”（Ping Order）又称为方向侦查策略，其常规手法是通过小额（一两百股）、渐增（每次增加一分钱）、未立即成交便撤销（Immediate-or-Cancel Order，IOC订单） 的订单⑭，或切分指令（Sliced Order），用以检测机构投资人的大订单（“冰山指令”，Iceberg Order）。高频交易商能通过试探判断其他算法的价位和大致数量，凭速度优势反向下单，也有评论认为这种流动性探测通过市场同向下单用于“抢跑”。⑮

试探是闪电订单的对立面，增强了扒头交易的复杂性。⑯“试探订单”损害了机构投资者的利益，使其不能以最低价格成交。也有学者认为试探（撬动大象） 为“合法的抢先交易”，“符合自身利益”、“符合天然的供需规律”。⑰

4.闪电订单

闪电交易（Flash Order）是美国全国最佳买卖价（National Best Bid and Offer，NBBO） 机制下使用的策略。NBBO要求交易所在不具备最优价格时，将订单移交给价格更优的交易所。闪电交易下，交易所先以最佳买卖价将订单“闪现”给本交易所内交易参与者（通常为高频交易商），若参与者能实现订单则无需转移；若30到500毫秒时间内未完成才移交。⑱由此可见，闪电订单为高频交易商创造了交易先机。交易所的闪电订单服务虽然能吸引大量的市场流动性，但却制造了一个凌驾于大众之上的利益集团，严重违背市场公平，损害市场信用，导致投资者信心受挫，久而久之会驱使其离开资本市场，此类策略在美国已经被禁止。可以说闪电订单是交易所与高频交易商合谋操纵行为。

5.动量发起

动量发起（Momentum Ignition） 亦作诱发动量交易，表现为提交大量报单或撤单诱导其他投资者跟从市场动向，将自身最优价格体现为市场价格。⑲该策略试图通过反复抬价买入和撤销造成的价格上的变化，误导机构算法去跟踪“错误”的趋势，同时人为抬高股票价格水平，而高频交易商在相对便宜价位进行买入。

动量发起与传统的操纵模式很相似，有经验的操纵者会试图识别并对其他交易者所使用的算法进行逆向工程，尔后设计自己的算法，以快速发布和取消订单的方式欺骗他们，造成买卖需求的假象，这一手法长期一来都是非法的，但在高频交易模式下难以预估非法动量发起策略的走势。⑳动量发起策略扭曲价格发现过程，会蚕食长期投资者利益。㉑

三、高频交易操纵市场的判断标准

域外有的国家针对高频交易专门制定了法律，也有的国家在相关法律中对高频交易进行了规定。我国没有专门的高频交易法律，但是《中华人民共和国证券法》 （以下简称《证券法》） 和《期货管理条例》对相关问题进行了规定。

1.域外相关立法分析

（1） 德国《高频交易法》。德国联邦议院于2013年5月7日通过了德国联邦金融管理局（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht， BaFin）起草的全球首部高频交易监管法案——《高频交易法》 （“防止高频交易滥用和风险法”）。该法案第5条明确在市场操纵定义规则第3节虚假或误导性信号或人工价格水平第1款后增加以下四点：“在通过计算机算法自动生成购买或销售订单时，如果该订单的修改或删除存在：（1）对系统运作造成或可能造成干扰或延迟；（2）对第三方在复杂交易系统识别购买或销售订单造成或可能造成混淆；（3）对金融工具的供给或需求造成或可能造成错误或误导。”

德国《高频交易法》的出台背景是时值后金融危机时代，全球股市动荡。德国立法中对市场滥用行为并未要求“交易意图”，明显体现了对高频交易扰乱正常市场功能、真实供需力量的担心，也暗含对高频交易匿名性的担忧。㉒但是德国联邦政府也明确表态并非对高频交易绝对谴责乃至禁止，而是需要更好的风险控制，采取预防措施和安全技术措施以防范风险。

（2） 美国《多德-弗兰克法案》。美国在2010年制定的《多德-弗兰克法案》增加了对程序化交易扰乱市场行为的处罚。该法案第747条修订了《商品交易法》第4c（a） 条，规定扰乱市场行为为：“任何人按照注册机构的规则从事下列任何交易、业务或行为应为非法：（A）违反投标或者邀约；（B）显示蓄意或者罔顾在收盘期间交易的有序执行；或者（C） 是‘欺骗性’交易，或者有‘欺骗性’特征的交易，或者通常被称为‘欺骗性’的交易（投标或者邀约时带有在执行前取消该投标或者邀约的意图）。”㉓此处的欺骗性即幌骗。《多德-弗兰克法案》第753条对反操纵职权进行了规定，禁止操纵和提供虚假信息，同时排除善意情况下误传虚假信息操纵性。㉔美国商品期货委员会还进一步颁布了《“禁止扰乱市场行为”解释指引和政策说明》，列举了提交或取消订单造成报价系统超负荷、延迟他人的交易执行、制造虚假市场表象、意图制造人与我国相比为的价格等四种虚假报单操纵行为。㉕

与我国相比，就证券市场来说，美国市场是报价驱动，以相对成熟的机构投资者为主，对高频交易容忍度更高，因此在监管上更多地设计技术规则，指标构建比较细致。而我国证券市场是指令驱动的交易所市场，以散户为主，对于高频交易的理解和适用更为谨慎，现有管理办法更多强调事先规避和高频交易的识别与控制。

（3） 欧盟的《金融市场工具指令Ⅱ》。欧盟《金融市场工具指令Ⅱ》在《金融市场工具指令》基础上，对算法交易，尤其是高频交易加强了监管。《金融市场工具指令Ⅱ》第4条第（40）项将高频交易定义为算法交易分支，并概括其基础设施、系统以及日内信息比三方面特征。第17条对高频交易提出系统风险控制、信息记录、电子访问等要求。欧盟委员会2016年7月发布《补充指令》，其中第13条明确规定投资公司对自动监测系统检测市场操纵，监视交易活动、建立并维护自动监测系统、核对监测系统可疑交易活动并就异常情况报告给合规部门。㉖第15条要求订单输入进行交易前控制，设置自动阻止或取消订单的价格利率上下限、最大订单价、最大订单量、最大消息限制。欧盟委员会2014年《市场滥用监管规则》将“操纵市场”手段拓展到传播该证券的虚假或误导性信息或谣言，或通过利用虚拟策略或任何其他形式的欺骗或诡计，以及给或可能给证券的供应、需求或价格造成虚假或误导性信号，或以异常或人为价格保护证券等行为，并授权欧洲证券和市场管理局制定第三方国家公共机构和中央银行豁免指标。㉗

欧盟要求高频交易额外登记所有实体从事高频交易和特定记录的义务，并且交易所必须采取政策识别算法参与和提交的订单。《欧洲金融工具指令Ⅱ》取消了集中规则，允许内部撮合，并加强透明度要求，同时建立最佳执行规则，主要是因面临来自多边交易设施和系统化内部撮合客户指令的投资公司的竞争压力，但我国尚未面临此种压力，仍需稳步推进国际化战略，创新交易平台、加大技术支持。㉘

2.我国相关规则的反思

我国对于操纵市场的相关规定主要见于《证券法》和《期货管理条例》两部法律法规，另外《中华人民共和国刑法》也规定了相关刑事责任。但《证券法》第77条仅规定了联合或连续买卖、串通交易、自我交易和其他手段操纵证券交易四种操纵类型。《期货交易管理条例》第71条增加了囤积现货操纵行为。相关规定尽管都留下兜底条款，但也因过于模糊难以执行。

证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵指引》）对常见操纵手段进行了细致规定，并对《证券法》的兜底条款进行了拓展，明确了蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、特定时间的价格或价值和尾市交易等五种新型操纵手段。指引存在的问题在于位阶较低，很少援引，而且期货市场上无此指引，明显失衡。国内四家期货交易所都出台了对高频交易的具体监管措施，公布了《期货异常交易监控指引（试行）》，规定了十种异常交易行为。㉙该指引使得正常的期货高频交易也可能被认为异常交易而被终止，给投资者、中介机构带来风险，也可能由于规定的不清晰导致高频交易策略遭受处罚。㉚

证监会2015年出台《程序化交易管理办法（征求意见稿）》 （以下简称《办法（征求意见稿）》）禁止程序化交易者从事七种影响交易价格或交易量行为㉛，并规定了指令核查等系列管理办法。《办法（征求意见稿）》规定的核查与负面清单管理相违背，指令审核及人工复核不利市场效率，且回避了高频交易的定义及认定标准，不利于规范高频交易。㉜《办法（征求意见稿）》出台后，各大交易所也出台相关细则。以《上海证券交易所程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》为例，该细则规定交易所对程序化交易者重点关注的股票、期货交易异常情形明确到日内每秒申报笔数和次数，重点监控九类异常交易行为㉝，并对申报费差异化收费细分免费、0.2元/笔、2元/笔三级。《办法（征求意见稿）》及实施细则比此前异常交易指引更加严格，导致高频交易基本丧失立足之地，存在矫枉过正的地方。

高频交易在从事操纵行为时，会不可避免地留下蛛丝马迹。参照域外经验，信息、价格、系统三者尤为重要。其一，信息。市场价格是各种信息的综合反映，是市场根据所有能够看到的信息对证券价值做出的评估。㉞准入制度是信息监管的第一道门槛。指令审核是介入高频交易商策略算法的重要方式，美、德国均要求高频交易商将策略中具体的算法等信息向监管部门报备。其二，价格。一般而言，操纵的直接对象和最终对象都应该是证券价格，因此在认定高频交易操纵市场的标准上，价格依旧是中心。操纵市场的行为一般都是针对价格，所以在行为监管上，首先要对高频交易操纵行为进行界定或者对原有操纵概念加以调整，德国提供了三条判断标准，美国商品期货委员会发布了扰乱操作指引，证券交易委员会发布了操纵暂停并终止指令，对于操纵行为严加处理。其三，系统。高频交易的痕迹都保留在交易系统中，系统建设自然成为识别操纵行为的关键。就交易监督而言，美国巨量交易分配识别代码，德国程序化交易电子标识的设立，都是对交易进行监管的重要基础。

3.高频交易与操纵市场行为的比较

第一，高频交易异于传统操纵行为。认定操纵市场，首先在于认定是否为《证券法》第77条第（一）至（三）项规定的传统操纵行为，及具体细则在证监会《操纵指引》中的明确规定。

一是高频交易符合连续交易样态。根据《操纵指引》的规定，连续交易操纵㉟表现为联合买卖或连续买卖，联合操纵（Pool Operation）要求两个以上行为人约定一起买卖证券，通常需与证券发行人的高管或董事会要员连手才能完成，而高频交易是自动执行，一般不存在此种可能。连续买卖的认定要求行为人对特定证券存在日内交易两次或两日交易三次以上的行为，并且此处买卖覆盖未成交的交易。㊱由于指引对交易做扩大解释，无论是借助高频交易持续买卖，还是假意成交情形，高频率的订单申报势必构成连续买卖。认定连续买卖操纵要求利用优势并影响证券价格或交易量，但并非高频订单都会产生价格或交易量影响。高频交易中的做市商策略和流动性检测策略可能涉及运用资金和信息优势连续交易，从而影响其他投资者决策，操纵证券价格或交易量。但在允许做市商制度的场合，做市行为应当为合法行为，而对非法流动性检测手段的限制则是必要的。

二是高频交易并非相对委托操纵。相对委托㊲要求两个以上行为人达成共同的意思联络，以约定的时间、价格和方式交易。尽管指引对于时间、价格、方式都只要求相近即可构成，但是在高频交易场合，高频程序一般排除人为意思，难以实现与他人串通，即便不同算法所采用的时间、价格和方式相近，也不能认为各算法间存在合意。因此，高频交易一般不存在此类操纵行为，而且约定交易操纵的认定主要从主观上认定。高频交易即便主观上存在相对委托操纵意图，也难以实现高频程序间的相互委托。

三是高频交易可与虚买虚卖结合。虚买虚卖㊳认定关键在于证券所有权没有真实转移。高频交易策略一般情况下会实现证券所有权的真实转移，不会构成洗售，但如果高频交易算法添加了在自己控制账户间交易的设定，造成证券交易价格或交易量受影响时，即可认定为虚买虚卖操纵。虚买虚卖操纵的认定难点在于关联账户间的关系认定，以及控制关系的认定。对于这一难点的攻克关键包括账户实名制和信息共享机制的完善。高频交易与《证券法》规定的传统操纵手段有着少量重合，此时并无显著区别，主要表现在高频交易借助传统操纵手法实现非法牟利的操纵策略中，该部分操纵行为的规制直接援引既有规则即可，手法比较常见，也容易认定。高频交易本身并不必然具备操纵手段，而为了更快和更稳定盈利，更为复杂和新奇的操纵手法不断涌现，需要进一步分析。

第二，兜底条款足以覆盖高频操纵。《证券法》留下了兜底条款以应对经济技术发展下层出不穷的操纵手法，监管部门在认定时，通过参照《操纵指引》认定操纵，并以“其他手段操纵市场”做依据处罚。

一是高频交易原则上无法进行蛊惑交易操纵。根据《操纵指引》第31条规定，蛊惑交易操纵要求操纵者利用失实的重大信息，误导投资者在不明真相情形下进行证券交易，从而实现操纵者的市场波动期待，影响证券价格或交易量，实现盈利。这一行为不但具有编造、传播或散布虚假信息的客观表现，而且对信息的层次需要达到重大等级。从规定来看，蛊惑交易对交易时间的要求并未限定于信息传播前后。高频交易所采用的几种掠夺性策略中，存在虚造买卖趋势，释放虚假信息的行为外观，但是这些策略并非编造、传播或散布重大虚假信息，二者存在一定差异。

二是高频交易存在虚假申报操纵行为。《操纵指引》第38条对虚假申报操纵的界定是不具备成交意图而反复申报和撤销报价行为，意图诱导其他参与者，操纵价格或交易量牟利。频繁申报和撤销申报一般表现为对特定证券以相同买卖方向持续申报和撤销，具体为其有效竞价范围内接连、交替3次以上。虚假申报本身曾引发争议：一方面，有观点认为虚假申报没有成交目的，未实现成交，不属于操纵市场；另一方面，则认为其干扰了供给和需求的自由形成，诱使投资者交易或者人为影响股票价格达到虚假水平，构成操纵市场，日本即认为申报本身是价格信号，影响市场行情。高频交易下，很多策略并不必然具备撤销申报特征，连饱受争议的幌骗也仅是撤销大订单，而非必然将大订单拆分并频繁申报和撤销。高频交易频繁申报和撤销情形，需要结合其目的、影响等认定是否操纵行为。

三是高频交易可进行特定时间操纵、尾市操纵。特定时间的价格或价值操纵，在《操纵指引》第41条规定为操纵者所进行的操纵行为，如抬高、压低或稳定价格或交易量行为，发生在计算参考价格、结算价格或参考价值的特定时间。《操纵指引》第45条所称尾市交易操纵，则表现为其操纵行为发生在证券市场行将收市之际。以上操纵行为都是特定时段内的操纵行为，如果高频交易商在规定的特定时间，具备抬高、压低或稳定价格行为，即可构成尾市交易操纵或特定时间操纵。

四是高频交易是极致化的短线操纵。短线操纵是一种综合性操纵类型，不同于短线交易，主要是与长线操纵区分，不具备持股意图、客观持有时长短，一般以凭资金优势短期内大批次连续买卖为手段，抬升股价牟利。㊴短线操纵可能采用多种操纵手段，是交易型操纵行为，而其本身并没有专门法律规制，“呈扩散、升级之势”。㊵高频交易的操纵行为从主观、客观上都与短线操纵不谋而合。从某种程度讲，高频交易的操纵行为是短线操纵的自动化和极致化。

五是高频交易存在抢先交易空间。抢先交易（Front Running），亦作扒头交易、超前交易，指利用超前信息，抢在他人交易前完成交易而不当获利。㊶这一般是在做市商语境下，证券期货公司或做市商将客户委托抢先与自有账户交易，在我国尚无直接法律依据。高频交易原则上排除此类可能，但在闪电订单情形，与抢先交易极为类似。与之类似的抢帽子交易在《操纵指引》第35条有所规定，即专指证券公司、咨询人、中介人（含机构及人员），对自己持有或交易证券、或其发行人和上市公司进行评论、预测或建议而谋利的行为。《高频交易员》一书就直指高频交易是通过“抢跑”赚钱。㊷高频交易与传统量化交易一样使用抢帽子技术，通过敏锐的读取和反应，以及持续数秒的交易触发同类交易者的回应，高频交易者能迅速参与并退出价格流，捕获其跟随者。㊸但是，高频交易的抢跑发生在交易所内，其优先不是自己的账户优先于自己所接受委托的其他用户，与抢帽子交易存在明显差异。《办法（意见稿）》对于异常交易行为，另行规定了频繁报撤且成交较低、异常价格误导决策、制造趋势并反向申报等禁止行为，后两者强调须有反向申报并成交，而频繁报撤只要求明显低于正常水平，这一规则应当是将这三种行为作为其他操纵行为加以禁止，但可以看到其与《操纵指引》规定相去较远，规制颇为严格。

4.高频操纵构成要件

理论上，一般认为“操纵市场是指利用资金优势、信息优势或者滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为”㊹，可“人为地制造行情，即抬高、拉低或者稳定证券价格”。㊺操纵证券市场的构成要件包括主观上的故意和客观上欺诈其他投资者行为以及影响证券交易价格或者交易量的事实。高频交易的操纵行为整体上而已，与其他操纵行为并不存在本质区别，但具体构成要件的认定，可以结合技术特征稍加变通。

（1）主观要素。“操纵市场”与“合法的投机行为”的区分标准之一在于是否具有操纵的主观意愿，这一证明是世界难题。因此有学者主张区分不同行为分别规定，对于违法性质严重的推定为操纵，而相对复杂情况则应要求主观要件，在举证上将主观标准客观化，以客观推定主观，同时允许反证。㊻主观方面的不法意图对不同类型的操纵有所针对性，高频交易操纵是一种复合型操纵，主观意图是多方面的，可能是制造市场虚假，也可能是诱使他人买卖证券，亦有价格固定、获取不正当交易等情形。主观标准判别能实质上区分正常投资投机与违法操纵，甚至区分高频交易的具体操纵类型。认定证券、期货操纵行为，应当要求行为人具有人为影响市场交易价格和交易量并积极实现结果的直接故意。行为人的动机，尤其是非法牟利以及哄抬或打压股价的经济动机，是认定具有直接故意的关键因素。因此，大量或高频的做多或卖空行为并不必然构成操纵，如果是基于看多或看空的预测而非操纵意图进行交易，符合市场规律，具有正当性。

（2）客观要素。认定操纵行为，首先要求操纵者具备操纵的能力，如果缺乏影响市场价格能力，不可能操纵市场。高频交易主要适用于期货市场，期货市场操纵必须获得有效控制市场的力量，主要表现为能控制交割的现货或控制某一方向或双向期货合约。㊼高频交易与传统操纵市场行为结合时容易混淆。从行为方式来看，高频交易策略存在意图扭曲证券或期货价格，制造虚假交易需求，使交易价格或交易量发生异常，或形成虚拟的交易价格或交易量水平，并从扭曲价格中产生或扩大利润等行为，即构成操纵。

（3）损害。在操纵市场的损害认定中，侵权法理论上着重保护被侵害人的权利损害及相关经济损失或财产利益减损，一般排除纯粹经济损失。有学者认为投资者的财产损害并没有相应资金或股票权利的损害或限制，仍享有完全的所有权，故为纯粹经济损失。㊽一般认为纯粹经济损失包括间接致损、失去使用价值和不实表示的损失，可用因果关系判断。㊾纯粹经济损失既不表现为特定权利的直接侵害，也不是特定权利受害后引发的损害。㊿高频交易操纵市场行为对投资者权益的损害，表现为投资者因受软件或程序释放的虚假信号诱导而进行交易，造成低卖高买，遭受利益损失，即操纵行为直接造成投资者的证券价值或交易量受到损害。投资者的股票所代表的不仅包括当时的股权价值，还有基于其股东地位本应享有的其他权益尤其是股利分配请求权。[51]高频交易中的操纵行为明显侵害了投资者的投资权益收益，操纵行为与投资利益受损之间存在直接因果关系，换言之，这一损失是直接损失，不宜认定为纯粹经济损失。认定投资者的财产损失以侵权行为对财产权利的损害为限。损害直接表现为受害人财产和财产利益的减损和灭失，包括财产法律关系的损害和财产或财产利益价值的减少。[52]一般就高频交易中操纵市场行为对投资者的损害而言，以投资者所投资标的的价格或交易量变动为基础。

（4）因果关系。对于操纵市场行为举证责任的设置上，我国应当吸取相关教训：美国采取倒置形式，机构投资人在美国战战兢兢，在香港却目空一切操纵股价，香港的《证券及期货条例》也因投行联合意见而放弃举证责任倒置。[53]现有规则对于操纵市场的因果关系认定只能参照一般侵权行为，举证规则深受哲学上因果关系影响，将原因限缩为必然联系，再加上原因的隐蔽性，投资者举证十分艰难，而对司法审判而言，立法过于抽象。实践中法院往往采用直接因果关系或必然、直接因果关系，原告举证责任沉重，鲜少获得法院支持，学者提出的相当因果关系同样举证困难，从当事人证据距离、证据收集、实体法宗旨以及与虚假陈述因果关系类比等角度，操纵市场因果关系有必要实行推定。[54]因此，因果关系应在投资者证明受损和操纵的基础事实后采取推定方式认定，并允许被告反证证明不存在因果关系。操纵市场行为与损害后果的因果关系应当从操纵行为所指向对象与受害人所受损失对应的证券同一性、受害时间与操纵时间重合性或相关性等角度予以考量。被告反证情形包括操纵行为发生之前投资者已经卖出该证券期货、投资者进行投资发生在操纵行为揭露之后、投资者明知存在操纵行为而投资、投资者所受损失是证券市场系统风险等其他因素所致或部分损失是其他因素导致、恶意投资和操纵证券价格行为等。

（5）除外适用。美国操纵形式有两种不受法律调整：政府操纵市场价格和规范性操纵，通常被认为有违法性阻却而合法[55]，我国《证券法》没有对于除外适用情形的规定，证监会《操纵指引》第48条规定了回购股份、股东履行义务和证监会许可情形三种免责事由，并在第53条规定主动消除或减轻危害、受胁迫、配合调查并立功和其他等四类从轻或减轻处罚情形，对行为轻微并纠正及时、未造成危害后果的免责。但对证券交易所许可的其他市场操作情形、与回购接近的收购行为等未包括在内，具备操纵客观情节的其他正常交易行为依旧会被认定为操纵。在光大证券异常交易案中，中国证监会表示，因突发事故导致相关证券、期货价格和交易量异常波动的，不构成操纵市场。[56]对于正常套利行为，存在同时做多和做空行为，正常投资和风险分散渠道并不是操纵。研究表明，高频交易能增加流动性，是价格更接近平衡值，降低波动性，对投资者有利[57]，对于正常的投资行为有必要发挥其优势。

结语

党的十八届五中全会提出的“创新、协调、绿色、开放、共享”的五大发展理念对法治提出了更高的要求，高频交易等信息时代金融技术发展问题上，法律应当在全面规制其违法行为的同时，为其留下创新发展的空间和机会，提供良好的法治环境。

不可否认的是，高频交易常用策略中，诸如幌骗、塞单、试探、闪电订单等策略加上主机托管等硬件设施在电子交易系统之下存在不可比拟的优势，甚至可能有虚造市场假象，引导价格等操纵市场行为，但这并非高频交易常态，操纵行为的识别成为重中之重。从各国规制路径看，不外乎信息监管、交易监督等方面完善立法、提升执法。对于高频操纵问题，严惩不贷是监管的起码范畴，同时立法有必要适度超前，规制潜在的违法行径。我国现有规则需要强化主观要件、细化客观行为。

总之，高频交易运用得当可保持资本市场活力，甚至为管理机关所用，以快对快，实现监管的与时俱进。但这需对相关技术特征和操作进行细致研究，法律对此应当保持克制。

注释：

①⑭ 邢会强：《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》，《中国法学》2016年第6期。

② 参见武思达、王恒：《股指期货高频交易下的金融监管探讨》，《经贸实践》2015第12期。

③Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency-Final Report,2011（10）.

④ 参见冯永昌等：《程序化交易实战：平台、策略、方法》，电子工业出版社2015年版，第110—111页。

⑤ 平台的主要功能构成包括：数据、语言、管理、后验、交易。参见冯永昌等：《程序化交易实战：平台、策略、方法》，电子工业出版社2015年，第20页。

⑥ 参见彭思远：《证券错误交易的可撤销性探究》，《社会科学家》2016第3期。

⑦ 参见李凤雨：《高频交易对证券市场的影响及监管对策》，《上海金融》2012第9期。

⑧See SEC Concept Release,Supra Note 2,at 3607.The Functions of Exchange Specialists and OTC Market Makers are Described in Part 111.A.2.

⑨See Jonathan Fisher,Anita Clifford,Freya Dinshaw and Nicholas Werle,Criminal Forms of High Frequency Trading on the FinancialMarkets,Law and Financial Markets Review,2015（9）.

⑩ 参见张孟霞：《高频交易的频繁报撤单与市场操纵认定》，《证券市场导报》2016年第5期。

⑪See Thomas Clarke,High-Frequency Trading and Dark Pools:Sharks Never Sleep,Law and Financial Markets Review,2014（8）.

⑫ See Frank Pasquale,Law’s Acceleration of Finance:Redefining The Problem of High-Frequency Trading,Cardozo Law Review,2015（36）.

⑬ 参见［美］杰夫里·G·麦金塔：《高频交易商：天使抑或魔鬼？》 （下），《金融市场研究》2014年第6期。

⑮ 参见［美］杰夫里·G·麦金塔：《高频交易商：天使抑或魔鬼？》 （上），《金融市场研究》2014年第5期。

⑯ JayVaananen,DarkPools& HighFrequency Trading for Dummies,John Wiley&Sons,Ltd.,2015,p.138.

⑰ 参见［美］迈克尔·德宾：《打开高频交易的黑箱》，谈效俊等译，机械工业出版社2013年版，第63页。

⑱See Adam Adler,High Frequency Regulation:A New Model for Market Monitoring,Vermont Law Review,2014（39）.

⑲ 蔡奕：《证券创新交易模式对市场监管的挑战及法律应对》，《证券法苑》2014年第2期。

⑳See Charles R.Korsmo,High-Frequency Trading:A Regulatory Strategy,University of Richmond Law Review,2014,48(2).

㉑ 参见［美］萨尔·阿努克、约瑟夫·萨鲁兹：《华尔街数据大盗：高频交易的罪与罚》，刘飏译，人民邮电出版社2014年版，第24页。

㉒ 参见肖凯：《高频交易与操纵市场》，《交大法学》2016年第2期。

㉓ 《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，董裕平等译，中国金融出版社2010年版，第329页。

㉔ 参见中国证券监督管理委员会组织编译：《美国多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，法律出版社2014年版，第807-809页。

㉕ 张孟霞：《高频交易的频繁报撤单与市场操纵认定——以美国国债期货“虚假报单操纵”案例为视角》，《证券市场导报》2016年第5期。

㉖See Commission Delegated Regulation (EU)2017/589 of 19 July 2016,Supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with Regard to Regulatory Technical Standards Specifying the Organizational Requirements of Investment Firms Engaged in Algorithmic Trading,Article 13.

㉗Commission Delegated Regulation (EU)2016/522 of 17 December 2015,Supplementing Regulation (EU)No 596/2014 of the European Parliament and of the CouncilasRegardsan Exemption forCertain Third Countries Public Bodies and Central Banks,The Indicators of Market Manipulation,The Disclosure Thresholds,The Competent Authority for Notifications of Delays,The Permission for Trading During Closed Periods and Types of Notifiable Managers’Transactions,2016,5(4).

㉘ 参见蔺捷：《欧盟证券交易场所规制探讨》，《证券市场导报》2013年第6期。

㉙ 包括自我交易、互为对手方交易、连续申报或申报价格异常、大量撤销申报、日内多次撤单、日内频繁回转交易或日内开仓交易大量、合并持仓超限、高买低卖、程序下单、其他情形等。

㉚ 参见叶伟：《高频交易给国内证券期货监管带来的机遇与挑战》，《清华金融评论》2014年第12期。

㉛ 证券自我交易、期货自买自卖、频繁申报撤销、收盘操纵、大额误导价格申报同时反向申报并成交、连续申报并反向申报、其他影响证券期货交易秩序的程序化交易。

㉜ 参见刘春彦等：《程序化交易起源、法律监管的国际经验与中国法律构建》，载郭峰主编：《证券法律评论2016年卷》，中国法制出版社2016年版，第154页。

㉝ 不以成交为目的撤销申报、以涨跌幅限制价格撤销申报、偏离市价撤销申报后反向申报、连续申报后反向申报、干扰或延迟正常申报、收盘阶段大量申报、关联账户交易、程序化交易、其他等。

㉞ 朱锦清：《证券法学》第3版，北京大学出版社2011年版，第221页。

㉟ 即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。参见中国证券监督管理委员会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第16条。

㊱ 参见中国证券监督管理委员会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第21条。

㊲ 即约定交易，也称对敲（Matched Orders） 或合谋，指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。参见中国证券监督管理委员会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第23条。

㊳ 又称自买自卖或洗售，专指用自己控制的账户相互买卖证券，影响价格或者交易量。参见中国证券监督管理委员会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第27条。

㊴ 参见蔡奕等：《证券市场监管执法的前沿问题研究》，厦门大学出版社2015年版，第93—94页。

㊵ 李响玲：《试论电子化交易环境下的证券市场监管》，《证券法苑》2013年第1期。

㊶ 参见高杰英：《高频交易理论研究综述》，《金融理论与实践》2013年第11期。

㊷ 参见［美］迈克尔·刘易斯：《高频交易员》，王飞、王宇西、陈婧译，中信出版社2015年版，第55页。

㊸ SeeDavidM.Halsey,TradingTheMeasured Move:A Path to Trading Success in a World of Algos and High Frequency Trading,John Wiley$Sons,inc.,2014,pp.5-6.

㊹ 叶林：《证券法》第3版，中国人民大学出版社2013年版，第228页。

㊺ 邢海宝：《证券法学原理与案例教程》第2版，中国人民大学出版社2010年版，第277页。

㊻ 参见汤欣：《操纵市场行为的界定与〈证券法〉的修改建议》，《中国金融》2004第19期。

㊼ 参见上海期货交易所“期货法立法研究”课题组编著：《“期货法”立法研究》下册，中国金融出版社2013版，第648—649页。

㊽ 参见王洪光：《论操纵证券市场民事责任之构成》，《人民司法》2009年第15期。

㊾ 参见王利明：《侵权行为概念之研究》，《法学家》2003年第3期。

㊿ 参见王利明：《侵权责任法研究》上卷，中国人民大学出版社2016年版，第327页。

[51] 参见程啸：《侵权责任法》第2版，法律出版社2015年版，第704页。

[52] 参见杨立新：《侵权损害赔偿》第6版，法律出版社2016年版，第94页。

[53] 参见郎咸平：《操纵》，东方出版社2004年版，第22—23页。

[54] 参见廖升：《操纵证券市场侵权责任之因果关系》，《法学评论》2017年第1期。

[55] 参见上海期货交易所“境外期货法制研究”课题组编著：《美国期货市场法律规范研究》，中国金融出版社2007年版，第117页，

[56] 参见李睿：《光大证券异常交易事件的刑法评析》，《华东政法大学学报》2014年第5期。

[57]See Benjamin Myers and Austin Gerig,Simulating the Synchronizing Behavior of High-Frequency Trading in MultipleMarkets,FinancialEconometricsand Empirical MarketMicrostructure,Springer InternationalPublishing Switerland,2015,p.212.

（责任编辑 李 涛）

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