基于预期度量、预期特征和预期效应视角的汇率预期研究综述

朱新玲,黎 鹏

(1.武汉科技大学 管理学院，湖北 武汉 430081；2.中南民族大学 经济学院，湖北 武汉 430074)

基于预期度量、预期特征和预期效应视角的汇率预期研究综述

朱新玲1,黎 鹏2

(1.武汉科技大学 管理学院，湖北 武汉 430081；2.中南民族大学 经济学院，湖北 武汉 430074)

从预期度量、预期特征和预期效应三个方面对汇率预期的研究成果进行梳理和评述，以期为后续的汇率预期研究提供理论基础和有益参考。通过文献梳理发现：汇率预期度量方法有待改进，汇率预期特征研究有待深入，汇率预期效应研究有待完善。进一步发现：可以通过“序列估算”解决汇率预期度量问题，可以在非线性框架下深化汇率预期特征研究，可以通过动态随机一般均衡模型完善汇率预期效应研究。

汇率预期；预期度量；预期特征；预期效应

汇率预期是预期主体对未来汇率变化方向和变动幅度所做的事先预测或主观判断。虽然汇率预期只是预期主体的一种心理行为，但它会从微观层面改变经济主体的消费、储蓄、投资等行为，进而对宏观经济产生影响。同时，汇率预期一旦形成便具有极强的自我实现性，会引发国际投机性资本的快速流动，导致一国货币供给的快速变化，强烈影响一国的资产泡沫、信贷泡沫和通货膨胀等方面，对一国的金融稳定造成巨大威胁，加大一国经济运行的不确定性。

“汇率预期”已成为理论研究者和政策制定者重点关注的因素，汇率预期研究逐渐成为经济和汇率领域的热点问题。为了更好地了解汇率预期的研究成果，本文将从预期度量、预期特征和预期效应三个方面对汇率预期的研究成果进行梳理和评述，以期为后续的汇率预期研究提供理论基础和有益参考。

一、汇率预期的度量研究

随着行为金融理论的发展，学者们发现汇率预期对汇率形成、资本流动和金融稳定的影响不断增强，汇率预期研究逐渐兴起。汇率预期是预期主体对汇率未来变化方向和幅度的主观“判断”，很难量化，研究者难以对汇率预期进行量化研究，使得早期的汇率预期研究一直处于理论研究阶段。直到20世纪80年代，弗兰克尔和福鲁特(Frankel & Froot，1987)[1]、伊藤(Ito，1990)[2]实现了汇率预期量化技术的突破，从此国外学者在研究中大多借鉴他们的思路，以官方或民间权威金融机构的调查数据对汇率预期进行度量。如：麦克唐纳和马什(MacDonald & Marsh，1996)选取1989—1992年美元兑英镑、马克、日元三种货币的汇率预期数据进行分析[3]。奥德斯和施塔特曼(Audretsch & Stadtmann，2005)选用华尔街日报通过调查研究所收集的汇率预期数据，采用面板数据的固定效应模型，探讨了汇率预期的形成机制[4]。弗伦克尔等(Frenkel et al.,2008)采用华尔街日报提供的美元兑英镑、美元兑日元的汇率预期数据证实了汇率预期异质效应的存在[5]。

由于中国的调查研究起步较晚，缺乏权威性的调查研究机构，高质量的人民币汇率预期调查数据很难获取，因此，国内学者一般通过代理变量对汇率预期进行度量。研究早期，学者们曾选用各种变量来代替汇率预期。例如，陆文磊(2004)选用“外汇储备总增加额减去贸易顺差与FDI流入” 代替汇率预期[6]。任兆璋(2005)发现人民币无本金交割远期汇率(NDF)能够较好地反映人民币汇率预期[7]。黄颖和黄志刚(2009)对四个远期市场的汇率预期数据进行比较，发现人民币NDF数据更适合作为人民币汇率预期的代理变量[8]。钱利珍和黎琦嘉(2010)以“银行间外汇市场会员的汇率预期数据”进行研究[9]。

随着研究的深入，学者们逐步达成一致，普遍认为人民币无本金交割远期汇率(NDF)不仅具有良好的统计性质而且对其他汇率具有引导作用。因此，现有研究大多选用NDF作为人民币汇率预期的代理变量，如朱鲁秀(2013)[10]、白晓燕(2014)[11]、李艳丽(2014)[12]、江春(2015)[13]等都选用NDF作为汇率预期的代理变量进行了相关研究。也有的学者采用国际金融机构的调查数据进行研究，例如，李晓峰(2011)采用彭博资讯终端的调查数据研究了人民币汇率预期的相关特征[14]。

二、汇率预期特征研究

(一)国外研究

国外学者在进行汇率预期研究时一般以“美元、英镑、日元”等国际货币作为研究对象，对汇率预期的特征进行研究。研究主要从三个方向展开：汇率预期是否理性，汇率预期的异质性，汇率预期形成机制的检验。

1.汇率预期是否理性

国外学者主要以通过问卷调查得到的汇率预期数据，从无偏性和正交性两个特征着手对其进行检验，大量研究一致发现汇率预期理性假设不成立，外汇市场交易主体的汇率预期主要为非理性预期。麦克唐纳和泰勒(MacDonald & Taylor，1989)探讨了远期升贴水对调查货币汇率预期误差的影响，结果表明：随着预测期的拉长，汇率预期误差受远期升贴水的影响不断上升[15]。伊藤(1990) 利用广义矩法证实了日本外汇市场的汇率预期是有偏的，且在较长的预测期下，汇率预期误差与信息变量有关[2]。钦和弗兰克尔(Chinn & Frankel，1994)对25种币种的汇率预期进行研究，结果显示：汇率预期是有偏的[16]。费斯尔和沃尔夫(Verschoor & Wolff，2002)对不同预测期下汇率预期的无偏性进行检验，研究发现：几乎所有币种兑美元的汇率预期都是有偏的[17]。

2.汇率预期的异质性

在验证了汇率预期的非理性之后，国外学者进一步检验了汇率预期的异质性特征。伊藤(1990)采用日本国际金融中心所收集的日元兑美元的汇率预期调查数据，验证了日元汇率预期具有显著的异质性特征，还发现异质性主要来源于个体效应，而非异质效应[2]。麦克唐纳和马什(1996)对美元兑英镑、马克和日元三种货币的汇率预期数据进行研究，证明了汇率预期异质效应的存在[3]。贝纳西凯雷等(Benassy-Quere et al.,2003)根据1990—1994年美元兑马克、日元和英镑的汇率预期月度调查数据，利用面板模型发现汇率预期具有显著的异质性[18]。弗伦克尔(2008)采用华尔街日报收集的美元兑英镑和日元的汇率预期数据，发现外推模型能够很好地拟合汇率预期的特征，同时证实了汇率预期异质效应的存在[5]。德雷格和斯塔特曼(Dreger & Stadtmann，2008)探讨了引起汇率预期异质性的信息来源问题[19]。

3.汇率预期形成机制的检验

20世纪80年代，学者们对静态预期假设进行否定。弗兰克尔(1987)发现汇率预期的绝对值水平频繁超过远期升贴水点数[1]。根据交易者使用的不同信息集，可以将汇率预期划分为外推型预期、适应性预期、回归预期和混合型预期。卡瓦利亚等(Cavaglia et al.,1993)研究发现：外汇市场的交易者大多认为汇率当前的变动趋势会在未来加以延续，因此，汇率预期具有外推性的形成机制[20]。贝纳西凯雷等(2003)研究发现外推型预期仅在短期具有从众效应[18]。奥德斯和施塔特曼(2005)运用面板数据的固定效应模型对汇率预期数据进行分析，结果表明：如果上一期汇率预期与实际汇率存在偏差，市场在当期进行汇率预期时会进行调整和修正[4]。胡小文和章上峰(2015)研究了利率市场化的政策效应[21]。马雷(Marey，2004)模拟了人工外汇市场，研究发现：与其他汇率预期形成机制相比，回归模型能够更好地拟合交易者的汇率预期值[22]。

(二)国内研究

国内学者对汇率预期特征的研究主要从两个方面展开：预期性质检验、动态特征检验。

1.预期性质检验

李天栋和柯梅(2004)研究了制度安排、外汇市场与预期机制之间的关系，认为预期具有自我实现的机制[23]。丁志杰等(2009)基于自适应预期的非抛补利率平价模型，发现人民币汇率呈现出向后看的适应性预期特征[24]。陈蓉(2009)验证了人民币汇率预期的外推性和自适应性，指出市场主要根据即期汇率和美元指数的变化形成外推型预期[25]。钱利珍和黎琦嘉(2010)研究发现人民币汇率预期不符合理性预期假定，机构在预测人民币汇率时是非理性的[9]。李晓峰(2011)基于彭博调查数据对汇率预期的非理性、异质性和预期形成机制进行检验，发现人民币汇率预期是非理性的，且具有异质性[14]。

2.动态特征检验

国内学者一般基于汇率预期代理变量，运用ARCH类模型或随机波动模型对人民币汇率预期的动态特征进行检验。任兆璋(2004)研究了1996—2003年NDF的波动特征，发现人民币汇率预期存在明显的ARCH效应[26]。曹红辉(2008)运用ARCH类模型检验出人民币NDF数据具有尖峰厚尾和集聚性特征[27]。朱鲁秀(2013)以汇改与国际金融重大事件为依据，把NDF数据分成8个阶段，运用GARCH类模型研究了人民币汇率预期的阶段性特征[10]。白晓燕(2014)通过剥离不同频度NDF数据，运用ARCH类模型比较了汇改前后人民币汇率预期的波动特征[11]。

三、汇率预期的经济效应研究

在进行这类研究时，学者们一般选取宏观经济的某一变量，具体分析汇率预期与这一宏观变量的相互关系。国内学者的研究成果主要集中于人民币升值期间，探讨了人民币升值预期对各种宏观经济变量所产生的效应。

多马克(Domac，1997)采用三阶段最小二乘法研究了汇率预期对土耳其经济产出的影响，结果表明：只有非预期性贬值对产出具有正向作用，预期性贬值对产出的影响不显著[28]。阿布达拉和穆林德(Abdalla & Murinde，1997)选用四个新兴市场国家(印度、韩国、巴基斯坦、菲律宾)的数据进行研究，结果显示：汇率升值预期和股票市场存在显著的因果关系[29]。阿德比伊等(Adebiyi et al.,2005)研究发现汇率预期与尼日利亚的货币替代密切相关[30]。有学者研究发现，东道国货币的贬值预期会延缓投资行为，而升值预期会加速投资行为[31]。马克(Marc，2011)研究发现：汇率预期会对汇率变动和贸易账户的平衡产生显著影响[32]。阿里和安瓦尔(Ali & Anwar，2011)研究发现，汇率预期对经济产出、价格水平、贸易平衡具有重大影响[33]。尤西等(Jussi et al.，2011)指出汇率预期对投资、风险管理策略的形成和完善产生直接影响[34]。

彭腾(2008)对人民币升值预期的分配效应进行研究，结果表明：高水平的汇率升值预期会引发国际资本的异常流入，最终使得消费品、房地产和资本品的价格大幅上涨，扩大了居民收入差距[35]。郭妍和张立光(2009)运用递归向量自回归模型考察汇率预期对通货膨胀的影响，结果表明：2002年以来的人民币升值预期对通货膨胀影响显著[36]。徐爽(2009)研究了汇率升值预期对国内资产市场的影响，研究发现本币升值预期对资产市场的影响不大，一般不会超过货币的预期升值幅度，且本币升值速度不会显著提升资产价格[37]。张纯威(2010)研究发现人民币升值预期对中国经济的不利影响主要体现在吸引国际投机性资本流入、加速外汇储备累积、加剧流动性过剩、推动股价上涨等金融方面，而对一般商品、劳务价格及房地产价格没有显著影响[38]。

张见和刘力臻(2011)运用VAR模型探讨了汇率预期与外汇储备的关系，发现汇率预期波动对非国际货币发行国的外汇储备具有反向影响[39]。叶欣(2011)研究发现人民币升值预期是中国FDI流入的格兰杰原因，人民币每预期升值1%会导致FDI增加2.6%[40]。陈勇(2011)研究表明：人民币升值预期与贸易差额的关系非常显著[41]。黄寿峰(2011)运用变结构协整检验发现：人民币升值预期会导致外汇储备的增长，而外汇储备的增长具有反馈作用，会强化人民币升值预期[42]。蒋先玲(2012)运用变结构协整和误差修正模型分析了汇率预期和政策变革对境外人民币需求的影响，研究发现，人民币汇率预期波动对境外人民币需求具有明显的长短期效应，随着资本项目的放开，人民币汇率预期的变化会显著影响境外人民币需求和中国国际收支[43]。

郭凯和张笑梅(2014)通过VAR模型实证分析了境外NDF市场人民币汇率预期与股票市场的关系，发现不同期限的NDF数据对股票价格的影响方向不同[44]。肖卫国(2014)运用STR模型考察了人民币汇率预期对股票价格的非线性影响[45]。李艳丽(2014)以NDF作为代理变量，运用协整检验考察了人民币汇率预期对通货膨胀的影响渠道[12]。朱鲁秀(2014)运用Granger因果检验对人民币汇率预期是否驱动香港离岸人民币金融市场的流动性进行了研究[46]。沙文兵(2014)运用递归SVAR模型探讨了汇率预期与人民币国际化的互动关系，发现人民币国际化程度的提升会形成升值预期，同时，升值预期对人民币国际化也有一定的促进作用[47]。江春(2015)运用平滑转换自回归模型实证分析了汇率预期通过“资本流动、成本、需求”三个渠道对股价收益率的影响[13]。李艳丽等(2015)采用结构变化协整检验发现汇率预期对中国出口价格的传递效应显著[48]。

四、研究评价与展望

1.汇率预期的度量方法有待改进，考虑从估算角度对汇率预期进行度量

要进行汇率预期研究，需要解决的首要问题是如何对汇率预期进行准确度量。鉴于汇率预期难以直接度量，国内外学者一般使用调查数据或代理变量对汇率预期进行衡量。然而，汇率预期的形成受多种因素的影响，使用有限样本的调查数据或单一代理变量均难以有效反映汇率预期，运用代理变量近似度量汇率预期的做法有待改进。汇率预期作为预期主体对汇率未来变化方向和幅度的主观“判断”，虽难以直接度量，但预期主体会通过其行为将这种“判断”反映于某些代理变量上(即代理变量包含了预期信息)，因此，可以考虑先构建出汇率预期的代理变量集，然后运用动态因子或状态空间等方法对汇率预期序列进行估算。

2.汇率预期的特征研究不深入，考虑在非线性框架下对汇率预期特征进行研究

汇率预期一旦形成便具有其自身的波动特征和运行规律，为了对汇率预期进行引导和管理，必须了解汇率预期的动态演化规律。国内外学者大多从预期性质角度(非理性、异质性、自我实现性等)对汇率预期特征进行研究，对汇率预期非线性特征的研究尚少(主要针对ARCH效应)且缺乏系统性，且国内学者的研究样本主要集中于人民币升值期间，对当前贬值期间的借鉴意义有限。因此，可以考虑在非线性框架下，运用各种计量方法对汇率预期的非线性特征进行研究，以实现对汇率预期的波动行为进行全面深入的解释。

3.汇率预期的经济效应研究不系统，考虑在动态随机一般均衡模型的框架下进行研究

汇率预期与宏观经济紧密联系、相互作用。一方面，汇率预期从微观层面改变经济主体的消费、储蓄、投资等行为，进而对宏观经济产生影响。另一方面，宏观经济及政策通过改变未来市场的供求状况对汇率预期产生影响。虽然学者们对汇率预期与宏观经济的关系进行了大量研究，但存在两个明确的不足：在研究内容上，现有研究割裂了宏观经济变量之间的内在联系，仅选取个别经济变量(通货膨胀、外汇储备、股票价格、境外人民币存量等)进行研究，然而，汇率预期与宏观经济是一个相互影响的有机整体，仅抽取个别经济变量进行研究具有局限性。在研究方法上，普遍选用SVAR模型、协整、Granger因果检验等，这些方法虽具有良好的宏观分析基础，但共同缺陷是缺乏微观基础，不能对从微观到宏观的相互联系进行合理解释，无法实现宏观分析与微观分析的有机结合。因此，可以考虑构建动态随机一般均衡(DSGE)模型对汇率预期的经济效应进行研究。DSGE模型基于微观经济理论对各经济主体的行为决策进行描述，设定出行为方程，行为方程中包含各类经济变量，可以解决宏观变量单一的问题。采用适当的加总方法将微观行为方程转换为宏观行为方程，构成DSGE的理论模型，可以解决微观分析与宏观分析统一的问题。

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(责任编辑：姚望春)

Review of Exchange Rate Expectation Based on Expected Measure,Expected Feature and Expected Effect

ZHU Xinling1,LI Peng2

(1.Wuhan University of Science and Technology,Wuhan 430081,China； 2.South-central University of Nationalities,Wuhan 430074,China)

This paper combed and evaluated the research es of exchange rate expectation from the expected measure,the expected feature and expected effect,to provide a theoretical basis and useful reference for following-up researches.Literature review revealed that the measurement method for exchange rate expectations need improve,the studies of expectation features need go further,and the studies of expectation effect need perfect.This paper also pointed out that the measurement problem could be solved by sequence estimation,feature researches of exchange rate expectation could be deepened under the nonlinear frame,the expected effect researches could be perfected by the dynamic stochastic general equilibrium model.

exchange rate expectation；expected measure；expected feature；expected effect

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.05.012

2016-04-24

教育部人文社会科学研究规划基金项目“基于非线性和高阶矩视角的人民币汇率波动行为研究”(09YJC790209)；湖北省软科学项目“湖北省科技创新能力综合评价及外溢效应研究”(2016ADC087)

朱新玲(1978—)，女，武汉科技大学管理学院副教授；黎鹏(1979—)，男，中南民族大学经济学院讲师。

F820.3

A

1008-2700(2017)05-0098-06