财险掣肘保险估值

刘链

进入2017年，市场利率逐渐回稳，这对保险板块构成利好。首先，利率企稳有利于险资投资收益率的提升，从2016年三季度公布投资收益率的三家保险公司较中报有回升迹象可见一斑。2016年年底，国债收益率明显上行；2017年年初至今，上行趋势仍未结束，随着利率的回升，保险公司投资收益率也有望进一步提升。

其次，利率提升将减少保险准备金计提的压力。2016年上半年，上市保险公司因假设变动计提准备金导致当期利润大幅减少，而利率回暖则有助于保险准备金释放利润。最后，预计750日移动均线的拐点将于2017年年底出现，准备金计提压力会大幅释放，有利于险资投资收益率的提升。

利率提升决定估值

2016年四季度，10年期国债最大上行区间为65BP，目前利率走势仍然稳健，2017年，保险行业低利率压力会有所释放，有助于保险公司改善投资收益率。

2016年上半年，持续的利率走低对保险公司准备金计提造成明显的负面影响。中报数据显示，保险公司因假设变动计提准备金导致当期利润减少15.53亿-107.31亿元。其中，中国人寿、中国太保两家因假设变动计提的准备金同比增加157%和398%，对当期业绩造成较大的负面影响。不考虑其他经营因素，仅以单个BP变动来看，四家上市保险公司中，中国人寿单个BP变动对应影响税前利润的弹性最大，平均每个BP对应税前利润为2.5亿-4.4亿元。

从公布的折现率来看，各家保险公司2017年上半年的折现率较2106年同期下降20-30个BP。当期750日国债收益率曲线也出现明显下行，降幅为13-20个BP。通过假设预测2017年年底利率拐点可能显现，且750日国债收益率曲线仍有22-28个BP的下降空间，因此，收益率曲线拐点对保险公司业绩改善的效果可能仍然需要时间观察，但拐点出现只是迟早的问题。

国债收益率走势对保险公司的影响较大，主要体现在750日国债收益率为衡量保险公司准备金的标尺。一般而言，750日国债收益率曲线可简单视为保险准备金折现率，即750日国债收益率上升将减少保险公司计提准备金，释放财务利润，反之亦然。

由于750日国债收益率曲线是建立在过去三年国债利率均值的基础上，有一定的滞后性。假设未来利率保持不變，可测算出750日均线在2017年年底将进入向上拐点。广发证券的预测，750日均线拐点值距离目前仍有22-28个BP的下行空间，且考虑到拐点出现在2017年12月附近，则全年对于保险公司减少计提准备金的影响可能滞后到2018年。但从趋势上看，近期利率中枢反转已然明显，这将大大缓解保险公司在2016年由于低利率而计提准备金的压力。

保险公司固定收益资产可分为可供出售和持有到期两大类。后者在利率上行周期中主要影响当期新增持有到期类资产，有利于提高利息收入。2016年半年报数据显示，四家上市保险公司的持有到期债券占比为56.8%-82.9%，其中新华保险持有到期债券比例提升明显，由62.4%提升至74.4%。

考虑到寿险保单一般持续时间较长，负债久期更长，寿险资金更适合保险公司进行投资，在升息周期下比财险公司更能享受到利率上行的优势。由于当前财险市场平均综合成本率超过100%，财险公司当期保费收入中赔付支出比例较高，不如寿险保费能更长久的作为投资资金的积淀。

以中国太保公布的数据为例，2015年年底至2016年中期，太保寿险新增准备金634.02亿元，当期赔付145.19亿元；而太保财险当期新增准备金776.61亿元，而当期因为赔付和其他原因减少准备金766.5亿元。

在纯寿险公司中，中国人寿保费增速较为稳健，而新华保险由于结构调整，近期保费规模出现回调。另外，以当期新增保险合同准备金与总投资资产之比计算的新增投资资产系数中，纯寿险公司中国人寿的系数最高，其弹性也最大。

我们可以以交易性权益资产和债权资产对利润影响，计算四家上市保险公司的弹性，纯寿险公司的弹性明显更大。假设沪深300指数上行1%，中国人寿、新华保险对应的净利润提升5.44%和4.94%；假设中债净价指数上行1%，则中国人寿、新华保险对应的净利润提升8.5%和11.73%。以新增债券资产计算弹性，中国人寿和新华保险的弹性也较大。

2016年年底以来，保险行业的低利率压力得到一定程度的释放，这使得保险行业整体有望受益。通过数据比较分析表明，利率回稳对纯寿险公司的正面影响更大。

以美国为例，其寿险股历史估值水平与本土国债利率变化高度相关。相对于其他发达市场 （英国、欧盟、日本）而言， 美国寿险公司与中国寿险公司在资产端和负债端方面最为接近。美国公司和中国公司的资产端均以本土债券为主，英国、欧盟、日本均配置20%以上的海外资产，美国公司由于本土债券市场十分发达无须配置海外债券，中国公司则由于外汇政策原因无法配置海外资产。

美国公司和中国公司的产品端均包括大量提供最低利率保证的保单负债（传统险、分红险、万能险），公司负债表承担较大的利率风险。因此，中美寿险公司的盈利空间均与本土债券利率高度相关。从历史数据来看，美国寿险股的PB水平与美国长端国债利率的变化高度一致。

从历史数据看，大盘行情是A股保险股估值重要的驱动因素，表现为股价的高贝塔属性，但是目前来看，大盘行情的影响逐渐减弱，利率走势的影响逐渐加强。横向比较美国市场，我们发现美国寿险股历史估值与长端国债利率的变化高度一致。由于美国和中国寿险公司最具可比性（资产端均以本土债券为主+产品端均承担主要利率风险），因此，未来利率走势将成为A股保险股估值的最重要驱动因素。

财险承保仍难盈利

实际上，寿险公司和财险公司在投资结构上有不一样的策略。具体而言，非寿险业务的投资策略主要以满足风险回报、流动性、信用水平和多元化等因素展开，寿险业务的投资则主要以适当控制资产负债比例和最合适的久期匹配为主要目标。

以AIG集团旗下寿险、财险投资结构为例，非寿险业务中权益資产配置更明显，可供出售股票类资产28.21亿美元，占比为3%；而寿险投资结构中股票类资产的规模明显较小，仅为1.44亿美元，寿险与非寿险债券资产的占比分别为78%和76%。这可以理解为，寿险资金的久期更长，以追求稳健长期投资收益为主；而非寿险业务则更看重资金周转和流动性等因素，以应对相对高频的理赔事件。

由于A股上市公司未分开披露寿险、财险的投资结构，因此，无法准确比较两者的投资结构。但可以看到纯寿险公司新华保险、中国人寿在定期存款一项的占比均超过中国平安和中国太保，这从侧面反映出财险公司对流动性的要求高于寿险公司。

和寿险与利率周期的关系较为紧密不同，财险的周期属性较弱，但经济放缓和车险费改等因素却在很大程度上压缩其承保的盈利空间。

经济增速放缓和车险费改的推进将驱动财险保费增速持续放缓。2015年，财险行业保费增长11.6%，2016年前三季度同比增速放缓至7.8%。由于中国财险保费超过70%的来源仍是车险，随着销量增速放缓和车险费改的全国落地，将拖累财险保费的增速。根据东吴证券的预计，2016年，财险行业保费增速为7.5%-8.0%左右。

未来如果车险费改进一步推进，将驱动行业集中度一步提升。在目前车险费改阶段，车险费率的自主定价部分调整幅度尚未完全放开（核保因子和自主渠道因子分别有15%的调整空间），未来保监会将逐步取消调整幅度的限制，因此，未来行业的竞争压力将进一步提升，这会带来两方面的变化。

一是行业集中度将进一步提升，大型公司凭借对车险销售端和服务链条的控制力和数据优势扩大市场份额，中小型公司或面临销售费用和赔付率同时攀升的困境；二是车险市场在重新寻求平衡的过程中，行业整体的承保利润空间被进一步挤压。

2016年，上市保险公司财险保费小幅增长，保费超过75%来自车险业务。太保财险、平安财险、人保财险、太平财险前三季度保费同比增长分别为1.22%、4.76%、10.56%、14.75%。

前三季度，平安财险车险业务保持11.9%的高速增长，非车险业务受集团业务结构调整的影响（部分信用保险业务转至陆金所）有所下降，由于本次业务结构调整是一次性的，预计2017年非车险业务将恢复高增速。

太保财险在经历了2014年的承保亏损后，注重风险选择和成本管控，业务质量提升的同时带来较低的保费增幅。

2016年上半年，上市保险公司的财险业务综合成本率均低于100%（实现承保盈利），并保持稳定，太保财险、平安财险、人保财险、太平财险的综合成本率分别为99.4%、95.3%、95.0%、99.6%。分公司来看，平安财险和人保财险的综合成本率依然稳定在行业最低水平，承保利润水平保持领先。太保财险和太平财险则仅仅实现小幅承保盈利。