A股进入二维投资时代

荀玉根

春季行情继续，上半年延续去年的中枢抬升式震荡。A股进入二维投资时代，消费升级+主题周期+价值成长。

投资从结构上分析，过去通常从行业角度分为周期、消费，从风格角度分为成长、价值，这种一维划分的隐含意是，进攻配周期，防御配消费，乐观买成长，谨慎买价值。但是，从2016年开始出现了以前从未有过的现象，周期、消费大类之间表现不分秋色，内部又都存在明显的结构性差异，其实，A股已经进入二维投资时代。

从过去A股历史来看，不同阶段投资者结构中的主导资金不同，市场风格也会有很大的变化。

比如2005-2007年，公募基金大发展造就蓝筹泡沫。2013-2015年，私募基金大发展推升中小创行情。2016年来保险、银行理财等绝对收益投资者壮大，投资者结构多元化。

因此，2016年以来，A股市场风格更加多元化，不同的行业或者板块都能找到结构性的机会。从中信风格指数来看，2016年以来，比较周期/消费风格指数的表现，两者大体相当；如果比较价值/成长风格指数的表现，价值明显跑赢成长，但成长中也不乏表现不错的个股。从中信行业指数来看，2016年以来表现最好的十个行业中，既有食品饮料、家电等消费行业，也有煤炭、石化、钢铁、建材等周期行业，可以说是各有亮点，这在过去A股历史上是很少见的。周期、消费大类之间表现不分秋色，内部又都存在明显的结构性差异，其实，A股已经进入二维投资时代。

回顾历史，周期与消费轮涨特征明显，就在“周期进攻、消费防守，两者轮动”已潜移默化成为投资者共识的时候，2016年以来的市场表现却将这一共识打破，周期与消费同场竞技成为重要市场特征。

2016年以来价值股整体走势强于成长股，但价值股和成长股中都有结构性机会，各有千秋。价值股中表现更优的是业绩增速更好的个股。我们将代表价值股指数的上证50成分股按照2016年三季度净利润增速划分为高中低三个区间，其中高增速区间的股票2016年1月28日低点以来漲跌幅中位数为25.5%，中增速的为22.1%，低增速的为19.1%。2016年以来虽然成长股整体表现较差，但其中也不乏很好的投资机会，如成长股中估值更低、更偏价值类型的。我们将中证1000成分股按照PE大小划分为三个区间，其中低PE区间的股票2016年1月28日低点以来涨跌幅中位数为22%，中PE区间的为17.6%，高PE区间的为15.2%。

目前做投资时一定要精选估值与业绩相匹配、更偏价值的成长个股，即所谓“价值型成长”。

短期春季行情继续，这波行情源于政策面偏暖、经济数据较好。中期来看，上半年延续2016年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局，展望全年战略上乐观，盈利牛、转型牛值得期待，企业盈利改善会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似上世纪70-80年代的日本。

A股已经进入二维投资时代，周期股单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题，所谓“主题周期”，如国企改革、一带一路。消费已不是简单的防御，收入水平上升和人口年龄结构变化推动消费不断升级。成长和价值也不再对立，而是走向融合，单纯讲现金分红的价值股表现不如有业绩增长的价值股，而成长股也注重业绩与估值的匹配，2014-2015年看风口、博弹性的时代已经过去，2013年底2014年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变、IPO规模扩大，价值和成长走向共和，即“价值成长”。

作者为海通证券

首席策略分析师