债市趋势与波动

魏枫凌

从债券市场的波动率来看，收益率上行趋势似乎仍未结束，未来微观结构看最后的止损盘出具，经济基本面则看决策层和市场对通胀将采取何种理解。

工商银行金融市场部副总经理唐凌云在中央结算公司2017 年1月债券市场投资策略会上称，2017年债市需要注意两条主线：一是要把握好趋势；二是要管理好波动。

工商银行是中国债券市场最大的投资者，唐凌云也是市场资深专家。如何理解2017年市场的趋势与波动呢？

如果我们对截至2月末的市场行情做一些统计观察，估计从市场波动率的变化可以发现一个有趣的现象是，波动的变化会影响趋势的演化。由此可以进一步大致推演出，从2016年年底开始的收益率上行趋势可能仍未结束；另一方面，期间并不排除有波段的回落能够给投资者带来一些交易性机会。

短期波动下降，长期波动高位持平

债券市场经过了2016年年底的收益率暴涨以及2017年年初的高位回调，目前处在一个中间休整的阶段，短期波动率明显下降，长期波动率暂时企稳，但仍处在历史上较高的水平，未来还有可能继续上升。

从2012年开始，以中债10年期国债收益率估值作为标的，观察市场过去连续100日、50日和20日交易日内收益率变化幅度的波动（见图）。实际上，由于10年期国债是流动性很好的品种，如果要计算市场整体的波动，与10年期国债相比还会更大一些。至于时间段的选取没有绝对的标准，这里是假设50个交易日足够百亿级的资金完成调仓，因此最长看100个交易日波动。

基于上述数据，从2012年开始直到2013年 “钱荒”之前，20日波动率一度跌破0.5个标准差，2013年6-7月是歷史波动最大的时候，达到4个标准差，此后市场多次出现3个标准差左右的波动。直到2016年10月牛转熊前一段时间，市场波动稳定在1个标准差附近，这一波跨年的调整波动率攀升到3.4个标准差，在2月末回落到1.7个标准差。

如果看50日的波动率，长期变化趋势和20日波动率接近，但是极值的到来要滞后一些。再看100日波动率，波动率曲线更平滑，峰值在2013年12月“钱荒”尾声时到来。观察期限越长，越是可以发现，在波动性高位企稳的末期，会出现一次突发的波动性继续上行，此后市场的波动性才转为下降。

同时可以看出，市场波动基本上是现券收益率走势的滞后，趋势基本吻合。这样的观察结果反映出了债券市场牛市长熊市短，但牛市温和熊市猛烈，熊市先是暴跌再是阴跌，这与通常大家理解的投资者加杠杆时相对谨慎、去杠杆初期行动一致的行为特性也是可以印证的。

市场上没有永恒的“配置盘”，货币体系的扩张和收缩被一些时髦的解释和市场情绪给掩盖了，事实上，即使像保险公司这样基本上算是全市场最刚性的需求，如果认为市场可能变盘，也是会做一些择时的。

用一位资深交易员对本刊记者总结的话说，货币体系所谓的收缩和扩张有点像“病来如山倒，病去如抽丝”：其扩展往往是一个缓和的过程，参与者就算慢一步，也不过是损失一些利息收益；但收缩时，一旦流动性接济不上，参与者的本金就将面临威胁，所以流动性恐慌极易引起参与者的互相踩踏。

2016年1-9月算是债券牛市的尾声，市场以9月为分界线往后的另一个特征是大涨大跌的极端行情显著增多。从统计观察来看，如果以日间收益率变化4BP来区分大涨大跌的话，2016年1-9月之间大涨大跌共有6个交易日，而在2016年10月-2017年2月期间共有17个交易日，其中2016年12月还有4个交易日达到8BP以上。

收益率从前期3.5%回落，意味着可能有一批机构在止损出局，另一部分认可前期收益率高点配置价值的机构谨慎地左侧入市。但借鉴上一轮“钱荒”时出现的收益率顶部，经过一段时间的波动率高位稳定后，又出现了短暂的波动继续升高，这可能才是最后的收益率顶部，对应着一些仍“死扛”的投资者最终放弃抵抗，市场迎来最后一跌。

曲线的平坦化与去杠杆

从期限利差看，由于去杠杆是从货币市场引发的，先冲击短期债券再冲击长期债券，因此可以观察到国债10年-2年的利差先迅速收窄再回升，目前回到50BP附近的水平。

随着个别机构道德风险事件以及对人民银行货币政策转变认识滞后共同引发的恐慌情绪有所消散，收益率急涨告一段落。从市场微观结构来看，由于货币市场紧张引发的去杠杆从踩踏进入消耗战，如果再有上升可能是高成本的同业存单逐步平仓带来的。

市场上有观点认为，人民银行未来还会收紧短期资金利率，在相对高一些的位置使收益率曲线继续平坦化，压缩期限利差，使“死扛”的套利盘不得不退出。由于资金利率和存单利率具有相互强化的作用，这种推演理论上是可能发生的。

另一个值得关注的现象是，当前中国的短期利率水平还是比较高的，中国的收益率曲线相对于美国更加平坦。我们很难说中美哪个是常态，只能说相比较而言，中国长期债券对短期资金利率的变化相比于美国市场要更加迟钝一些。但理论上来讲，美国曲线的传导是比中国的效率更高一些，人民银行研究局首席经济学家马骏曾发表工作论文对此有过详细讨论。

另一个现象是，当前市场对美国2017年的加息预期是2-3次，美联储主席耶伦在3月发表鹰派声明，后续加息的速度是否会超出市场预期呢？如果发生这种超预期情况的话，对中国债市也会有冲击。但结合前述传导效率来看，由于预期的释放并且已经传导到了长端，当加息兑现后，美国短期利率的上行很可能是会大于长期利率上行的。

上述两种假设如果放在一起看，就会发现二者有一些冲突，反映出当前中国市场的不稳定性。

假使当前中国的收益率曲线平坦化是由于之前人民银行提高逆回购利率去杠杆带来的临时结果，那么假设人民银行未来继续提高资金利率去杠杆，或者是受美国加息影响短期利率上行，曲线则会更加平坦化，中国短期利率会绷得更紧。而这样的超预期如果发生，由于市场传导效率相对较低，长端利率的上行可能并不会很充分，最终使得曲线进一步平坦化。

这意味着，未来中国债市风险可能要多关注收益率曲线短端，驱动因素来自于中美两国的货币政策；而当熊市结束的时候，收益率曲线回归常态，短期利率回落的幅度可能会比长期利率回落的幅度要更大。

如何评价当前的通货膨胀

前面一直在讨论市场微观结构，货币政策的影响也是通过市场微观结构来讨论的，这里最后来谈一谈经济基本面，市场的分歧在经济增长上不算大，主要是对当前的通货膨胀形式如何理解以及未来如何变化有不同认识。但本刊记者在此只能对比一下不同的观察方法，结论不确定。

从PPI无论是经过季节调整的同比还是环比数据来看，当前都是很高的通胀水平。根据北京大学国家发展研究院教授宋国青的计算，从2016年3月到2017年1月，季调后PPI的环比增长年率已经达到了8%，他并估计2017年3月份的同比可能达到8%。从1997年2月以来的240个月中，PPI同比均值为0.64%，超过8%的月份总共只有9个。

如果要是选定更早的基准来计算同比增速，或者是看商品价格的绝对水平，通胀的形势看起来就要相对温和一些，PPI算是一个超跌反弹。国家发改委副主任、统计局局长宁吉喆在“两会”新闻发布会上强调了这个视角。

2016年1月PPI同比下降5.3%，12个月后变成上升6.9%，相当的情况只在2010年出现过，那是由于上年的金融危机导致大宗商品价格大跌。但2010年CPI同比也有相当大幅度上升，而当前CPI稳定。单看非食品CPI上涨2%，已经属于历史比较高的水平，由此可见，较低的食品价格通胀容许了较高的PPI通胀。未来值得注意的是，农业供给侧改革导致粮食长周期库存的变化，可能会通过食品价格传导至CPI。