“滞胀”风险上升 要想办法降成本

“滯胀”就是成本推动的通货膨胀，应对“滞胀”的办法就是想办法把成本降回去，这就是供给扩张。就降成本而言，首要的当然是通过减税降低企业经营成本。2016年全面“营改增”的目的在于减税，但现在看来力度还不够，应该继续减税。

2016年的宏观经济运行总体是平稳的，基本可以实现年初设定的政策目标，但潜在的经济风险不容忽视。总体来看，全年经济运行主要呈现三方面的特征：

一是实现了年初的经济增长目标，但下行压力犹存。预计2016年GDP增速维持在6.7%左右，处在政府年初设定的目标区间内，但短期内下行压力依然较大。一方面，需求萎缩。消费增长相对平稳，对外贸易弱势持续，出口额和进口额大体上保持了同比负增长态势，贸易顺差持续收窄。投资增速系统性下滑，尤其是民间投资增速急剧下滑成为影响需求收缩的主要因素。

另一方面，供给无明显扩张。如果认为2015年的能源类大宗商品价格下行成为供给侧良性冲击的话，那么2016年的能源类大宗商品价格反弹回升将负向回补2015年的刺激效果。随着能源类大宗商品价格同比负增长持续收窄并逐渐转正，当前的能源价格水平对生产成本下降几乎无明显的正向贡献，也难以刺激企业扩张供给的意愿。

二是通货膨胀率温和上涨，既无通缩也无通胀压力。2016年CPI增长2.0%，PPI增长-1.4%，分别较2015年上涨0.6和3.8个百分点。物价上涨的原因，一是低基数效应，二是食品价格上涨，三是国际大宗商品价格反弹，四是去产能推动煤炭等能源价格上涨。一般情况下，前两个属于周期性因素影响的价格增速正常波动，而后两个因素是供给端要素价格上涨产生的价格传递，推动通货膨胀率上升。大宗商品价格上涨首先传导至生产领域，推动PPI增速上升，随后PPI中的生活资料价格上涨导致CPI中非食品价格增速上升，最终传导CPI增速整体上行。

三是财政政策、货币政策的边际效应递减，政策风险上升。一方面，财政政策积极取向不改，赤字压力影响财政支出进度，同时受到地方债置换、结构性减税等因素的影响，基建逆周期的调节力度减弱。另一方面，货币政策基本维持中性，M2同比增速整体平稳，央行仅启用了一次降准，旨在弥补外汇占款减少导致的流动性收缩。

但由于投资机会和空间减小，超发的流动性大量滞留在实体经济系统之外，货币政策对实体经济刺激效应减弱。在此情况下，赤字财政导致地方债违约风险上升，财政风险加大。经济缺乏好的投资机会导致企业倾向于将长期存款转为短期存款，伺机进入房地产市场和资本市场，可能加剧流动性“脱实入虚”，推升资产价格泡沫。

2017年中国经济展望

在国际国内经济环境的双重影响下，2017年中国宏观经济的复杂程度将继续加深，可能出现经济增长下行与系统性风险上升压力并存的局面。预计GDP增长速度将达到6.6%左右，CPI上涨率约为2.3%。

首先，经济增速将继续探底，物价水平增速将有所上升。基于总供给和总需求的分析框架判断，2017年，总供给缺乏短期扩张动力，有效需求继续收缩的概率增加，宏观经济可能出现“双收缩”的自然走势。

一方面，总供给扩张能力下降，将出现一定程度的收缩。受到生产要素红利衰减、产业结构转型升级乏力、国有企业改革迟缓等结构性和制度性因素的制约，中长期经济增长速度继续下行将不可避免。尽管供给侧降成本措施试图刺激供给扩张，但难以对冲能源类大宗商品价格上涨对生产成本的拉升效应，供给端在短期内扩大产能的空间将受限。

例如原油方面，根据测算，2017年原油价格反弹将导致我国总供给收缩、通货膨胀率上升、GDP增长率下降，如果2017年国际原油在2016年11月份的价格水平基础上上涨约15%（布伦特原油价格约为55美元/桶），在其他条件不变的情况下，将促使GDP增长率下降约0.04个百分点，通货膨胀率上涨约0.26个百分点。此外，环境标准提升造成的减排投入成本增加、政策效果存在的时滞效应等负向因素也将压缩供给端的扩张幅度。

另一方面，三大需求并无明显扩张迹象，收缩态势或将维持。消费方面，消费平稳增长但也存在下行风险。尽管服务业消费和网络消费增速上升所反映的消费结构变化将对消费增速产生一定支撑作用，但预期收入增速下降、政府消费增速受制和边际消费倾向递减效应将继续施压消费增速。

投资方面，由于产业结构升级难度较大，传统产能收缩的同时新兴产业未能及时填补，经济缺乏优质投资机会，再加上经济下行压力导致经济系统性风险上升，民间资本预期收益空间收窄，投资增速或将继续下行。外贸方面，受全球贸易量下滑、发达国家再工业化、传统比较优势衰减和贸易保护主义抬头等不利因素的影响，外贸疲弱的压力在短期内难以明显缓解，贸易顺差可能进一步收窄。

在总供给和总需求“双收缩”的共同作用下，经济增长率将会继续下滑。物价水平上涨率的变化方向存在两种可能：情形一，总供给收缩程度大于总需求萎缩程度，物价上涨率上升；情形二，供给收缩程度小于总需求萎缩程度，物价水平增速放缓。预计2017年供给端收缩幅度可能大于需求端收缩幅度，情形一可能会大概率发生。如果情形一发生，经济增速和就业增速的下滑会伴随着通货膨胀率的上升，宏观经济形势将呈现出“滞胀”特征。

其次，经济系统性风险上升。2017年宏观经济的风险敞口可能会持续加大，对经济产生较大压力。主要表现为实体经济的“滞胀”风险、房地产市场的资产泡沫风险和人民币的汇率风险。

一是“滞胀”风险上升。2017年，大宗商品价格上涨形成的短期成本冲击对产出收缩和通货膨胀预期回升的影响值得关注。受供需结构变化和全球货币宽松等因素推动，大宗商品价格走高使得未来生产要素价格普遍上涨的可能性增加，导致前期无通胀预期被打破，通货膨胀率上行压力加大。

二是房地产价格泡沫风险增加。在当前相对宽松的货币条件下，实体经济的不确定性导致市场预期分化，廉价的资金在不同商品间的转换会造成金融市场震荡，推升金融资产泡沫。目前我国资本市场的潜在风险主要集中在房地产市场。一方面，在房地产刚性需求没有明显增加的背景下，市场投机气氛较强，尤其是一线房地产市场投机意愿浓厚，房地产市场的资产泡沫风险上升。

另一方面，由于房地产调控的措施和手段依然停留于行政调控，而不是解决土地制度问题和地方政府对土地财政的依赖，房地产调控政策存在较大不确定性，调控政策的松紧摇摆可能导致房地产价格大幅波动。此外，房地产风险敞口增加也会传递至银行体系内部，增加金融体系的脆弱性，导致整体宏观经济系统性风险上升。

三是人民币汇率风险加大。一方面，美联储加息预期和美元作为避险货币走强，致使人民币对美元贬值压力增加。据IMF2016年10月预计，2017年美国GDP增速为2.2%，再加上特朗普政府可能通过基础设施建设、减税、贸易保护、放松金融监管等措施拉动经济增长促进就业，导致通货膨胀率继续上升，加大美联储加息可能性。此外，英国启动脱欧程序不确定性增加也将推升美元走强。

另一方面，尽管人民币对美元存在很强贬值预期，但仍不能排除升值的可能。第一，人民币仍具备较大的需求；第二，特朗普政府可能以人民币汇率被低估为由强迫人民币升值；第三，美联储加息频率可能低于预期；第四，特朗普政府认为强势美元不利于美国出口而且增加美国债务负担，美元预期升值的幅度可能受限。

2017年宏观调控政策建议

在政策目标方面，2017年的宏观调控政策应首先考虑我国经济发展的新常态特征，同时鉴于2017年可能出现“滞胀”压力和系统性风险上升并存的状态，宏观调控政策难度加大，宏观调控的主要目标应是“控风险+稳增长”，其中“控风险”应成为首要关注点，“稳增长”、保障就业的宏观调控目标也应继续放到重要位置。预计2017年GDP增长率仍将是6.5%-7.0%的区间目标，新增就业人数约为1000万，CPI同比增长率也将控制在3%以下。

在政策组合方面，2017年宏观调控应综合运用需求管理和供给管理；面对可能出现的“滞胀”，应该实施需求、供给双扩张的政策组合，以实现“控风险+稳增长”的目标。供给管理方面，应以继续推进“供给侧”改革為主，降低企业生产成本，并着力扩大有效供给。需求管理方面，在产能过剩的情况下要保增长，需求的适度扩张是不可避免的，但在需求管理政策的组合上要有所考虑。首先，需求管理的目标应是扩大优质需求，不能只考虑数量不考虑质量。其次，货币政策整体应保持稳健，财政政策应更加积极。稳健的货币政策为结构性改革营造适宜的货币金融环境，通过创造优质投资机会的方法刺激优质投资，引导资金进入实体经济，谨防流动性过剩进一步抬高要素价格，控制金融风险。财政政策力度应继续加大，阶段性提高财政赤字率，加快房地产税制改革，提高财政政策传导机制中地方政府的作用。

要实现需求的适度、优质扩张。需求管理的目的是为了“稳增长”，保持合理的经济增长率，但扩大需求应保证经济增长是健康的、可持续的，同时注意不能刺激过度。这主要体现在两方面：

一是刺激有质量的有效需求，避免刺激劣质需求来拉动经济增长。传统需求管理的一个基本政策指向是低成本来刺激需求，以低利率的扩张性货币政策为典型。然而，运用低利率货币政策的代价是刺激出过剩的劣质需求，因为低利率会导致原来不可行的项目因为机会成本的下降变为可行，这种以牺牲增长质量为代价的经济增长，实际是在伤害经济的健康。

二是刺激需求的力度要合适，政策不能过度摇摆，要保持一定的定力。从总量来说，扩大需求保证经济增长的基本条件是不能过度，过度的需求刺激会产生资产泡沫，从而“滞胀”风险上升。因此在需求管理政策方面，财政政策保持积极的同时应保持适度，既要考虑政府债务风险，也要避免过度刺激经济引发产能过剩。只要通货膨胀率不高于3%，货币政策就应避免通过紧缩来减轻通货膨胀压力。

建议根据GDP增长幅度的范围来调整需求管理政策的力度。首先，控制经济增长率和通货膨胀率上限，防止需求拉动经济增长太快和通货膨胀压力上升。依据这些年的经济运行情况，新常态以来，原则上中国经济增长率不超过7%，通货膨胀率就不会超过3.5%。

其次，控制考虑稳定就业的经济增长率下限，刺激需求扩张保证就业量。根据城镇登记失业率4.5%的目标，至少需要1000万个新增就业机会以安置新增劳动力，出于这样的考虑，经济增长率应维持在6.5%以上。

要调节需求管理政策目标之间的矛盾。2017年，在“控风险”和“稳增长”的双重目标下，需求管理政策可能出现目标冲突。从货币政策来看，为了抑制资产价格泡沫，货币政策需要收紧，但稳增长又需要流动性扩张。因此，稳健的货币政策应更关注对经济风险的防控，央行利用MLF、逆回购等工具锁短放长，在紧缩短期流动性的同时引导长期利率下降，降低企业成本，这不仅可以降低资产价格泡沫、企业债务风险，还可以促进企业投资，达到稳增长的目的。从财政政策来看，“稳增长”需要扩大基建投资，基建投资增速上升将导致财政赤字缺口扩大，政府债务风险上升。政府应当继续通过地方债置换等措施保持财政赤字率在较为合理的范围内。

供给扩张应以深化供给侧改革为主。“滞胀”就是成本推动的通货膨胀，应对“滞胀”的办法就是想办法把成本降回去，这就是供给扩张。就降成本而言，首要的当然是通过减税降低企业经营成本。2016年全面“营改增”的目的在于减税，但现在看来力度还不够，应该继续减税。其次是通过“债转股”或其他手段减轻企业债务负担和债务风险。同时优化民间资本营商环境，进一步放开市场竞争、鼓励创新，激励与发展新动力。（感谢新浪财经意见领袖供稿，本文作者刘伟，中国人民大学校长。）