牵住流动性的“牛鼻子”

王哲

今年的货币政策既要通过调整资金供给结构来支持供给侧结构性改革，又要从适度扩大需求角度为供给侧结构性改革创造条件，为经济增长和“三去一降一补”运作营造良好的货币金融环境。

对世界经济来说，2017年可能是自“二战”结束以来最扑朔迷离的年份之一，对中国经济而言也面临着各种不确定的挑战。2016年年底召开的中央经济工作会议提出应“坚持稳中求进工作总基调”，明确2017年经济工作“稳”字当头。此次会议提出，2017年“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币‘闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，要进一步去杠杆、抑制资产泡沫，要把防控金融风险放到更加重要的位置上。

从货币政策调控来看，2015至2016年间，稳健货币政策的取向带有“适度从松”的特点。而今年以来，货币政策短期收紧的迹象愈加明显。1月20日，中国人民银行使用新的流动性工具临时流动性便利（TLF）对五大行定向定时降准。春节前夕的1月24日，央行上调被市场视为有基准意义的中期借贷便利（MLF）利率；春节假期结束后的首日（2月3日），央行又调高公开市场逆回购以及常备借贷便利（SLF）的利率，进一步明确了货币政策“中性偏紧”的态度。

央行出手维护金融稳定

如何平衡货币政策与经济的关系，一直是央行面对的难题。

中国人民银行行长助理张晓慧近期表示，在经济结构调整过程中，货币政策既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，信贷总量要稳结构、要优化。“稳”主要体现在货币信贷总量要稳，调节好货币“闸门”，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线，在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”。

张晓慧提到央行今年主要抓的几方面工作：调节好货币“闸门”，更有针对性地加强调控，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，防止机构“带病扩张”，防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为；优化信贷结构，继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，引导金融机构扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放；疏通货币政策传导机制，督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，增强中央银行利率调控能力；进一步完善“利率走廊”，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥“利率走廊”上限作用；切实做好防范化解金融风险工作，同时抓紧在现有框架下把解决风险的制度建立起来，进一步深入研究金融监管体制改革，提高金融监管的针对性和有效性，优化完善金融风险防范和处置的各项制度安排。

中国社会科学院金融研究所所长王国刚在接受本刊记者采访时指出，全国“两会”召开之前，央行的这一系列政策利率操作以及央行高层的表态，再次明确了贯彻中央经济工作会议精神，进一步遏制资产泡沫、去杠杆、维护金融稳定的政策思路。这也再次向市场表明，只要经济基本面不出现严重问题，央行不会轻易放松货币政策，市场不要对降准降息等“放水”举措有所期待。

收紧影响几何

王国刚特别指出，在金融各业相互交叉、相互融合的背景下，2017年防范金融风险的形势更加严峻，任务更加艰巨。需要认真仔细地对各个风险节点进行系统的梳理排查，既要弄清楚它的机理、成因、条件、传染渠道、效应和防控预案，又要逐步建立相关预警机制和应急机制。“既要强化宏观审慎监管的力度，努力做到金融风险全覆盖，又要强化对各个节点金融风险的防控，以确保即便某个节点金融风险出现也不会引致系统性风险的发生。”王国刚说。

此次央行调高银行间市场利率，银行机构的资金成本和流动性都承受更大压力，尤其是中小金融机构所受冲击更大，将在信贷投放和表外理财业务上更加谨慎。利率变化对债市、楼市、大宗商品等金融资产的表现也有不同程度的影响。

国际评级机构穆迪在早前发布的《中国银行体系展望》报告中指出，去杠杆已经成为中国政府越来越明确的一项政策目标，再加上资金外流压力可能会持续，对银行流动性管理产生压力，尤其是越来越依赖市场资金投资于较长期资产的中小型金融机构。安邦智库研究员赵建勋分析指出，2011年至今，中小金融機构特别是城市商业银行的资产扩张速度很快，长期维持在20%以上。相较大型银行，中小银行机构的资本金和普通存款数量有限，资产扩张高度依赖其他的资金来源，需要从银行间市场（同业市场）获取。即便央行提高了政策利率，大型商业银行也可以把这部分成本转移出去。但对于中小金融机构来说，成本上升则意味着放贷能力会被削弱，资产扩张难度上升。

利率变化对资本市场的影响明显，债券市场收益率会继续上升，债券市场继续下跌。收紧对于房地产市场影响则更大，在此前的楼市调控政策影响下，热点地区已经明显降温。今年以来，合肥、厦门、南京等去年房价大涨的热点城市已迅速降温，在春节前后更达到“冰点”，和一年前的火热形成鲜明对比，合肥甚至出现业主集体抗议房价大幅下跌的情况。银行的按揭优惠政策空间逐渐收紧，楼市销售及投资情况短期内将进一步转差。此外，中央去杠杆、压缩信贷规模的态度明确，加上楼市调控的因素，会对国内固定资产投资带来影响，进而传递到大宗商品市场。

在王国刚看来，要有效发挥货币政策的调控能力，必须切实牵住流动性这个“牛鼻子”，在各个关键时点上，使之与实体经济和金融市场的需求相适应。要保持流动性基本稳定，就要进一步深化改革，“努力畅通货币政策传导渠道和机制”。今年的货币政策既要通过调整资金供给结构来支持供给侧结构性改革，又要从适度扩大需求角度为供给侧结构性改革创造条件，为经济增长和“三去一降一补”运作营造良好的货币金融环境。