中国经济展望:爬越丘陵，不见高山

文‖俞平康 王晶

中国经济展望:爬越丘陵，不见高山

文‖俞平康 王晶

2016年中国经济有惊无险,实现了6.7%的实际增速。春节过后,由于三四线城市地产销售和金融数据表现较好,市场对于经济复苏的预期再度燃起。对此,我们认为,经济仍在小幅波折中前行,今年走势将前高后低,预计全年增速为6.6%。

去年至今经济阶段性企稳的核心逻辑在于：受美国经济复苏对大宗商品的外需拉动、中国国内房地产投资回升的内需拉动和供给侧结构性改革导致的原材料供给收缩这三重因素的影响,中国的生产资料价格指数（PPI）自2016年起一路飙升,结束了长达5年的通缩。PPI的上涨直接拉升了上游产业的企业收入和利润,促使上游产业扩大生产和开支,带动了中游机械制造等产业的生产和库存回补,开启了一轮温和的补库存周期。

展望2017年,我们并没有过多乐观的理由。首先,经济的内生动力并不足。此轮由PPI带动的景气回升的高峰已过。上游产业产成品价格的上涨在拉动企业收入和利润的同时也抬高了中游产业的生产成本,逐渐消食全产业链中渐起的利润。同时,居民可支配收入仍在下滑。受此制约,上游和中游产业的库存回补很难传导到下游。根据对PPI和地产投资一季度见顶的判断,预计库存回补行为持续至年中前后即结束。预计二季度中开始,中国经济整体的下行压力就将逐步显现。

外部因素方面,净出口由于人民币有效汇率贬值的滞后影响以及OECD国家的经济复苏而有所改善,但对于GDP的拉动作用较为微弱。而与之相伴,中美两国金融周期与经济增长的差异带来人民币贬值及资本外流压力将制约中国货币政策的发力空间。

从长周期看,经济内生动能的恢复必须来自于大刀阔斧的改革。国企改革、财税改革和新型城镇化等以解决资源错配和提高生产力为核心的改革可作为突破口,以寻找新思路,解决旧问题,迎接下一轮新周期。

根据对需求、供给以及外需走势的判断,我们预计2017年一季度,经济仍能维持在较高位置,实现6.7%的增速；但二季度中后期由于补库存进入末端、地产投资再度下行等因素影响,GDP季度增速将下滑至6.5%。三季度,若中央能采取积极的财政政策,通过PPP、扩大财政支出等方式以稳增长,并将货币政策由中性偏紧转至中性,经济将获得短暂回升动能,增速回升至6.6%,但由于经济内生能力仍然不足,四季度将再度回落至6.5%；而若政策仍然维持定力,不加大稳增长的力度,则三季度GDP增速即滑落至6.5%,四季度维持低位。

经济企稳的核心逻辑

三大因素导致中国的生产资料价格指数（PPI）自2015年末起一路飙升,结束了长达五年的通缩,全年同比上升幅度高达11.4个百分点。

——外需拉动

2016年,美国经济呈现出较为强劲的复苏趋势。在劳动力市场上,这体现为失业率的下降与劳动参与率的上升。与2015年底相比,2017年1月美国失业率下降0.2至4.8%,劳动参与率上升0.3至62.9%。与此同时,薪资水平持续上涨,推动核心PCE回升至1.7%,逐渐接近2%的中期通胀目标。自三季度起,GDP同比持续回升,并且这一趋势仍将延续；美国国会预算办公室预测结果显示,2017-2020年期间,美国潜在GDP将处于持续上升通道。同时,其他发达国家亦出现经济回暖迹象。自去年四季度以来,美、欧、日制造业PMI同步向上,代表全球制造业景气状况的摩根大通全球制造业PMI已回升至近3年以来新高。海外经济回升拉动了全球大宗商品的价格,原油价格明显改善。

——内需拉动：2015年末房地产投资稳步回升

2015年12月,由于低基数的原因以及上半年地产销售火爆的拉动,房地产投资跌幅收窄,出现企稳迹象。2016年,供给侧结构性改革成为全年政策主线,房地产去库存作为五大任务之一,快速推进；加之年初降准刺激,地产销售与投资均快速反弹,稳步上升,房地产行业的复苏成为拉动全年需求的开端。从结构上看,二线城市的复苏尤为火热,销售量、投资额、房价齐升,很快出现过热情形；同时,二线城市向三四线城市蔓延,带动去库存快速进行。为遏制房价的过快上升势头,四季度起,各城调控政策陆续出台,抑制投机性购房引起的地产泡沫,但地产投资的增长依然持续至年底。全年来看,单就地产行业自身而言,其GDP同比2016年上升5.4至8.6%,对GDP的拉动上升0.28至0.5%。若考虑其对上下游行业的拉动作用,则贡献更大。

——供给收缩：供给侧结构性改革

与以往主要由需求端刺激引起的PPI上升有所不同的是,本轮引起PPI快速回升的重要原因之一是供给侧结构性改革的推进,最直接的例证是供给侧结构性改革集中进行的上游煤炭产业价格改善最显著。年初供给侧结构性改革与需求侧刺激的双政策主线对于企业生产行为的影响通过政策周期-供需周期-价格周期-库存周期的传导来实现,价格是其中最重要的一环。需求扩张与供给收缩共同促进工业品价格的快速上涨,价格上涨拉升了上游产业的企业收入和利润,促使上游产业扩大生产和开支,带动了中游机械制造等产业的生产和库存回补,开启了一轮温和的补库存周期。

补库存源于上游,止于中游。由于政策对于上游行业的影响最直接,价格回升源自上游产业,并自上游向下传导,上游利润与收入的改善也最为显著；但在去库存政策的抑制下,补库存的强度不能完全释放。中游行业的补库存潜力最大,2016年下半年,中游机械行业出现了供需两旺的格局,挖掘机、压路机等工程机械的销量同比已经回升至2010年时期的火热情形,收入回升与产业更新换代将共同促进补库存。下游的改善幅度却十分有限,从产、销、利润、收入多角度看,2016年可选消费品小幅回暖,但汽车有其行业税费减免原因,家电有地产拉动的因素,均不可持续；但必需消费品无显著复苏迹象。

此外,由下游消费端向中游的传导亦受到阻碍。下游消费相关行业自身回升动力不强,居民加杠杆以及居民可支配收入增速下滑均导致消费不能持续增长；供给侧结构性改革将带来部分低收入者的失业问题,同时地产投资退潮,对一些低端消费品的消费也将产生负面影响；此外,上下游利润的差异也客观造成了CPI与PPI的价差的持续扩大。

展望

——补库存无法传导至下游

此轮由PPI带动的景气回升的高峰已过。考虑翘尾因素的下降以及新涨价因素的放缓,预计PPI同比一季度即见顶,最高点在8%左右。同时,从产业链的传导而言,上游产业产成品价格的上涨在拉动企业收入和利润的同时也抬高了中游产业的生产成本,逐渐消食全产业链中渐起的利润。

此外,从产业链的供需结构来看,上游与中游的需求主要由投资主导,而下游的需求主要由消费主导。2016年上游供给受到压缩,需求受到刺激；中游需求增长,供给端变化不大；而下游供给、需求均无影响,从而造成价格涨幅上游＞中游＞下游。2017年,在投资需求有所回落,而消费需求受居民可支配收入增速持续下滑的制约而增长乏力的大环境下,预计上中游价格涨幅放缓,而下游价格难有起色,上游和中游产业的库存回补也很难传导到下游。根据对PPI和地产投资一季度见顶的判断,预计库存回补行为持续至年中前后即结束。我们预计二季度中开始,中国经济整体的下行压力就将逐步显现。

居民可支配收入并未随着名义GDP上升而上升（%）

下游库存尚未出现回补迹象（%）

——房地产投资总体下滑

2017年,在严控资产泡沫的宗旨下,预计地产领域将因城施策,全面繁荣景象不再。从2016年地产市场实际运行情况来看,房地产投资同比二线＞一线＞全国＞三四线,商品房销售同比二线＞全国＞三四线＞一线,无论从投资还是销售而言,二线城市均表现最好；但从占比而言,三、四线城市则具备更大的影响力,投资与销售的占比分别达到53.1%和66.8%。

总体而言,三四线城市虽然销售表现较好,但由于销售的初衷是去库存,所以2017年投资方面难有改善；一线城市土地供应紧俏,实质上难以放出土地；是否能引起地产投资边际变化的最大变量在于二线城市的变化,但从当前部分城市公布的全年土地供应计划而言,形势并不乐观。全年来看,预计地产投资降至4%-5%。

——外部复苏是双刃剑

经济回暖为全球流动性的收紧提供了坚实基础。近期美国经济数据好转叠加美联储官员接连发表偏鹰派表态的影响之下,预期年内加息3次及以上的市场参与者中比例已上升至近40%。同时,由于加码宽松弊大于利,对银行业伤害增大,却对通胀刺激效果一般,欧日的宽松也走到了尽头。

海外经济环境的变化对国内将带来两方面的影响。一是全球流动性边际收紧的前提下,年中人民币汇率压力较大。目前,美联储6月份加息概率超50%；同时,欧洲政治风险上升易导致美元被动升值。中美货币政策与基本面差异导致年中年后人民币贬值压力显著上升,从而带动资本外流压力,抑制货币政策的宽松空间。二是出口扩张动力增强。外需复苏叠加人民币贬值的滞后影响,2017年出口将回归正增长,从历史数据看,人民币走势与出口走势具备强相关性,前者领先后者6个月左右；但由于净出口在GDP中占比较小,出口改善带来的经济增长较为微弱。而对于特朗普对中国开展贸易战的问题,我们认为并不改变中国出口向好的趋势,一方面,中美贸易可能发生摩擦领域仅占中国总出口的10.3%；另一方面,对美出口下滑的影响可能被“一带一路”相关国家贸易的上升部分弥补。

长期增长靠改革

弱库存周期的本质问题在于经济增长内生动能的缺失,当补库存遇上朱格拉周期的末端,对经济向上拉动作用有限。要想开启一个新的经济周期,需要生产函数中增长要素的变革。我们认为在目前环境下,最有可能进行的是通过国企改革与财税改革提升全要素生产率,以及通过新型城镇化提升资源配置效率。

特别值得一提的是新型城镇化建设。学术研究表明,通过严控土地和人口限制大城市的规模不仅难以把人口疏散至中小城市,反而会阻碍城镇化的进程以及全社会的资源配置效率,导致大城市房价高企和贫富分化。事实上,人口向大城市的集聚是城市发展的自然趋势。更高效的做法是,在满足大城市发展的基础上,发展周边中小城镇,以实现新型城市化。

（俞平康系长江养老保险股份有限公司首席经济学家兼研究部总经理；王晶系长江养老保险股份有限公司宏观与资产配置研究员）