押品管理模式的国际发展趋势、风险与借鉴

郭宏宇

编者按：2008年金融危机之后，监管尺度的收紧使得发达国家金融机构的押品管理模式发生了巨大变化。本文展示了押品管理模式的发展趋势，以及押品管理模式与所处的金融市场环境及外部监管环境之间的密切联系。伴随我国金融监管体系的不断完善，我国的押品管理也在向规范化、科学化的方向发展。因此，西方押品管理模式伴随监管机制变化的过程和发展经验值得借鉴。

押品管理模式变革的驱动力

押品管理模式发展的驱动力以2008年金融危机为界。2008年之前，发达国家的押品需求主要源自业务规模的扩张，如回购、衍生品交易等。2008年之后，押品需求转向，监管机构及市场参与者提出了更高的要求，金融机构对押品管理效率也提高了标准。

外部驱动力。2008年金融危机之后，金融监管趋于严格，提高了押品标准。对流动性风险、违约风险等提出的新监管规则最终体现为更高的押品标准。流动性监管要求更多的优质押品，如流动性覆盖率，其设定的压力情景包括特定押品的融资能力下降、追加押品和押品质量下降等形式的冲击，并且在计算流动性覆盖率时，收到的可用于再抵（质）押的押品也可纳入本行的合格优质流动性资产。这就促使金融机构提高优质资产在押品中的比重，并减少以低质量资产作为押品进行融资的业务。

衍生品市场的监管改革也倾向于更高的押品要求。为降低衍生品交易的信用风险，金融稳定理事会（FSB）积极推进中央对手方清算模式，并推动非集中清算衍生品的保证金制度建设。由于交易双方的信用风险均转移到中央对手方，所以中央对手方收取一定比例的押品或保证金，以缓释信用风险，并且为了推动中央对手方清算，金融稳定理事会（FSB）要求对传统的双边清算模式收取更高比例的押品或保证金。这就从整体上提高了衍生品市场的押品与保证金水平。押品的形式，通常是现金或以国债为代表的优质证券。对市场参与者而言，为满足清算所需的押品与保证金要求，就需要持有额外的优质押品，以避免遭遇强行平仓或大幅追加保证金。衍生品等金融市场日益提高的押品标准促使市场参与者的整体偏好发生改变。对于大额贷款，银行更倾向于采取有抵押的贷款方式而不是无抵押的贷款方式，这反过来又促进了押品标准的进一步提高。

内部驱动力。提高押品管理的效率。传统的押品管理是碎片化的，主要体现为信息和押品的分散。当押品的取得成本较低，并且业务规模快速扩张时，较低的押品管理成本被较高的业务利润所掩盖。但是当押品的取得成本上升，而各个业务线又缺乏足够高的利润来支撑时，押品管理的效率问题便凸显出来了。在2008年金融危机之后，优质押品的供给大幅下降。优质押品供给的减少既源于市场流动性的下降和信用风险的上升，又源于监管机构对重复抵押的限制。此外，宽松的货币政策扩大的了押品的选取范围，使得优质押品流向并停留在央行。优质押品供给的下降使得金融机构需要为新增的优质押品付出更多的成本。传统上，押品管理也因服务质量、地理因素或分散风险等理由而呈分散式管理，尤其是业务涉及多个监管区域时，不统一的押品标准使得金融機构难以对押品进行统一管理，只能采用分散式管理模式。分散式的管理模式对应着持有和履约能力信息的分散，各保管机构和监管区域的押品不能相互调剂。当各个业务线的押品需求变动时，只能各自购买额外的押品或保留多余的押品，不能向其他业务线进行更有效率的调剂。

押品管理模式的国际发展趋势

在内外驱动力的作用下，西方国家的押品管理更加注重效率，金融机构的关注点从基本的资产负债表管理扩大到押品管理，使得押品管理趋向集中、优化，并形成交叉的抵押链条。

信息管理高度集中。押品的集中管理以信息的集中为前提。传统的分散式押品管理模式按照押品保管机构纵向划分，不同的押品管理机构对应着不同的业务线，信息纵向流动，在不同管理机构和不同监管区域之间几乎没有信息流动。集中式的押品管理模式则以押品管理服务者为核心，各个业务线的押品需求和押品供给方均将信息汇总至押品管理服务者，并由其整合、优化与配置。

集中式的押品管理服务逐渐发展为由第三方机构来提供。相对而言，外部的押品管理服务可能更有效率，但是难以保证信息的及时性。通常，如果押品管理服务者与保管机构重合，那么可以实现可用证券信息的实时获得，但是如果保管机构并非押品管理服务者，或者处于整个金融企业集团的外部，那么信息通常会延迟到次日清晨获得甚至更晚。

尽管集中式管理是押品管理的发展趋势，但是各个金融机构所集中的内容并不相同。一些金融机构只是将可用证券信息进行整合，另一些金融机构则通过押品的流动将可用证券也进行了整合。总的来看，当前的主流押品管理仍是信息的集中。

优化工具广泛运用。传统的押品管理是前台驱动的。前台部门根据开展业务的需要确定自身的债务责任，进而确定需要的押品类别与数量。押品管理位于后台部门，根据前台部门的押品需求和中台部门的风险管理要求来提供押品，其成本约束通常比较宽松。

但是，由于优质押品供给下降带来的押品成本上升，有效率的押品配置可以使金融机构获得更高的利润，并使得押品管理部门得以成为利润中心。一方面，通过计算押品的真实成本，可以更加准确地评估交易的盈利情况；另一方面，通过跨业务线配置并给予最合适的抵押品，可以使金融机构在释放多余的抵押品的同时保持其流动性。

押品管理的优化工具通常是高度自动化的，以某种算法或工具来匹配押品的供给和需求，提高市场参与者的押品使用效率。它可以是银行的专有系统，也可由第三方机构来提供。尤其在中央对手方清算方式下，买方更倾向于从外部获得更好的优化工具。

优化工具有两个基本的发展方向：一是注重提高可用证券的流动性，以便快速部署押品、快速补充保证金或者快速向央行进行再融资；二是注重操作自动化和标准化，以提高操作效率，降低操作风险。

和信息的集中相似，各个金融机构的优化工具也有不同的优化内容。窄范围的优化工具仅提供信息的优化服务，即对如何部署抵押品提出建议，并由市场参与者来决定是否采用推荐的押品配置。宽范围的优化工具则包括交易组件，并在市场参与者的授权下对押品进行转换、配置和转移。

押品链条相互交叉。优质押品的短缺推动了押品转换业务的兴盛。传统上，金融机构可以采取回购操作来获得押品。但是，金融机构的债务期限在2008年金融危机之后逐步延长，传统的回购操作难以在时间上和押品需求相匹配，需要有更灵活的押品转换时间安排，以在押品的需求期内将低质量押品替换为高质量押品。同时，一些金融机构也持有大量回报率较低的高质量证券，可以作为优质押品来获得额外的回报。

押品转换会形成较长的链条。常见的押品转换包括两个步骤：第一步，借出低质量证券以获得现金；第二步，用收到的现金来取得高质量的证券。这一组交易的传统用途是根据风险偏好来配置资产，而当前的作用则主要是用于获得优质押品。这就使得押品的链条被延长了。当金融机构的押品转换与不特定对手进行交易时，押品链条开始相互交叉，形成网状的担保链结构。发达国家陡峭的收益率曲线对押品转换产生巨大的推动。一般而言，押品转换是有成本的。提供转换业务的金融机构会收取费用，并扣留客户的部分抵押品，称为“削发”（haircut）。待转换抵押品的风险越高，“削发”的比例也越高。这就要求金融机构持有低质量证券的收益能覆盖押品转换的成本。在陡峭的收益率曲线下，金融机构可以持有流动性较差的低质量证券并获得较高的收益率，之后在需要优质押品的时候进行押品转换。

押品管理模式变化带来的风险

发达国家的押品管理模式变革提高了押品的配置效率，给金融机构带来更大的利润空间。但是，这一利润空间并非毫无代价，不但金融市场的风险水平整体增加，而且金融机构个体的信用风险也开始向其他风险形式转化。

金融市场整体风险水平有所提高。押品管理带来交易形式的替代，直接获得押品的交易减少，押品转换的交易增加。通过采取集中式的押品管理模式，不同保管机构与监管区域之间的证券可以相互调剂，不再需要根据每个业务线单独的押品需要来购买债券，也不再需要对每个业务线设置单独的押品缓冲（collateralbuffer），这就减少了以获得押品为直接目的交易。但是，押品转换需要同时进行借出低质量证券与借入高质量证券这两笔交易，所以证券市场整体的交易量反而会增加。

交易量的增加提高了市场的流动性，押品缓冲的整体下降也使得金融机构可以释放出更多的证券用于交易。但是，新的市场结构孕育着新的风险，在押品转换交易形成抵押品交叉链条中，低质量证券的信用风险并未减少，新增交易又缺乏足够的信用保证，这使得市场整体的信用风险更高，也更具传染性。尤其是对押品转换的监管政策并非最终确定，金融结构还面临着较高的政策风险。

金融机构的期限错配风险也有所增加。在押品转换交易中，抵押责任的存续期和获得抵押品的交易存续期并不一致，通常获得押品的交易存续期少于需要抵押责任存续期，所以两笔交易难以准确匹配，需要在抵押期间多次买入卖出押品。这一方面增加了金融机构的期限错配风险，另一方面也使得金融机构的信用风险大为增加。

信用风险向操作风险与市场风险转化。在整体风险水平提高的同时，风险的形式也发生转变。高效率的押品管理使得原有的信用风险转化为操作风险与市场风险。

信用风险向操作风险的转化沿着多个途径进行。第一，业务线、保管机构和押品管理服务者之间的信息传递可能中断，带来更多的协调问题。第二，业务线、保管机构和押品管理服务者之间的信息更新可能缓慢且滞后，带来更多的时效问题。第三，某种证券的持有量下降可能同时影响到多个业务线，带来更多操作压力。第四，当持有大量低质量证券并依赖押品转换时，由于低质量证券的流动性较差，在减值损失的计提上有更大的难度。第五，集中式的押品管理跨越多个业务线或多个监管区域，并带来大量的跨境交易。如果监管区域之间没有明确约定的适用法律，那么在结算、争议解决等方面可能会面临不同的管辖权，从而带来法律风险。

信用风险向市场风险的转化也沿着多个途径进行。首先，押品转换交易以借出低质量证券和取得高质量证券的两笔交易来代替持有高质量证券，而借出和取得证券的市场价格是不断波动的，从而带来更高的市场风险。在期限难以匹配，不得不多次买入卖出证券时，市场风险还要进一步上升。其次，对押品优化操作将押品管理部门视为利润中心，需要构造追求市场收益的证券组合，从而对市场价格的变化更具敏感性。最后，押品转换交易对收益率曲线的形状有较强的依赖，尤其是陡峭的收益率曲线带来的长短期利差，所以存在较大的收益率曲线重构风险。

个体风险向宏观风险的转化。押品管理具有越来越强的系统性风险。集中式的押品管理破除了各个业务线之间的风险隔离，使各个业务线之间的风险关联度增强，在提高押品管理效率的同时，也使得每个业务线的风险都会扩散到其他业务线。

风险在业务线之间的扩散导致信用风险的宏观化。在传统的押品管理模式下，押品管理是业务线的附属物，而业务线的信用程度与各个业务线自身的资产负债或盈利状况相关，可以通过其财务指标来确定信用等级。但是，集中式的押品管理使得各个业务线可以在整个金融企业集团内部获得押品，而押品作为风险缓释工具又可以抵消各业务线本身偿债能力下降的影响。当第三方机构向金融机构提供外部押品管理服务时，各个业务线的信用程度进一步取决于各类押品的整体风险状况。這时业务线的信用程度已经不取决于本身的偿债能力，而是宏观因素。换言之，此时的信用风险管理的宏观因素模型更具效力。

发达国家押品管理模式对我国的借鉴

总的来看，发达国家的押品管理受制于金融危机之后的较高押品标准，倾向于提高押品管理效率，押品管理本身的风险反而增加。这对我国的押品管理具有一定的借鉴价值。

押品管理效率需要匹配风险管理能力。押品管理的效率与风险并存，在借鉴发达国家押品管理经验的同时，也需要切合我国金融机构本身的风险管理能力。首先，集中式的押品管理建立在全面风险管理体系之上，金融机构内部需要有整合各部门风险并进行统一管理的能力，或是有足够资质的第三方机构来提供押品管理服务。目前，我国的外部押品管理服务尚缺乏强有力的监管，集中式的押品管理仍需金融机构自身来进行，这就对金融机构的全面风险管理体系提出更高的要求。其次，高效的押品管理对应着高效的证券市场操作，押品管理部门需要有较强的证券市场分析能力，以降低证券市场操作过程中的成本。最后，押品转换需要匹配借出证券和获得证券的周期，需要押品管理部门有较强的资产组合管理能力。

押品监管规范要立足金融市场现状。押品管理模式的变化是对金融市场环境的适应性调整，其监管规范也要从金融市场环境的实际出发。首先，监管变革是押品管理的主要外部驱动力，对押品标准的调整会对金融机构的押品管理模式产生全局性的影响，所以在严格监管的同时也要考虑金融市场能否承载押品管理模式的相应变化。其次，各个金融市场之间的监管仍然是割裂的，使得集中式的押品管理只能在小范围内进行，短期内尚不能形成规模效应，外部押品管理服务也难以大规模发展。最后，对押品转换的监管需要持审慎态度，要结合我国回购市场的实际发展情况完善押品转换交易的监管规范。

信用风险管理要更多考虑宏观因素。信用风险的管理可以分为微观因素驱动模型和宏观因素驱动模型两大类。前者认为企业的信用风险程度取决于企业的财务指标、平均的风险转移概率或某种特殊的概率分布。但是，随着押品管理模式的变革，个体风险逐渐向宏观风险转化。企业的信用风险更多地取决于宏观因素对押品的影响，即宏观因素对信用风险的影响有更明显的全局性，需在制定宏观政策时要更多地考虑对企业信用风险的影响。首先，在再贷款政策扩大押品范围之时，需要考虑对押品的吸引力，避免优质押品集中于央行而影响市场上优质押品的供给。其次，货币政策的扩张程度会改变资产的价格，产生资产协同风险（Wrong Way Risk），需要考虑对金融业押品管理的冲击。最后，需要推进金融机构开发信用风险管理的宏观因素模型，与押品管理的集中化和押品相关风险的宏观化相适应。

（作者单位：外交学院国际经济学院）