胡问鸣 中船重工军民资本融合

孟德阳

具有中国特色的军民资本融合，会给中国资本市场、乃至国际大舞台，带来怎样深远的影响？

新年伊始，以混合所有制改革和军工概念为主线的题材引领了A股的第一波行情。市场分析认为，军工、混改概念亦是贯穿整个2017年的投资主线，原因是改革的政策面日趋明朗。

据新华社报道，1月22日中共中央政治局召开会议，决定设立中央军民融合发展委员会。

2016年12月16日，中央经济会议召开，会议明确指出，混合所有制改革将是国有企业改革的重要突破口，“按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。

大型央企的兼并、重组呈现加速态势，在过去的一年中，先后有5对10家企业进行了合并重组，涉及纺织、农业、钢铁、建材、装备制造等行业。

在军工+混改的“双风口”背景下，通过资本化手段进行军民融合以及混合所有制改革，一些大型央企已经开始突破原有的发展模式。中国船舶重工集团公司（以下简称中船重工）董事长胡问鸣在接受《英才》记者采访时再次强调中船重工的“十三五”时期资产证券化目标：资产证券化率由40%提升至70%，同时打造10大产业板块上市公司平台。

胡问鸣对《英才》记者称，“军民融合”应从三个方面来理解：首先是思想上的融合，二是资本层面的融合，第三才是产品层面的融合。而资本上的融合，混合所有制改革为军工企业的改革指明了方向——民营资本不仅可以直接生产军用产品，更可从公司股权层面投资军工企业实现“混合”。至于混合的方式，胡问鸣认为“通过股票市场持有”最为公开、公平、安全、合理。

同时，随着中国国力逐渐增强，我国海军按照“近海防御、远海护卫”的战略要求，将逐步实现从近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，建设远海战略型海军对我国海军装备建设提出了更高的要求和更多的需求。

中船重工作为集研发、设计、制造一体的海军装备和船舶修造企业，涵盖海军舰船规划、设计、总装建造与动力、电子、武器装备等各配套系统，资本市场完善的监管体系能够使各类资产在充分合规的前提下推进“混改”，利用资本推动海军装备的建设和发展也是全球各国军工企业的成熟模式。

然而，反观民船领域，眼下全球市场情况并不乐观。全球民船领域产能严重过剩，造船行业通过整合来去产能亦是大势所趋。去年以来，关于“两船合并”的预期不断升温，中船重工的资本化路径也将给国有企业如何通过资本市场、以市场化的方式进行整合带来借鉴意义。

“对于军工央企来说，实现混合所有制的最好方式就是资产证券化。”胡问鸣向《英才》记者判断称。

无论从军工企业的混合所有制改革、推进军民融合发展、海军装备的研发与建造，还是造船产能的整合，资本化对于中船重工来说犹如一台“透平”（turbine，涡轮机）——后者是将流体中蕴含的能量转换为机械能，而资本化则是将资本市场的力量转换为推动混合所有制改革、军民融合发展的力量。

具有中国特色的军民资本融合，会给中国资本市场、乃至国际大舞台，带来怎样深远的影响？

谁是下一个千亿级平台

截至发稿前，中船重工控股的5家上市公司中，中国重工（601989.SH）作为军工第一概念股，市值高达1405亿元，中国动力（600482.SH）542.8亿元，中电广通（600764.SH）99.18亿元，久之洋（300516.SZ）102亿元，华舟应急（300527.SZ）106亿元。中国动力距离千亿市值，仍有近460亿元的差距。

而在胡问鸣看来，虽然目前市值并未完全达到预期，但中国动力成为千亿市值公司也“指日可待”。

一方面，作为真正的军工资产（军品收入占2015年总收入超过30%）中国动力重组停牌之际正遭遇了2015年的股灾，复牌后却没有“补跌”、股价不降反升已经能够说明其在资本市场中的“稀缺性”，而2016年大盘的“缓跌”，中国动力的动态市盈率却仅为60倍左右，而其他军工上市公司即便没有军品类资产但市盈率却远高于此。業内专业分析师由此判断，中国动力的股价被“严重低估”。

2016年中国动力的每股收益处于稳定增长的通道中：2016年第一季度财报披露公司每股收益仅为0.09元，年中报告上升至0.36元，到2016年第三季度继续上升至0.55元。2016年前三季度收入为136.7亿元，同增23.1%，净利润6.62亿元，同比增长30.64%，盈利能力进一步增强。虽然年报尚未公布，分析人士根据中国动力定增重组时的公开市场承诺预测，中国动力2016年的净利润应不低于10亿元。

“千亿市值”的信心还来自中国动力的资产质量。

在2015年的股灾期间，胡问鸣就断言，稳定股市的关键在于上市公司的品质。“有些企业手里一把上市公司，对股票市场负责的股东要有能力稳定股价、维护市值，稳定股价的根本在于上市公司的品质要好。”胡问鸣说，“一是产品研发能力要强；二是创新成果向产品转换的能力要强，能在带动潜在市场中获得发展。”

中国动力在2015年整合完毕、集团注入相关资产后，由原有的一项化学动力扩展为7大动力（化学动力、柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、热气机动力、全电动力、海洋核动力），无论是在全球上市公司还是军工企业中都绝无仅有。

更值得关注的是，中国动力在国内首次将科研院所的资产装入上市公司，涉及中船重工所属院所包括703、704、711、712、719所，这在军工企业资产证券化历史上可谓首次。

从收入角度来看。7大动力中，化学动力仍占比最高。2015年报显示，中国动力营业收入178亿元，其中化学动力占比44%，柴油机动力12%，燃气/蒸汽动力10%，热气机动力4%，全电动力4%，海洋核动力2%。另外，船用辅机、海洋服务平台、港机等收入占比22%。

除目前集团已经注入的7大动力板块外，未来还将有相关动力资产注入上市公司也为中国动力市值带来了想象空间。

公开资料显示，2015年重组时承诺的待注入资产包括船用低速、中速柴油机、螺杆压缩机、集团下属公司龙江广瀚的燃机业务以及潍坊天泽新能源有限公司的铅酸蓄电池業务。未注入的原因主要在建未形成产能或效益尚未达到注入标准。另据《英才》记者了解，中船重工还持有无锡广瀚燃机叶片公司约35%的股权，与龙江广瀚是上下游关系。

此外，中船重工副总经理、中国动力董事长何纪武在接受《英才》记者专访时表示，未来还可能将“电磁动力”——包括航空母舰上的电磁弹射以及未来电磁炮等火器系统——注入中国动力，形成囊括“八大动力”的上市公司。

但何纪武也表示，目前除整合中国动力之外的资产（包括注入上市公司、收购等）外，更具挑战的是在中国动力内部存在同业竞争关系的资产整合问题。中船重工集团动力平台搭建已基本完成，接下来将是平台内部资产的整合期。

当然，中国动力的股权激励计划成功获批也为其市值的增长平添了砝码。此次计划共涉及860人，授予股票期权，行权价格为32.40元——即满足行权条件后，激励对象获授的每份股票期权可以32.40元的价格购买一股公司股票。截至发稿前，中国动力的股价为31.20元。

大手笔现金收购

如果单从市值规模来看，中船重工11月以35.9亿元现金收购的上市公司中电广通53.47%的股权，成为其实际控制人。中电广通市值与之前上市的久之洋、华舟应急相近，均在100亿元左右。但从未来的发展空间看，电子板块市值的增幅可能远高于后两者，业内专业分析师判断潜在增长空间或达10倍。

“中电广通买回来就是要做中船重工的电子信息产业资本、运营平台，”胡问鸣告诉《英才》记者，电子也是中船重工10大板块中利润率最高的板块，“这个平台有11个研究所、若干个专业化企业。”

收购中电广通也印证了中船重工集团在推进军工资产证券化过程中的另一路径——借壳上市。胡问鸣在采访中透露，包括冀凯股份在内，中船重工实际上在寻觅合适的“壳资源”过程中接触了多家潜在交易对手。“我们现在资产部很累，很吃紧。”

最终在“兄弟企业”中国电子信息集团公司手里觅得中电广通，有分析认为其原因主要有两方面：一方面央企之间最终实际控制人均为国资委，且收购为全现金形式，提高了审批效率。另一方面，随着国资改革由管资产向管资本的转变，国资监管部门对于国资控股的上市公司资源分配也正在日趋合理。

中船重工副总会计师、资产部主任张英岱告诉《英才》记者，未来中船重工资产上市包括IPO、借壳、并购重组等多种方式，他特别提到了央企之间上市公司壳资源分配的思考。

“按照三中全会的要求，未来国资委监管以管资本为主，”张英岱说，“对于上市公司过多的产业集团，可能上市的资产、资源与这些平台并不对应，如果按照管资本的思路，完全可以按照市场化、法治化的方式（对上市公司资源）做一些调配。”他还表示国资委给予了中船重工重组很大的支持、帮助乃至是“指点”。

从后续资产方面来看，中船重工的电子板块是一套完整的配套体系。此外，相比于航空、地面电子，中船重工电子板块的特别之处还包括水下电子。“水下的通讯、水下的探测、水下的防护、水下的信息对抗这些东西现在是社会上知之甚少的一个领域。我们是研究这个领域的主要力量。中船重工电子信息技术的特点是涉及海、陆、空、天、潜（水下）的信息探测与对抗，我们统称为‘海洋信息电子与对抗。”胡问鸣说。

从军舰的造价来看，相关报告统计称，舰船动力系统占总造价比约为10%-15%，电子、指控系统的占比高达25%。

国防信息化程度提高也将利好电子板块。2015 年，国防装备总支出约 2927亿元，同比增长 13%，其中国防信息化开支约 878 亿元，同比增长17%。同样，海洋信息化与打赢来自海上方向的信息化条件下局部战争的作战要求必将利好海洋信息电子与对抗。

此前，张英岱曾在采访中也特别提到海洋电子的成长空间：“从海洋强国的角度说，无论从海上经济利益来讲还是从海上的国防需求来讲，未来海洋电子业务会有大幅度的增长。”

“根据预测，到2025年中国国防信息化开支将增长到2513亿，年复合增长率达到11.6%。11.6%是考虑多个军兵种，而海军这块是国家现在重点要发展的一个战略性军种，我们预测它可能会比一般的都要高一些，希望达到15%—20%的样子。”中国船舶重工集团公司电子信息部主任、中电广通董事长范国平告诉《英才》记者。

目前，中船重工置入中电广通的资产主要包括长城电子、赛思科两家公司，长城电子是我国海军军用通信声纳等装备的核心供应商，2017-2019年承诺净利润分别为6160万元、7488万元、8628万元，复合增速达29%。

而据范国平介绍，中船重工电子板块共有11家研究所，全部做电子的9家，还有两家研究所部分涉及电子业务。此外工厂还有6-7家，长城电子仅为其中的一家。因此，有券商分析认为，若将全部电子资产注入中电广通，未来该板块的年净利润将达到18亿-20亿元。

“主要的电子研究所装入上市公司后，（净利润）有18亿-20亿，经济总规模（营业收入）超过200亿元。”范国平说。但同时他也强调，目前资产整合还有很多工作需要做，包括内部的改革、管理创新与资产重组，为的是便于通过上市审批等。

而对于中电广通未来的市值，无论是集团还是上市公司的领导人都十分有信心。他们认为中船重工已经在中国动力首创了军工科研院所资产成功上市，在中央全面深化改革的大背景下就不担心电子类科研院所资产入市。“（中电广通）两三年市值超过500亿总应该是可以做到的，因为我们那么多优质的资产在那儿。”

资产证券化不为圈钱

目前，10大军工企业的整体资产证券化率（按照资产统计口径）约在20%左右，自2013年至今，各军工企业证券化速度明显加快。从时间轴上看出，政策明确指引也是推动国有企业、特别是军工企业资产证券化的客观利好条件。

2013年亦是十八屆三中全会召开并明确提出“混合所有制”改革的一年，随后，“混改”政策逐步明确。2015年，国有企业混合所有制改革“1+N”指导意见出台。

2016年3月，国防科工局印发了《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行办法》，规范涉军企事业单位改制、重组、上市及上市后资本运作行为。

根据中船重工网站数据显示，截至2015年底集团总资产4127亿元，截至发稿前，中船重工控制上市公司总资产约为2200亿元，资产证券化率约为53%。根据中银证券研报显示，10大军工企业中，比中船重工资产规模大且资产证券化率高于中船重工的企业仅有中航工业集团（含航空发动机）和中国核工业集团公司。

胡问鸣认为，资产证券化是进行混合所有制改革、深化军民融合的最优途径。

因此在2015年，胡问鸣就提出“十三五”期间中船重工的资产化率将由40%-50%提升到70%，同时提出，集团将围绕四大专业领域，打造10大产业板块的上市公司平台。

2015年以来，中船重工在资本市场上的布局进一步加快，集团旗下控股的上市公司由2家发展到5家，分别为中国重工、中国动力、中电广通三家主板上市公司，以及久之洋、华舟应急两家创业板上市公司；同时参股一家上市公司乐普医疗（300003.SZ）。

其中，集团控股5家上市公司中，仅有中国重工和中国动力的前身在2015年之前上市。中国动力的前身风帆股份在2004年上市，2015年9月公司重组，揭开了中船重工各板块资本平台的重组大幕；久之洋、华舟应急两家公司分别于2016年6月、8月上市；11月，中船重工集团宣布以35.9亿元现金从中国电子信息集团手中收购中电广通，并将分步骤注入集团电子板块的相关资产。

其中，中国重工是国内第一家真正意义上注入军工主体资产（海军舰艇的总装平台公司）的上市企业，之前各大军工集团的上市资产，几乎无军品资产注入，多为军工技术衍生出的民品。随之而来包括动力、电子等上市板块均涉及军品业务。

实际上中船重工的军工资产的证券化也并非一蹴而就。据方正证券的研报显示：中国重工2011年收购北船重工94.85%、山船重工100%的股权，但同时剥离了核心军品总装业务后的大船重工100%、渤船重工100%的股权；2012年收购民船设计中心29.41%、平阳重工100%、河柴重工100%、衡山机械100%、中南装备100%、江峡船机100%的股权，同时剥离核心军品总装业务后的武船重工100%的股权。

中国重工名副其实成为国内资本市场首家“军工上市公司”是在2013年通过定向增发注入大船集团、武船集团军品总装业务之后。有评论认为，中国重工的军品总装业务的注入在引领我国全面军工资产证券化方面意义重大。

从中船重工2015年后资产证券化的路径来看，大致可以分为两类：一是十大产业的平台类上市公司的整合，如中国动力（注入7大动力资产，有望增加到8大动力）、中电广通（注入电子类资产）；二是类似于华舟应急、久之洋这样的细分领域龙头公司。

据中船重工方面介绍，目前集团资本运作思路是“分板块推进资产证券化，形成宜大则大、宜小则小、主创适配、内外咸宜的若干专业化资本运作平台”。

胡问鸣向《英才》记者表示，集团未来打造的10大产业平台并不等于10家上市公司，目前6家上市公司中，只有中国重工、中国动力、中电广通3家属于产业“平台级”公司，分别对应中船重工集团的造船总装、动力、电子信息三大核心军工系统产业板块。

因此，未来中船重工上市公司数量并不止10家，“12、13家也是有可能的。”胡问鸣说。从集团整体业务板块来说，仍有包括军贸物流、水中兵器、新材料、新能源、特种装备等产业板块在寻求上市公司平台。

“旗下的四个产业（新能源、水中兵器、军贸物流、特种装备）都在做准备，什么时候能拿到壳或满足IPO条件就上市。”胡问鸣告诉《英才》记者，以上4个板块并没有所谓谁先谁后的顺序，“我们上市的目的就是要解决混合所有制和军民融合的问题，并不是为了圈钱。如果圈钱我们何必要用35.95亿现金收购一家上市公司？”

对集团10大产业板块之外的资产上市，胡问鸣称也“乐见其成”。2016年，华舟应急、久之洋两家创业板上市的公司，本属于中船重工旗下的科研院所或细分行业的企业。

据张英岱向《英才》记者透露，集团计划2017年还将在创业板打造两家上市公司。

独家高端领袖访谈

欢迎资本举牌

民船调整结束

《英才》：你觉得民船市场的调整到什么时候可以结束？

胡问鸣：从我们集团来说已经差不多调整成型了，进一步的优化调整永远在路上。

《英才》：2016年集团业绩会反转吗？

胡问鸣：肯定反转。我们计划削减500万的造船产能。

《英才》：四家船厂已经变成两家了？

胡问鸣：对，按照军民融合的发展方向我们退出相当多的产能。这个退出有两个方面，一是我们视自己目前的情况主动退出、瘦身健体，第二是我们因此具备了适时整合社会其他造船产能的能力。我们央企还是要为国家做担当，这些资源也是国家资源，不能浪费，将来有合适的资源我们也可以去整合别的船厂。

《英才》：在“四变二”的过程中遇到的最大阻碍是什么？

胡问鸣：认识统一了，上下同欲，四变二没什么阻碍，大家认识很一致，就是我们需要结构调整、需要军民融合。现在海军装备建设上来了，装备需求大，它就需要有坞，有造船能力配合。但我们的大连船厂也有很多的民船订单，民船上哪里去造？往山海关（船厂）去造，把山海关船厂的资源能力配置给你去造民船，我们就可以把这边的能力调出来造军船，就不需要建设新的能力。这首先是资源充分利用、合理调配；第二也是军民融合、优化配置。

《英才》：调整的整个过程中，民船占比提升了吗？

胡问鸣：造船产能严重过剩本来讲的就是民船建造能力，要削减落后的民船产能，提高产业集中度。削减的500万产能是民船产能，军船的产能要保证，保证海军装备建设需要。

《英才》：外界特别关注南北船的整合，而且全球的造船业都在整合，你怎么看？

胡问鸣：全球造船产能的过剩程度甚至超过了钢铁。你看钢铁业的去产能是中国在做，全球并没有在缩小产能，而船舶的整合去产能，是全球在做。

全球的造船需求平均来看大概是每年8000万载重吨的样子，但是全球造船能力达到了2亿载重吨。

船舶去产能国内现在没有作为重点，但是也搞了黑白名单，用市场化的方式在做。大家都看到，已有不少中国的船厂倒闭、破产了，各种所有制的都有（笑），也是混合所有。我们选择自己主动整合的方式削减500万吨产能，瘦身健体，瘦了三分之一，当然轻松不少。中船重工这样的船舶领军企业去产能采用了内部资源优化配置重组整合的方式，我们有社会责任一般不会通过破产那么激烈的方式来进行。

资产证券化是军民融合最好方式

《英才》：军工上市公司国资必须绝对控股吗？

胡问鸣：目前国家政策是这样要求。不过我觉得作为上市公司，50%加1股的绝对控股要求实际上是没有必要的，因为如果有人要在二级市场恶意收购，实现目的是很困难的，大一点的盘子有35%的股比，根本撬不动，举牌事件往往发生在实际控制人占百分之十几股份的公司。像我们这样绝对控股的公司，举牌就是一种支持与信任，不存在收购可能，所以我们欢迎各种资本到我们这举牌。

《英才》：关键是举不动，没意义？

胡问鸣：举牌挺好，军民融合。举牌给我们带来的好处是引入社会资本的机制活力。目前我们要给骨干员工股权激励很费力，如果来一个基金公司或其他资本，为了让上市公司做出更好的业绩，他就会想方设法激励我们的上市公司高管（上级组织任命的干部除外）和骨干员工，可以是股权或其他更有效的激励方式，调动他们的积极性。这样机制不就更加灵活、更加好了吗？所以我们持非常开放的态度欢迎他们，我很OPEN。

《英才》：推進10大产业板块的资产证券化的意义是什么？

胡问鸣：对央企、特别对军工企业来说，混合所有制的最好方式就是股票市场公开发行、实行资产证券化，你要参“军”从事军工装备建设，你有这个热情，直接从事研发、制造是一种方式，从资本层面持有我们的股票也是一种方式，我们都欢迎、都持开放态度。从公开的资本市场介入是最方便、最公平的路径，因为监管最规范，它有完整的监管体系、有监管的人马、有完备的监管办法，能保证投资人的话语权、收益权，目前这方面国内就没有比证券市场的监管更为完备的监管，也没有直接从事装备产品研发、制造那么多的前置条件与标准，进入与退出的通道都相当顺畅。

所以只要按证券市场的规则办，大家都不会犯错。你用别的方式就容易引起各种诟病、各种怀疑。股票市场运作规范，谁都可以参与，流动性也很好。

我们追求资本运作平台，不仅仅是为实现资本市场融资的功能。外界说军民融合，总容易聚焦具体的产品、装备，比较直接。我觉得军民融合起码有三个层面：一个层面是思想层面，治国理政、国民经济、各层面、各方面、各行业都应该有军有民有国防有国家安全思想，军工的体系设计思想用于发展经济、谋划国民经济发展规划时兼顾国防建设需求，这就是思想层面的军民融合。第二个是资本层面，混合所有制就是资本层面的军民融合。第三个才是产品层面。不管是军转民，还是民参军，进入新的领域、新的行业都会遇到困难，有点磕磕碰碰很正常，要加强学习多努力，不要怨天尤人，我们在军转民过程中也有过很多失败，成功率并不高，不要以成功的范例反推，只看到光鲜的一面，这也不合逻辑。成功背后总有许多心酸。所以军民融合不能只盯在产品这个层次上，思想与资本是更高的层面，资本层面的军民融合适用面更广，对做企业来讲，对资本层面的军民融合也最容易掌握。

举个例子，大米是什么？是农产品、是粮食。老百姓吃就是粮食，军队吃就是军粮。你说这个产品具体有什么意义？军总是要融于民的，比如“互联网”。

追求垄断利润

《英才》：中国动力距离千亿市值还远吗？

胡问鸣：未来有不少相关资产还将陆续继续整合进去，空间很大，现在中国动力已经500多亿了，千亿市值我觉得是指日可待。

《英才》：如何看待市场给上市公司的估值？

胡问鸣：上市公司品质要好，上市公司品质不好不行。品质我觉得主要是两个方面：一个是产品研发能力要强，技术占位要高、产研结合要好；二是产品创新性要好，创新成果转化为产品、成为商品的转换能力是创新性好的标志，创新性就可以引领、带动潜在的市场。

为什么大家都愿意花钱搞创新，因为创新可以形成一段时间的垄断，市场能力强垄断期就长。垄断会产生垄断利润，有了垄断利润才能有很好的创新投资回报，因此投资创新也是有风险的，如果是极为普通的商品，那回报率就是3%左右。创新要投入，投入回报在哪？对投资而言，就在于短期的垄断，我这个产品出来以后能够引领市场，这个垄断期的收入能够回报过去的投入，这是创新投资的追求，对投资人而言，还有对社会的贡献，创新引领发展，还有投资人社会责任的一面。