加不起的居民杠杆

海通证券 姜超

加不起的居民杠杆

海通证券 姜超

11月13日央行公布2017年10月金融统计数据：10月新增社融1.04万亿，同比多增1522亿；M2增速由9月的9.2%降至8.8%；当月金融机构贷款增加6632亿，同比多增119亿。我们的观点是：加不起的居民杠杆。

货币政策难松

10月新增社融总量1.04万亿，同比多增1522亿，但环比少增了近7800亿，融资增速回落。其中对实体贷款新增6635亿，环比少增5250亿；非标融资也在回落，委托、信托贷款、票据融资三项合计仅增加了近1100亿，不足上月的1/3；债市调整拖累信用债净融资小降至1508亿。

从历史数据来看，10月份社融增速往往会季节性下滑较多，预计下月会有改善，但融资环境趋紧的压力仍不容忽视。今年以来，在金融去杠杆的压力下，实体融资从表外向表内转移的趋势明显，银行表内信贷持续高增长，而表外融资低迷。但是临近年底，银行信贷额度逐渐受限，房地产企业融资需求或更多转向非标类融资。7月以来，投向房地产的信托收益率明显上行，也反映了房企融资环境趋紧。

10月新增金融机构贷款6632亿，同比仅多增119亿，环比少增近3000亿。分部门看，企业部门贷款增速环比回落存在一定季节性因素。10月非金融企业贷款增长2142亿，环比不足上月的一半，但同比也多增了458亿。历年10月企业融资增速大都出现环比回落，所以10月企业融资下降存在一定的季节性因素，预计11月企业部门信贷增速将有所回升。

值得关注的是，10月居民贷款增速明显下滑，仅增加4501亿，环比少增了2800亿。随着房地产销售增速的不断放缓，房贷利率上行且房贷额度受限，10月居民中长期贷款仅增长3710亿，同比和环比均少增了1000亿。居民短贷仅增加791亿，不足上月新增量的1/3，反映监管机构严查居民消费贷的效果。

近两年居民部门加杠杆速度飞快。居民部门新增信贷（不包括公积金贷款）从15年的3.87万亿，上升到16年的6.33万亿，而17年前10月就达到了6.2万亿，比去年同期多增了1.02万亿。但是迅速增加的居民杠杆率导致中国宏观金融风险的上升。截止9月末的中国居民部门杠杆率已经达到55%，远超发展中国家平均水平。在去杠杆的大背景下，货币政策难以放松。而居民加杠杆也推升了通胀预期，引发了货币收紧的担忧。

经济增速趋降

过去两年的居民疯狂举债绝非理性行为，在贷款利率上升和房价逐渐止涨的背景下，10月份居民部门新增贷款降至4500亿只是一个开始，未来居民的新增举债或持续萎缩，并带动社会融资总量的回落。去年11月以后居民和企业部门举债分别进入加速模式，而未来居民部门举债将趋势性回落；9月份以来的企业部门中长期贷款也明显回落，应主要受企业部门高企的债务率约束。

货币增速也将维持低位运行。10月社融增速回落，再加上财政收支差额同比增加、政府债发行等因素导致财政存款大增1.05万亿，同比多增了近3700亿，拖累M2同比增速大降至8.8%，在融资增速趋降的背景下，预计M2仍将低位运行。

本轮国内经济回升，外部因素源于海外经济复苏，内部主要归功于居民加杠杆。居民加杠杆带动了15年以来的地产繁荣，推升了地产相关投资，而房价上涨带来的财富效应又推升了居民消费。但未来居民举债回落将导致社融增速明显下滑，影响经济增长。再加上10月以来外需的减速，这意味着4季度以后的经济下行风险将明显增加。我们预计4季度GDP增速降至6.6%，18年GDP增速降至6.5%以下。